文/瑞财经  杨宏彬

唐家兄弟的成功创业，让家族里很多人的工作都有了着落。

去年，一家名为唐兴科技的公司向深交所创业板递交了招股书，并在6月28日获得了交易所受理。

这是一家非常典型的家族企业，实际控制人是唐素文、唐夕明兄弟，以及他们的表弟马允树。三人在招股书中的履历，也是由唐兴科技开始写起，而在创立唐兴科技时，3人均已是30多岁的年纪。

唐兴科技是兄弟3人的产业，也是家族中人的依靠。公司成立至今，唐家兄弟的众多亲属均在其中任职，还持有股权。若唐兴科技成功登陆资本市场，那唐氏家族成员的生活质量或许又要再上一个台阶。

可惜的是，在今年5月，唐兴科技撤回了上市申请文件。而在此之前，公司已经完成了交易所的两轮问询，且今年3月还在更新招股书资料。

经营上看，唐兴科技近3年半的时间均录得盈利，但毛利率在持续下滑，公司大客户存在不稳定的情况，部分期间费用也远超行业平均水平。

从募资角度来看，到去年6月末，唐兴科技手持的货币资金超1亿元，且并未有太多短期债务要偿还，流动性压力较小，且公司报告期内曾进行过两次分红，并常购买理财，这样的经营状况下募资，合理性存疑。

01

三兄弟一致控股95.94%，各人控制情况亲疏有别

截止递表，唐兴科技的控股股东、实际控制人为唐素文、唐夕明和马允树，3人分别直接持有唐兴科技31.09%、31.09%和20.73%股份。此外，唐素文通过担任安徽君同、安徽君贤和安徽君为执行事务合伙人，间接控制唐兴科技13.03%的股份表决权。

人物关系上，唐素文和唐夕明系兄弟关系，马允树与唐素文、唐夕明系表兄弟关系，且三人已签署《一致行动人协议》，合计控制公司 95.94%的股份表决权。

唐兴科技的前身唐兴有限成立于2005 年，注册资金150万元，由唐为付、唐素文、唐夕明和马允树各出资 37.50 万元，均以实物（房产）出资。

然而，4人出资的房产在当时并未取得相关产权证书，无法办理出资财产属权转移登记手续，存在出资瑕疵。该出资瑕疵在2019年才弥补上，方法为现金出资置换房产出资。

2014年12月，唐兴有限吸收合并海容川，合并后唐兴有限注册资本为1,700万元，较合并前增加了1200万元。而截至2015 年 3 月 20 日，海容川的净资产为1,119.67万元。合并以后，唐兴有限的出资情况为唐素文、唐夕明各认缴出资637.50万元；马允树认缴出资425万元。

该事件虽未发生在报告期内，但被唐兴科技列为成立以来的重要事件。合并以后，海容川被解散。而据瑞财经《预审IPO》查阅，海容川解散前有3名股东，正是唐素文、唐夕明与马允树，而公司的历史股东为唐兴科技的初始创始人之一唐为付，以及马见树。

至于唐为付与唐素文、唐夕明的关系，招股书并未说明。不过在2019年纠正出资瑕疵时，原唐为付出资部分是由唐素文、唐夕明继承并实缴。

报告期内，唐兴科技共发生过2次增资。

2021 年8月25日，唐兴有限的注册资金由 7,000万元增加至8,100万元，新增注册资金1100万元由安徽君同、安徽君贤、安徽君为认缴，作价3410万元。粗略估算，唐兴有限的投前估值为2.51亿元。

此轮增资后，唐兴有限由唐素文、唐夕明及马允树各持32.41%、32.41%及21.60%，由安徽君同、安徽君贤、安徽君为分别为持有6.3%、4.94%及2.34%。

这一次增资实际是唐兴科技自己人所为。其中安徽君同和安徽君为是唐兴科技的员工持股平台，而安徽君贤则只有唐素文、唐夕明与马允树3位股东，分别持股37.50%、37.50%、25.00%。

唐素文、唐夕明与马允树为何要设立安徽君贤并通过该公司对唐兴有限增资引发交易所关注，要求3人说明成立安徽君贤的主要考虑。

而唐兴科技在回复函中表示，设立安徽君贤是为了提高唐素文控制的公司表决权比例。

简单分析一下，若唐素文、唐夕明与马允树直接为唐兴有限增资，马允树的控股比例自然会升高，而如今通过合伙安徽君贤进行增资，马允树虽然持股比例升高，但由于唐素文担任安徽君贤执行事务合伙人，所以马允树的控股比例并未增长。

而如上文所述，唐素文、唐夕明兄弟在唐兴科技的直接持股本就已经高于马允树，且唐素文还通过安徽君同和安徽君为控制唐兴科技的部分股权，控股比例本就远超马允树。

2021年10月，唐兴有限改制为股份公司，名称变更为唐兴科技，总股本8100万股，每股面值1元。

2022 年9月，唐兴科技的注册资本增至8,443.7739万元，新增注册资金由华源集团、合肥国耀、铜陵毅达、鸿熙控股认购，对价合计为4500万元。粗略估算，唐兴科技此次增资前的投前估值为10.98亿元。

这是唐兴科技唯一一次真正意义上的引入投资者，其中华源集团为国资企业，而唐兴科技的董事宋旭，为华源集团的董事长、总经理。

引入资金的同时，唐兴科技的3位实控人也曾与投资人签下了对赌协议，不过在2023年均以通过协议方式终止。

2023 年 3 月，唐兴科技曾在安徽股权托管交易中心挂牌展示，企业代码 200009；但在一个月后便终止了挂牌展示。

02

汇集近亲远亲，不仅任职还持股

从学历上来看，唐兴科技3名实控人中最出色的是唐夕明，本科毕业，而其亲哥唐素文及表弟马允树均为中专学历。

不过，唐夕明并未在唐兴科技拥有最高的权利。截至递表，唐兴科技由唐素文担任董事长、总经理；唐夕明、马允树均担任董事、副总经理。

唐兴科技的家族色彩较为浓厚，除了3名实控人为亲属关系外，公司内多位员工也为实控人亲属，并且通过员工持股平台持有股权。

公司的董事会秘书、财务总监唐飞，是唐素文、唐夕明的堂兄弟。而唐飞姐妹的丈夫金涛，也在唐兴科技任职，担任国内营销中心经理。

另外，唐素文的妻子陈华芬、儿子唐成洋分别在唐兴科技担任行政部副总监及合肥分公司经理；而陈华芬的两位兄弟陈军、陈坤在唐兴科技均担任生产管理部副总监。马允树的兄弟马允郑则在唐兴科技担任工艺品质部部长。

不仅如此，连唐兴科技核心技术人员姚宝及监事葛贤付的亲属也在唐兴科技任职并持有股权。其中姚宝配偶的兄弟凌杨杨，在唐兴科技担任生产管理部车间班组长；葛贤付女婿的父亲朱尔林，担任唐兴科技生产管理部副总监。

从薪资分配来看，唐家兄弟在唐兴科技拿着最高的薪酬。2022年，唐素文、唐夕明及马允树的年薪分别为62.73万元、52.73万元及52.73万元，而唐飞的薪资还要高于唐夕明及马允树，为53.55万元。

而公司核心技术人员姚宝、郭攀、王长坤、辛翰文2022年的年薪分别为25.04万元、21.69万元、18.78万元、21.28万元。

03

毛利率连续下滑，回款方式被质疑存在利益安排

唐兴科技是一家从事非开挖成套装备研发、设计、制造、销售、租赁和服务的企业，主要产品为顶管机成套装备，包括岩石系列顶管机及软土系列顶管机两种。此外，唐兴科技还从事零部件销售及维修业务与租赁业务。

2020年-2023年上半年，唐兴科技的主营业务收入分别为2.28亿元、2.74亿元、3.2亿元及1.7亿元。

其中，顶管机成套装备的销售是唐兴科技最主要的收入来源。该业务在各期内贡献收入的比例分别为78.53%、78.96%、71.76%及69.42%，比例呈下降趋势降低。而公司零部件销售及维修业务贡献收入的占比则总体呈上升趋势，各期内分别为19.01%、18.13%、24.30%及23.75%。

顶管机成套装备销售作为唐兴科技最主要的收入来源，近年来毛利率总体呈下滑趋势，2020年-2022年分别录得毛利率44.72%、39.31%、38.48%。

其中岩石系列顶管机与软土系列顶管机的毛利率均有不同程度的下滑，而软土系列顶管机的毛利率下滑幅度较大，2020年-2022年产品毛利率分别为40.78%、29.71%、27.37%。

主要业务毛利率的下滑影响了唐兴科技整体的毛利率，2020年-2022年，公司的主营业务毛利率分别为 44.98%、40.22%、38.60%。

在与同类公司进行比较，唐兴科技仅选用了顶管机成套装备的毛利率进行比较，尽管产品毛利率连续下滑，但仍高于行业均值。2020年-2022年，与唐兴科技可比公司的毛利率均值分别为34.50%、33.41%、35.11%。

唐兴科技对可比公司的选取引发了监管质疑。其选取的铁建重工、中铁工业司为中央国有企业，2021年生产的顶管机分别仅 6 台、5 台，与公司生产的 279 台相去甚远；而五新隧装、浙矿股份产品种类未包括顶管机。

交易所要求唐兴科技说明司选取同行业可比公司的合理性，是否能可观反映公司的经营情况与市场地位。

唐兴科技对大客户的依赖程度较低，2020年-2023年6月，公司前5大客户贡献的收入占比分别为17.37%、15.58%、10.65%及15.99%。

不过，唐兴科技的5大客户并不稳定，各期内的大客户变化较大，仅有安徽远足建设有限公司在2020年-2022年均为唐兴科技的大客户，但2023年上半年该公司又消失在了唐兴科技的五大客户列表中。

此外，唐兴科技2022年的5大客户中，河南三三建设工程有限公司、山东高歌建筑工程有限公司及山东田源市政工程有限公司均是在成立当年或次年便与唐兴科技合作，并且逐渐成为了五大客户。

回款方面，唐兴科技存在第三方回款的情形，2020年-2023年6月，公司通过第三方回款金额分别为1,393.31万元、2,221.97万元、4,892.67万元及1,764.37万元，其中主要是融资租赁公司代付的回款，2022年达到4,466.25万元。

交易所对此提出质疑，要求唐兴科技说明，客户所合作的融资租赁公司与公司是否存在利益安排，公司是否存在为客户的融资租赁提供担保。

04

管理费用远超行业均值，曾有上百名员工未缴社保

除了主营业务的收入外，唐兴科技还有少量的废料销售收入，2020年-2023年上半年分别为339.33 万元、360.08 万元、332.39万元和190.40万元。同期内，唐兴科技的总收入则分别为2.31亿元、2.78亿元、3.23亿元及1.72亿元。

营收增长的同时，唐兴科技的应收账款也在快速增长，2020年-2022年，应收账款账面价值分别为3,118.44万元、6,738.21万元、9,404.20万元，分别占比当期营收的13.48%、24.28%、29.10%。换言之，公司靠“打白条”计入的收入占比在逐年增长。

对此，唐兴科技表示，应收账款增长的主要原因系公司客户主要为建设施工企业，受公共卫生事件影响，客户自身回款压力加大，回款节奏放缓。

唐兴科技除营业成本外的多项费用，费用率均高于行业水平。2020年-2023年上半年，唐兴科技的销售费用率分别为5.22%、5.38%、5.16%及6.72%，而同行业可比公司均值为4.82%、4.51%、4.74%及4.11%。公司销售费用率的变动趋势亦与行业背离。

值得一提的是，唐兴科技最主要的销售开支是职工薪酬与差旅招待费，这两项费用占各期内销售费用的80%以上，而市场推广费占比仅为4.24%、7.20%、4.54%及9.47%。

而唐兴科技对此解释为，公司在行业内具有良好的口碑，产品市场认可度较高，投入产品宣传和市场推广费相对较少。

期内，唐兴科技的管理费用率则分别为8.16%、9.08%、9.61%及11.52%，而同行业可比公司均值为4.26%、3.83%、4.06%及3.41%，公司的管理费用率远超行业水平。

然而，唐兴科技却曾经存在上百名员工未缴纳的社保的情况。2020年末及2021年末，唐兴科技的员工人数为420及444名，其中未缴纳社保人数分别为169名和127名，占比分别为40%及28.6%。

而招股书中写道，2020年内169名未缴纳社保的员工中，有136名是自愿放弃；2021年内未缴纳社保的127名员工中，也有85名是自愿放弃。

05

递表前分红4053万元，募资合理性存疑

2020年-2023年上半年，唐兴科技持续录得盈利，分别实现净利润6,415.91万元、5,871.62万元、6,695.52万元及3,256.36万元。

持续的盈利让唐兴科技的经营现金流持续录得净流入，同期内，公司的经营现金流净额分别为9,878.33万元、437.63万元、4,515.90万元及4,404.74万元。

不仅如此，唐兴科技投资现金流及融资现金流均在2023年上半年录得净流入，分别为,474.68万元及493.83万元，这让公司的在手现金大量增加，截至2023年6月末，唐兴科技手持的货币资金达到1.13亿元，较2022年末增加了7,321.76万元。

同时，唐兴科技也并未有太多的流动性压力。截至2023年6月末，公司的短期借款仅为400万元，不过在2020年末-2022年末，公司并未有短期借款。

截至各期末，唐兴科技的资产负债率分别为45.23%、33.91%、32.64%和34.08%，处于低位且呈下降趋势。

在这样的经营状况下，唐兴科技上市募资4.26亿元中，仍有7000万元用于补充流动性资金。而在递表前，唐兴科技还于2020年及2022年进行了两次分红，分红总金额4053万元。

交易所对唐兴科技募资的合理性提出质疑，要求其说明现金分红的必要性和恰当性，以及进一步补充流动资金项目的合理性和必要性。

附：唐兴科技上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：国元证券股份有限公司

律师事务所：安徽天禾律师事务所

审计机构：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：中水致远资产评估有限公司