中银国际发布研究报告称，重申龙源电力(00916)“买入”评级，将2024-25年的盈利预测下调11%-14%，目标价调整为10.8港元，但相信该公司股票已重新具有吸引力，值得重新审视。该行注意到各省差别化的可再生能源交易政策并未能帮助降低终端用户成本，也未必有利于中国推动新能源发展的雄心。另认为绿电运营商其它负面因素，如补贴欠款、以大代小减值等也都已充分反映在股价内，龙源目前P/B及P/B估值均处于历史低位。

中银国际主要观点如下：

基本面风险已充分计价

龙源股价表现不佳主要有三个原因：1)补贴拖欠;2)电价和限电压力;3)以大代小工程的减值。该行认为1)中国电力需求增速超预期有利于可再生能源基金增收，补贴缺口可能提前弥合;2)短期电价和限电确实有压力，但有望在政策支持、特高压线路建设和北方新的负荷建设下逐步缓解;3)去年15亿的以大代小资产减值是为2024-25年预提，因此今年再度拨备的可能性下降。而以大代小工作长期来看将提升龙源的盈利能力。

电价压力的背后

该行注意到，今年前5个月全国平均电网代购电价格较2023年下降了3.7%或1.56分/千瓦时，降幅小于2024年启动的容量电价2-2.5分/千瓦时。这意味着去年新增的天量平价新能源项目以及新能源电价的下降并未能令终端用户充分受益。这样的状况可能需要一定的政策回应进行优化。

以大代小带来长期收益

如此前2022年10月报告所述，尽管以大代小短期会因拆除老旧风机而带来部分减值，但最终将提升龙源的长期ROE。管理层在一季报后的交流中提到公司首批改造项目中的达坂城项目的利用小时现在能达到3700小时，与该行前年做专案分析时的预估的3500-3900小时相符，因此可参考当时所作的改造全生命周期收益率分析。这也印证了龙源推进以大代小工作的重要性，可以帮助公司兑现其早期获取的优质风资源的全部潜力。