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前不久，2023-2024泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议，在泸州举办。

泸州老窖集团（股份）公司董事长刘淼提及，“近年来，泸州老窖以坚定重回前三为目标，在良性的基础上能跑多快跑多快。”

只是2023年，泸州老窖继续无缘前三，营收规模低于山西汾酒、洋河股份。

除此之外，泸州老窖的营收增速、归母净利润增速，已经连续三年出现放缓的趋势。回到2024年，泸州老窖经营目标仅定为：力争实现营业收入同比增长不低于15%。

泸州老窖面临着来自各方的压力，其中包括新兴渠道毛利率的下跌、长期低价促销策略的影响。

对于泸州老窖这份2023年报，部分投资者也提出一些质疑，诸如“公司贷款给自己的经销商进自己的货”、“账上现金两百多亿却贷款一百多个亿”，以及“第一名的经销商销售一百多亿是什么存在”。

另一面，多只投资基金均在减持泸州老窖。

01无缘前三

“重回前三”，一直是泸州老窖的心结。

但从此次泸州老窖的年报数据来看，这一愿望又再次落空。2023年，泸州老窖实现营业收入302.33亿元，低于山西汾酒的319.28亿元、洋河股份的331.26亿元，无缘前三。

泸州老窖、山西汾酒、洋河股份均步入300亿元营收的门槛，意味着三者之间的竞争，渐渐白热化。

不过，以归母净利润数据来看，泸州老窖则以132.46亿元的业绩位列前三。

尽管泸州老窖的营收、归母净利润增速均保持较高水平，但对比自身，其营收增速、净利润增速均有所减少。

去年，泸州老窖营收同比增长20.34%，归属于上市公司股东的净利润同比增长27.79%。

对比2021年、2022年，泸州老窖营收增速分别为23.96%、21.71%，归母净利润增速分别为32.47%、30.29%。

该等增速，亦不及山西汾酒。2023年，山西汾酒营收增速21.8%，归母净利润增速28.93%。

分产品来看，2023年泸州老窖含税销售价格≥150元/瓶，包括国窖1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒的中高档酒类产品实现营业收入约268.41亿元，同比增长21.28%，占总营收的88.78%。

得益于多轮提价，泸州老窖毛利率水平位居酒类企业前列。去年，泸州老窖毛利率为88.3%，仅次于茅台，其中，中高档酒类产品毛利率为92.27%，同比增长1.22%。

据悉，2023年10月，泸州老窖宣布，老头曲经销商制单价全面执行计划外价格。另外，今年初，泸州老窖老头曲执行新价格体系，即38度泸州老窖头曲酒(2015版)二维码装500ml*6终端供价调至80元/瓶，42度泸州老窖头曲酒(2015版)二维码装500ml*6终端供价调至80元/瓶等。

瑞财经发现，泸州老窖新兴渠道的毛利率水平，仍不够理想。2023年，泸州老窖新兴渠道营收14.2亿元，毛利率为76.01%，同比降低了5.24个百分点。

对比传统渠道，营收规模286.57亿元，毛利率89.03%，同比微增1.65的百分点。

新兴渠道销售主要通过线上销售运营，与电商平台、自媒体、网络主播等建立合作关系。

多年前，泸州老窖便已经在探索线上电商运营方式，但始终未能找到最优解。尽管新兴渠道的营收有所增长，但该渠道的毛利率却一直在下降。2020年，泸州老窖新兴渠道的毛利率水平为79.59%。

低价、促销等方式，付出成本较大，回报却不明显。

2023年，泸州老窖销售费用39.74亿元，同比增长15.24%。其中，整体促销费用为14.79亿元，同比大涨了107.62%，其解释为，主要系本期促销活动增加所致。

02被减持的压力

深交所互动易平台上，投资者提出问题，主要关于“公司贷款给自己的经销商进自己的货？”以及“账上现金两百多亿却贷款一百多个亿”。

截止2023年底，泸州老窖货币资金259.52亿元，同比增长6.44%。同期，泸州老窖长期借款100亿元。

而泸州老窖年报解释称，公司目前处于业务扩张时期，根据实际经营情况，利用较低成本借款资金，结合自有资金开展重要项目建设，并按照项目进度开展合理现金管理。在风险可控的前提下适度提升财务杠杆，优化资本结构，有利于提高资本回报及公司收益。

但依然存在质疑。投资者指出，“用‘贷款利息低’作为注释是否合理？”

在此之前，泸州老窖仅在2022年实现长期借款31.80亿，此外并无长期借款存在。

对于上述问题，泸州老窖回答表示，公司建立健全和有效实施内部控制，并经过了审计机构的严格审计，不存在通过关联方等任何形式向经销商贷款的情形。

不过，去年3月，泸州老窖集团有限责任公司官微显示，泸州老窖旗下龙马兴达小额贷款股份有限公司正式推出产业链金融服务平台，平台同步上线三款贷款产品——“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”，分别面向泸州老窖产业链下游经销商、上游供应商和优质个人客户。

天眼查显示，龙马兴达小额贷款股份有限公司成立于2010年，法定代表人郭红卫，由泸州老窖集团持股46.4623%，是一家以从事货币金融服务为主的企业。

该公司对外投资3家公司，分别为泸州敏佳置业有限公司、四川鑫达汇信实业有限公司、泸州江恒玖远投资发展合伙企业（有限合伙），涉及地产行业、金融行业。

而另一个问题在于，泸州老窖第一名的经销商去年销售金额便高达132.57亿元，占年度销售总额比例43.85%，近乎过半。

市场认为，销售是否过度依赖单一经销商。

对此，泸州老窖仅回应称，公司按产品线分区域与一级经销商建立合作关系，公司直接向一级经销商供货，再由一级经销商向下游客户和终端网点进行销售，经销合同采取每年一签的方式，按照双方约定的销售业务条款履行权利与义务。

除了经销商贷款、依赖单一经销商等质疑以外，泸州老窖还面临被减持的情况。

去年，已有多只投资基金减持泸州老窖。 

根据2023年报，招商中证白酒指数分级证券投资基金、易方达蓝筹精选混合型证券投资基金、景顺长城新兴成长混合型证券投资基金、易方达消费行业股票型证券投资基金分别减持305.92万股、146万股、407.56万股和114.04万股。