文/瑞财经 杨宏彬

邓云化似乎对安稳的人生并没有太多兴趣。

1988年，他已经拿到了广东省人民政府办公厅行政处科员的铁饭碗，这一年他才20岁，若一直干下去，现在高低也应该是个老干部了。

然而，铁饭碗才捧了3年，邓云化便进入了企业，一上来就当上了深圳南亚饮料容器有限公司部门经理、总经理助理，干了3年后，又到了博纳塑料出任总经理，这一年他27岁。

从邓云化进入企业后的晋升速度来看，其似乎很适合从商，于是在2003 年，他自立门户，创立了博纳有限，经过多年的发展，公司已经到了冲击资本市场的时候。

2023年6月，由博纳有限改制而来的博纳精密向深交所创业板递交招股书，拟发行新股不超过 1,273.1355万股，拟使用募集资金5.45亿元，用于博纳智谷厂区（二期）新建厂房项目、研发中心及信息化升级建设项目和补充流动资金。

递表后的6个月内，博纳精密已经完成了交易所的两轮问询，上市的脚步越来越近，而公司却出人意料的撤回了IPO申请。

招股书显示，博纳精密连续3年半均保持盈利，且拥有远高行业均值的毛利率。但深入了解后发现，公司的盈利似乎更依赖于境外市场，国外政策的变化对公司经营的影响较大。

同时，作为拟在创业板上市的企业，博纳精密在研发上投入不少，但近5年内却并未有任何发明专利。而公司核心技术人员薪资的总和，还不及创始人妹夫个人薪资。另一方面，博纳精密的资产负债率高于行业均值，流动比率低于行业均值。

01

实控人控股78.55%，IPO终止前对赌取消

博纳精密的前身博纳有限成立于2003年，注册资本200万元，由李岩、雷怀明、李新、彭方英、邓云化、博纳塑料分别认缴4万元、16万元、30万元、30万元、100万元，及20万元。

截至2003年7月25日，博纳有限的实缴资本为100万元，邓云化实缴50万元，李新实缴15万元，彭方英实缴15万元，博纳塑料实缴10万元，雷怀明实缴8万元，李岩实缴2万元，分别对应博纳有限50%、15%、15%、10%、8%及2%的股权。

交易所曾注意到博纳塑料这家邓云化曾任职的公司，而博纳精密在回复函中称，该公司由邓云化实际控制，于2015年注销，公司具体持股情况并未详细说明。而瑞财经《预审IPO》查阅后发现，邓云化并未在该公司持有过股权，仅担任总经理一职。

2005年，李岩、雷怀明、李新、彭方英退出博纳有限，将股权转让予邓云化。2012年7月，博纳塑料将其所持博纳有限的股权转让给邓云化。

2015年10月，博纳有限改制为股份公司，净资产 6201.17万元折成股本3,000万股，由重量源持股70%，邓云化持股20%，阿科瑞持股10%。

其中，重量源由邓云化、陈秀珍夫妇分别持股80%及20%。阿科瑞则是博纳精密的员工持股平台，共38位合伙人，邓云化担任执行事务合伙人。

1.保荐机构为第一批投资人，深创投IPO前套现退出

此后7年间，博纳精密获得了多只私募基金及多为投资人的增资及入股，主要投资方包括：前海方舟、深创投、深圳高新投以及保荐机构中信证券。

2015年-2020年初，博纳精密获得4位投资者的增资入股，具体为金石坤享、前海基金、红土创业、深创投。2020年初，博纳精密的注册资本达到3637.53万元，重量源依旧是公司第一大股东，持股57.73%，邓云化持股16.49%，阿科瑞持股8.25%，4名投资者持股分别为7.94%、4.79%、2.88%、1.92%。

投资者中，红土创业为深创投旗下，而深创投是国有投资集团。前海基金是由前海方舟担任执行事务合伙人，金石坤享则由金石投资担任执行事务和合伙人，金石投资为中信证券全资子公司，而中信证券是博纳精密的保荐机构。

2020年5月，博纳精密再获3名投资者增资，怡化融钧、高新投创投及合钧成长为公司增资181.8765万元，增资的价格为 21.99 元/股，总价4000万元，对应的公司投前估值约为8亿元。

此次投资由深圳高新投主导。怡化融钧、高新投创投均为国有投资集团深圳高新投旗下。而合钧成长为怡化融钧的管理团队跟投平台。

此轮增资后，重量源、邓云化及阿科瑞在博纳精密的持股稀释至54.98%、15.71%及7.85%，怡化融钧、高新投创投及合钧成长分别获得了博纳精密3.47%、1.19%、0.10%的股权。

2022 年 12 月，红土创业、怡化融钧、金石坤享、深创投、高新投创投、合钧成长6位投资人变现在博纳精密的投资，向智慧互联、中原前海、前海科创、前海方舟转让股份，合计303.55万股，总对价9537.57万元，每股价格31.42元，此时博纳精密的估值达到12亿元。

该轮股权交易的受让方主要是前海方舟。前海科创、中原前海的私募基金管理人，均是前海方舟。智慧互联的私募基金管理人为方舟互联，而方舟互联的执行事务合伙人同样是前海方舟。

此次转让后，红土创业、深创投退出博纳精密。而怡化融钧、高新投创投及合钧成长通过此次转让分别变现2081.5万元、714.33万元及61.44万元，各自均回本此前增资金额的71%。

2.夫妻二人牢握控制权，对赌协议临时解除

截至递表，重量源为博纳精密控股股东，持股54.98%，该公司由邓云化、陈秀珍夫妇分别持有80%及20%。

此外，邓云化、陈秀珍分别持有阿科瑞 63.00%和 4.00%的合伙份额，邓云化通过阿科瑞间接控制博纳精密7.85%的股份，且直接持有博纳精密15.71%的股份。邓云化、陈秀珍为博纳精密实际控制人，二人直接或间接控制博纳精密78.55%的股份。

值得一提的是，博纳精密原本是背有对赌协议的，若公司未在2025年12月31日前实现 IPO上市，所有投资方有权要求重量源、邓云化、陈秀珍回购博纳精密股份。

但在2023年9月，对赌协议被取消。3个月后，博纳精密撤回了IPO申请。对赌的取消引发了交易所关注，要求博纳精密说明公司是否为对赌的当事人，且对赌取消是否符合相关规定。

博纳精密在回复函中表示，公司并非为对赌的当事人，且对赌条款不存在可能导致公司控制权变化的约定、不与市值挂钩、不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，因此符合相关规定。

博纳精密的高管中，邓云化担任董事长兼任总经理；其妹夫卿凯担任董事兼副总经理；邢华顺、邓秀生担任副总经理；易军担任财务总监；张红萍担任董事会秘书。

02

境外市场托起毛利率，内销单价接近单位成本

博纳精密主要从事精密给药装置和其他药包材的研发、生产、销售和相关技术支持。精密给药装置包括喷雾给药装置、滴剂给药装置、妇科给药装置及吸入给药装置等，其他药包材主要为瓶、盖类药包材及 IVD 试剂容器等。公司客户涵盖境内客户与境外客户。

2020年-2023年上半年，博纳精密的营收分别为1.91亿元、2.18亿元、3.23亿元及1.86亿元，其中主营业务的收入分别为1.81亿元、2.04亿元、3.07亿元及1.76亿元。

分产品来看，精密给药装置销售带来的收入分别占比主营业务收入的64.96%、63.95%、69.37%及70.03%，其他药包材产品收入则分别占比营业务收入的30.71%、30.27%、26.43%及26.17%。精密给药装置带来的收入明显高于其他药包材产品。

博纳精密的精密给药装置中，最核心的产品为喷雾给药装置。该产品在同期内带来的收入分别占主营业务收入的60.92%、56.10%、64.67%及63.64%。

从客户类型来看，博纳精密的境内与境外客户在贡献营收方面平分秋色。2020年-2023年上半年，境内客户贡献的收入分别占比主营业务收入的48.34%、61.25%、51.18%、57.30%，其余部分为境外客户贡献。

1.毛利率高于行业均值，依靠境外市场

毛利率方面，2020年-2023年上半年博纳精密的综合毛利率为37.06%、30.01%、38.71%、42.57%。2021年度公司毛利率出现明显下滑。

主要原因在于，期内博纳精密的核心产品喷雾给药装置毛利率下滑。2021年，博纳精密喷雾给药装置毛利率为30.34%，较2020年下滑8.67个百分点。而2020年、2022年及2023年上半年，该产品毛利率分别为39.01%、39.96%及43.36%。

此外，2021年博纳精密的其他药包材毛利率较上年同期也下滑了7.77个百分点至25.10%。

博纳精密表示，2021年公司喷雾给药装置的毛利率下滑的原因之一为，公司境外客户受经济、社会等不可抗力因素的影响较大，导致境外收入占比有所下降。

从行业来看，除了2021年外，博纳精密的毛利率均高于行业可比公司的均值。2020年-2023年上半年，博纳精密可比公司毛利率的均值分别为34.49%、36.35%、27.88%、26.98%。在2022年和2023年上半年，博纳精密毛利率比行业均值高出10.83个百分点及15.69个百分点。

公司高水平的毛利率同样与境外市场有关，博纳精密表示，因公司境外客户毛利率一般高于境内客户，从而导致公司毛利率高于行业平均水平。

这一点引发监管质疑，要求博纳精密境外客户毛利率大幅高于境内客户的合理性，是否符合行业惯例。

博纳精密在回复函中揭开了谜底：公司核心产品喷雾给药装置的外销单价远高于内销。2020年-2023年上半年，喷雾给药装置的外销单价分别为0.7161元、0.6813元、0.7507元及0.7217元，而内销单价为0.4121元、0.3526元、0.43元、0.4591元。

而招股书显示，公司喷雾给药装置2020年-2023年上半年的单位成本分别为0.4047元、0.4465元、0.4175元、0.3869元，接近内销单价，2021年甚至超过内销单价。

这意味着，境内境外市场贡献收入平分秋色的前提下，博纳精密的毛利润将更倚重境外市场。2021年，博纳精密境外收入占比下滑至38.75%，从而导致了公司综合毛利率的下滑。

2.土耳其大客户居多，国外政策影响公司营收

从博纳精密大客户的变化亦能证明境外市场对其的重要性，2020年、2022年及2023年前6月，博纳精密的五大客户中，境外客户均占据3席，而营收及毛利率下降的2021年，境外客户仅在五大客户中占有一席。

博纳精密境外大客户中，土耳其大客户居多，包括Pharmactive、Drogsan、Sanovel、WorldMedicine、Abdi等。

关于博纳精密的境外客户，交易所亦发出问询，要求博纳精密说明，土耳其经济、社会等不可抗力因素对公司业务开展的影响，其他外销国家是否存在不可抗力因素而导致客户销售金额大幅下降情形。

博纳精密在回复函中，具体展现了在土耳其地区的销售情况，2020年-2023年6月，分别实现收入2,421.40万元、1,050.71 万元、2,119.29 万元和 1,407.66 万元，2021年收入下降显著，2022年明显回升。博纳精密表示，随着全球经济、社会不可抗力因素影响逐步消除，公司在土耳其市场的业务持续良性发展。

除了土耳其外，博纳精密在美国、墨西哥、沙特阿拉伯、埃及和澳大利亚市场的收入在2021年均有不同程度下滑，博纳精密在称是与疫情防控有关。

03

高研发费率却无新增发明专利，研发人员多为专科学历

招股书中，博纳精密将技术研发列为公司的竞争优势。截至2023年6月末，博纳精密已取得了14项发明专利（其中境内发明专利8项，境外发明专利6项）、36项实用新型专利、1项外观设计专利。

1.研发费率高于行业均值，近5年未有发明专利

近3年来，博纳精密在研发方面的投入逐年增加。2020年-2022年，公司的研发费用为948.08万元、1,316.94万元、1,662.15万元。2023年上半年，公司录得研发费用923.55万元。

此外，博纳精密的研发费用率高于行业平均水平，2020年-2023年上半年，博纳精密的研发费率为4.97%、6.03%、5.14%、4.97%。而可与之相比的6家企业研发费率均值为3.78%、3.71%、5.06%、4.45%。

然而，博纳精密却少有新增的发明专利。招股书显示，博纳精密已取得的14项发明专利均为2019年以前取得，报告期内并无新增的发明专利。

从研发费用明细来看，博纳精密最主要的研发开支为职工薪酬，分别占比2020年-2023年上半年研发费用总额的68.9%、63.1%、63%及72.5%。

2020年-2023年上半年，博纳精密的研发人员分别为45人、53人、76人及82人，其中研究生学历的人数分别仅为2人、1人、2人、3人，专科学历人数最多，分别为22、25、33及36人，占比总研发人数的48.89%、47.17%、43.42%、43.90%。

2.核心技术人员年薪总和不及创始人妹夫一人

招股书显示，胡刚、贺庆兵、韩磊、张绍刚为博纳精密技术人员，他们2022年的薪资为35.82万元、30.09万元、27.55万元及27.81万元，合计为121.27万元。其中胡刚、韩磊为本科学历，张绍刚为研究生学历，贺庆兵为大专学历。

而这4名核心技术人员的薪资总额仍不及公司副总经理卿凯的薪资，此人2022年薪资达到134.50万元，甚至远超董事长邓云化的47.5万元。

招股书披露，卿凯是博纳精密创始人邓云化的妹夫，其除了任职高管外，还通过阿科瑞持有博纳精密0.31%的股权。

04

2022年净利润大增213.09%，资产负债率高于行业均值

博纳精密的净利润变动与营收一致，在2021年下滑后恢复增长，2020年-2023年上半年，公司的净利润分别为2,172.09万元、2,135.60万元、6,686.35万元以及4,281.93万元。

可以发现的是，2022年博纳精密的净利润增长十分强劲，在营收同比增长48.12%的前提下，净利润同比增长了213.09%，变动幅度相去甚远。

2022年博纳精密各项费用中，相较于上一年变动最大的是财务费用。2021年该费用录得550.33万元，2022年大幅下降至94.18万元。

博纳精密表示，2022年公司财务费用大幅下降是因为公司收到政府拨付的贷款贴息补助较大，冲抵相关借款费用，以及美元兑人民币汇率有所上升，公司汇兑收益增加。

此外，博纳精密2022年的非经常性损益达到917.01万元，较2021年增长223.12万元。期内的其他收益达到844.49万元，较2021年增长111.66万元，营业外收入253.53万元，较去年同期增长243.39万元。

负债方面，截至2020年末、2021年末、2022年末及2023年6月末，博纳精密的资产负债率分别为45.64%、43.59%、36.60%及32.72%，虽呈逐年下降趋势，但仍高于行业平均水平。

同期末，与博纳精密可相比的6家公司资产负债率均值分别为31.97%、23.11%、21.14%、22.22%。

同时，博纳精密的流动比率要远低于行业均值，截止各报告期末，博纳精密流动比率分别为0.93倍、1.05倍、1.48倍以及1.72倍。而与之可相比的6家公司流动比率均值为2倍、5.13倍、5.74倍、5.72倍。

具体来看，截至2023年6月末，博纳精密所持有的货币资金为4,631.38万元，短期借款为960.53万元，一年内到期的长期借款为572.41万元，应付账款为3417.76万元，三部分流动负债合计4950.7万元，超过公司所持的货币资金。

附：博纳精密上市发行中介机构清单

保荐人：中信证券股份有限公司

律师事务所：广东信达律师事务所

审计机构：信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）