文/瑞财经 孙肃博

近两年，“打九价”成为了热议话题，“一苗难求”频频登上微博热搜。

所谓“打九价”，即接种HPV疫苗，是预防宫颈癌的一种有效手段。目前，全球范围内已上市的HPV疫苗因预防的病毒类型不同，被分为了二价、四价、九价三类。

2019年，随着万泰生物(603392.SH)重组人乳头瘤病毒16/18型双价疫苗（大肠杆菌）的上市注册申请被批准，我国人乳头瘤病毒（HPV）疫苗结束了长期被进口垄断的局面。

而与万泰生物同处一个赛道的北京康乐卫士生物技术股份有限公司（以下称“康乐卫士”）也已研发HPV疫苗多年，但至今却仍未有疫苗产品上市。

面对庞大的研发支出，康乐卫士从未停下融资的脚步，先后于2015年9月及2023年3月登陆新三板和北交所。

而在北交所立足还不到一年，康乐卫士又打起了港交所的主意。

一、大学好友共同创业，出资专利失效未宣

马化腾与张志东、王兴与王慧文......在中国商界，有很多关于大学同学共同创业的佳话，康乐卫士也是一家起源于同窗之情的公司。

据了解，康乐卫士的创始人马润林、刘永江、陈小江曾共同就读于石河子大学。2008年4月，这三位多年好友共同创办了康乐卫士的前身“北京康乐卫士生物技术有限公司”（以下“康乐有限”）。

刚成立时，康乐有限的注册资本为200万元，其中马润林以货币认缴出资102万元，实缴20.4万元，占注册资本的51%；刘永江以货币认缴出资98万元，实缴19.6万元，占注册资本的49%；马润林、刘永江二人对陈小江认缴出资的股权代持。

公司成立两个月后，马润林、刘永江、陈小江做出了一项决定，拟以共同开发的“乳头瘤病毒衣壳蛋白的原核制备和应用”（专利号ZL02129070.9）专利支付余下未认缴的款项。经评估，该专利于2008年6月16日时的价值约1.05亿元。

据瑞财经《预审IPO》了解，这个被当作出资的专利系陈小江、马润林、刘永江根据“乳头瘤病毒衣壳蛋白”相关公开文献和自身研究能力，自主研发而成，系陈小江、马润林、刘永江原始取得。

该专利发明思路于2000年产生，自2001年开始研发，于2002年8月30日向国家知识产权局提出申请，2007年1月3日获得授权，并于2008年10月10日转让给了康乐卫士。

有了将专利当作出资的计划后，2008年8月，刘永江与马润林签署了协议，将其在康乐有限尚未缴纳的注册资本金78.4万元无偿转让给了马润林。而后续，马润林将以知识产权方式缴纳该部分出资。

两个月后，马润林向康乐有限以专利形式注资了3360万元（包括未认缴的160万元及额外认缴的3200万元），而专利的剩余价值7180万元则被作为了资本公积。

值得注意的是，据国家知识产权局官网显示，被马润林当作出资的这个专利，法律状态目前已显示为专利权终止，国家知识产权局的公告日期为2022年9月16日。

可尽管如此，康乐卫士并未对出资专利届满失效一事进行披露。甚至在其于北交所2023年2月28日递交的招股书（上会稿）中，ZL02129070.9乳头瘤病毒衣壳蛋白的原核制备和应用仍作为公司的核心技术出现。

二、实控人易主，陶涛离婚后股权归属引监管关注

马润林以专利向康乐有限增资的同一时间，康乐有限还获得了深圳市创新投资集团有限公司（以下称“深创投集团”）及北京天牛投资有限公司的增资。

自此，康乐有限的注册资本增至1亿元，由天牛投资、深创投集团、马润林及刘永江分别持有46%、20%、33.8%及0.2%。其中，深创投以货币认缴2,000万元，实缴1000万元；天牛投资以货币认缴4,600万元，实缴2300万元；马润林以知识产权认缴3,360万元，实缴3,360万元，以货币认缴20.4万元，实缴20.4万元；刘永江以货币认缴19.6万元，实缴19.6万元。

可以看到，康乐有限成立半年后，公司的大股东从马润林变为了天牛投资，该公司后更名为天狼星控股集团有限公司，（以下称“天狼星集团”）。

据瑞财经《预审IPO》查阅，天狼星集团成立于2008年7月1日，由陶涛持股78.6%，由陶然、赵第超、郝春利、吴赵峰、杨世茁、张静各持股8.4%、3%、3%、2.5%、2.5%、2%。

也就是说，刚成立三个月，天狼星集团便斥资2300万投入了康乐有限。后于2010年1月、2010年4月天狼星集团实缴了剩余2300万元款项。2010年4月时，天狼星集团还受让了深创投集团的200万元未缴出资。直至2010年4月12日，天狼星集团向康乐有限实缴出资4800万元，持股比例达48%。

黑河北安位于黑龙江省中北部，天狼星集团背后老板陶涛的家乡就在这里。与其他爱往山海关外跑的东北人不同，即使如今已是上市公司背后的掌门人，但除了康乐卫士外，他经营的其他公司还是多在黑河地区。

向康乐卫士出手之前，陶涛从未涉猎过生物医药行业。1989年7月至2012年3月，他先后就职于武警黑龙江森林总队黑河市支队、武警警种指挥学院。自2012年3月退役后，他开始经营汽车测试及服务类型的公司。

向康乐有限增资的次年，2009年10月22日，天狼星集团与康乐有限的创始人之一陈小江成立了小江生物技术有限公司（以下称“小江生物”），天狼星集团占股60%，陈小江占股40%。

2012年1月，天狼星集团将其在康乐有限的出资（4,800万元，占注册资本的48%）转让给了小江生物。

次年5月，康乐有限整体变更为了股份有限公司，公司名称也变更为“北京康乐卫士生物技术股份有限公司”。

股改后一年，天狼星集团又以现金3,000万元认购了康乐卫士3000万股，重新成为了康乐卫士的第一大股东。

2015年9月18日，康乐卫士股票正式在新三板挂牌公开转让。登陆新三板前，其由天狼星集团持股46.51%，由小江生物持股22.33%，由北京江林威华生物技术合伙企业（有限合伙）（以下称“江林威华”）持股17.2%，由深创投集团及北京百柏瑞盈投资管理中心（有限合伙）各持股6.98%。

彼时，陶涛持有天狼星集团81.6%的股权，为天狼星控股实际控制人。同时天狼星集团持有康乐卫士第二大股东小江生物60%的股权，而康乐卫士第三大股东江林威华又为小江生物全资子公司。因此，陶涛通过天狼星控股、小江生物和江林威华共间接持有康乐卫士57.31%的股权，为公司的实际控制人。

登陆新三板后，康乐卫士又打起了A股上市的主意。于2023年3月正式登陆北交所，募资2.66亿元。

值得注意的是，在登陆北交所之前，康乐卫士于新三板挂牌期间还进行了4次定向增发，共计募集了17.22亿元，用途大多为疫苗研发。

疫苗研发确实是个烧钱的事儿，康乐卫士频繁募资的原因也或许在此。2020年-2022年及2023年1-9月，康乐卫士的研发支出分别为1.18亿元、2.18亿元、2.37亿元及1.77亿元。

募资上市的同时，实控人陶涛的个人问题也被拿到了台面上。

“凑合过呗，还能离咋的”，是本山大叔在春晚舞台上的一句台词，后成了很多人茶余饭后的玩笑话。

2022年4月，在向北交所递交招股书的一个月后，康乐卫士收到了来自北交所的上市审核问询函。问询函中，北交所提到了陶涛离婚的问题。

据悉，陶涛与其前妻范春晓于2020年6月2日签署了《离婚协议书》，双方自愿协议离婚，明确已对子女抚养、财产、债务达成了一致处理意见。

按理说，到这里两人便一拍两散、各自安好了，但由于《离婚协议书》中未对陶涛直接持有的天狼星集团股权及间接持有的康乐卫士股份的处置进行约定，北交所因此提出了质疑，要求康乐卫士说明是否对实际控制人陶涛直接、间接持有公司股份权属清晰以及说明公司实际控制人的认定构成影响。

对此，康乐卫士回应称，针对陶涛、范春晓《离婚协议书》中未对公司股份进行约定的情形，范春晓已于2021年12月23日补充签署确认函，对天狼星集团及公司股份归属相关事宜进行了明确。

范春晓表示，除《离婚协议书》已约定的财产分割事项外，本人不享有天狼星集团的股权及其他任何收益，也不享有天狼星集团任何对外投资的任何股权及其他任何权益。同时，本人确认，陶涛直接或间接持有康乐卫士的股份或其他任何权益均真实且唯一地归陶涛本人所有。

据悉，截至康乐卫士于北交所上市前，陶涛作为实控人控制公司31.24%的股份。

三、创始人撤资后借股权激励再入股，产生股份支付费用1.05亿

此次递表前，康乐卫士由天狼星集团、江林威华及小江生物分别持股22.4%、7.9%及0.3%。天狼星集团、江林威华、小江生物及天狼星集团的实控人陶涛共同有权行使康乐卫士已发行股份总数的约30.6%所附的投票权，为公司控股股东。

据悉，天狼星集团由陶涛持股78.6%；江林威华由陈小江出资43.88%，刘永江出资35.49%，马润林出资9.4%，姚绵嵩出资5.61%，小江生物出资5.61%；小江生物由天狼星集团持股82.91%，由陈小江持股9.09%，由周太峰持股8%。

可以看到，在陶涛掌握康乐卫士控制权后，作为公司创始人的陈小江、刘永江、马润林如今还是公司的间接股东。刘永江目前还担任康乐卫士的执行董事、董事会主席兼首席科学官，负责集团的整体战略规划、业务管理、研发及产品开发。

不过，瑞财经《预审IPO》发现，马润林及刘永江曾有一段时间撤出了对康乐卫士的投资，几年之后才又通过股权激励再次入股。

2015年6月，马润林、刘永江考虑到康乐卫士后续研发对资金需求较高，研发周期长，前期研发投入较大且尚未实现较好的投资回报，且公司虽拟于新三板挂牌，但通过新三板实现投资退出存在不确定性，所以决定不再投资公司。

彼时，陈小江将其持有的江林威华40%股权、马润林将其持有的江林威华40%股权、刘永江将其持有的江林威华20%股权，分别作价2万元、2万元、1万元转让给了小江生物。

股权转让完成后，小江生物持有江林威华100%股权。自此，马润林、刘永江不再通过直接或间接的方式持有康乐卫士任何股份。

值得注意的是，此次股权转让时，江林威华还存在3700万元的负债。此次股权转让后，小江生物系江林威华的唯一股东，且江林威华仅为持股平台，因此小江生物代江林威华支付了该笔负债。

据悉，该负债系2010年6月江林威华应向马润林、刘永江、陈小江支付的股权转让对价。当时，马润林将其在康乐有限的知识产权出资3,360万元（占注册资本的33.60%）及其在康乐有限的货币出资320.40万元（占注册资本的3.20%）转让给了江林威华；刘永江将其在康乐有限的出资19.60万元（占注册资本的0.20%）也转让给了江林威华。

考虑到前期马润林等三人的实际资金投入，2015年5月22日，小江生物向马润林支付了299万元。因小江生物一直处于研发投入阶段，因此经协商后，待小江生物现金流良好后将再适时支付3,401万元。

2020年至2021年，小江生物通过减持康乐卫士股票获得了现金收入，并向江林威华支付了3,401万元。截至2021年12月31日，陈小江、马润林、刘永江合计收到了3,401万元。

再次成为康乐卫士的股东已是2021年4月。彼时，为进一步推动天狼星集团基于其自身以及小江生物、江林威华和康乐卫士发展的整体战略，同时考虑到马润林对康乐卫士设立及发展的贡献，刘永江对康乐卫士设立及发展的贡献以及为激励刘永江的工作积极性和创造性，天狼星集团对马润林、刘永江在江林威华进行了股权激励。

2021年4月16日，小江生物分别与马润林、刘永江、姚绵嵩签署了《激励协议》，小江生物同意马润林、刘永江、姚绵嵩增资江林威华，从而使马润林、刘永江、姚绵嵩间接增持康乐卫士的股份。增资后，刘永江、马润林、姚绵嵩、小江生物于江林威华的持股比例分别为63.24%、16.76%、10%和10%。

此外，为保持陈小江持有康乐卫士股份不变，2021年8月29日，小江生物、刘永江、马润林、姚绵嵩、陈小江、江林威华签署了《合伙企业份额认购协议》，陈小江认购江林威华39.09万元财产份额。增资后，刘永江、马润林、姚绵嵩、小江生物和陈小江于江林威华的持股比例分别为35.49%、9.41%、5.61%、5.61%和43.88%。

值得注意的是，2021年4月，小江生物曾进行过一次增资。增资前，天狼星集团和陈小江分别持有小江生物60%股权和40%股权；增资后，陈小江持股下降至9.09%，天狼星集团持股82.91%，周太峰持股8.00%。

由于增资股东未对认缴增资进行实缴，同时考虑到陈小江向江林威华增资后，需按其持有江林威华的股权比例承担江林威华对小江生物的债务，因此，天狼星集团向陈小江提供了一次性补偿4,000万元（含税）。据悉，该补偿款应于2025年12月31日前支付。天狼星集团表示，公司可通过处置相关资产，并利用银行贷款、第三方借贷等债务型融资渠道，偿还该补偿金额。

另外值得注意的是，马润林、刘永江通过持股江林威华的方式重新间接持股康乐卫士，涉及股份支付，且康乐卫士已确认对刘永江、马润林股份支付费用。其中，马润林增资江林威华确认的股份支付费用为2,204.72万元，刘永江增资江林威华确认的股份支付费用为8,321.04万元。

四、明星投资方定增入股，估值被催肥近50亿

上文提到，康乐卫士于新三板挂牌后，进行了4次定增。其中，第二次定向增发为2019年4月进行的股权激励。

据瑞财经《预审IPO》查阅，2019年3月，北京亦庄生物医药并购投资中心（有限合伙）（以下称“北京亦庄”）以5071万元认购了康乐卫士550万股，参与了康乐卫士新三板挂牌后的第一次定增。定增完成后，康乐卫士的估值约为6.45亿元。

2020年12月，云南滇中新区管理委员会实控的云南省滇中产业发展集团有限责任公司、舟山向日葵朝阳股权投资合伙企业（有限合伙）、海通证券股份有限公司、昆明产投（国资）及康旅集团（国资）参股的昆明远望健康产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）、北京橙净健康科技有限公司、湖北众为康医疗科技发展有限公司、中国华融旗下公司实控的芜湖鑫德壹号投资中心（有限合伙）、高丽娜、兴阳（北京）投资管理有限公司、丰德医学科技有限公司、赛升药业（300485.SZ）、科学城创投及广华创业参投的广州广华创业投资基金合伙企业（有限合伙）、珠海泓胤源兴投资合伙企业（有限合伙）、国家中小企业发展基金参投的中小企业发展基金（深圳南山有限合伙）、进化论定增优选一号私募证券投资基金、北京水印投资管理有限公司、昆明产投参投的昆明市创新创业产业发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）、广发证券股份有限公司、安信证券股份有限公司、第一创业证券股份有限公司、东方富海（芜湖）股权投资基金管理企业（有限合伙）合计以6.5亿元认购了康乐卫士3300万股。定增完成后，康乐卫士的估值达21.47亿元。

2021年2月，江西济麟鑫盛企业管理有限公司（以下称“济麟鑫盛”）、海南云锋基金中心（有限合伙）（以下称“云锋基金”）、深圳前海建成投资有限公司（以下称“前海建成”）、青岛盈科价值创业投资合伙企业（有限合伙）、长兴清控汇鑫股权投资合伙企业（有限合伙）、高上资本高飞三号新三板私募投资基金、北京建兴医疗健康产业股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“建兴医疗”）、中小企业发展基金(深圳南山有限合伙)、珠海永康泓胤投资合伙企业（有限合伙）、北京金汇鼎铭投资管理有限公司、沈阳匡元创业投资中心（有限合伙）、深圳市鑫迪投资有限公司、淄博盈科成长三号创业投资合伙企业（有限合伙）、杭州三花弘道创业投资合伙企业（有限合伙）（以下称“三花弘道”）、北京恒骏佳业投资管理有限公司、广州广华创业投资基金合伙企业（有限合伙）、上海超萃投资中心（有限合伙）（以下称“上海超萃”）合计以10.15亿元认购了康乐卫士2460万股。此次定增后，康乐卫士的估值达55.15亿元，较2019年3月首次定增后的估值增长了约8倍。

瑞财经《预审IPO》查阅后发现，康乐卫士的这一次定增的认购对象阵容非常豪华。其中，济麟鑫盛的实控人是江西著名药企济民可信集团，前海建成的实控人为建银国际，三花弘道的背后站着三花集团。

此外，在云锋基金的合伙人中还可以发现淘宝中国、天猫的身影。而在上海超萃投资中心（有限合伙）8位合伙人的背后，还隐藏着淘宝、天猫、阿里巴巴、马云、太平人寿、金螳螂（002081.SZ）、巨人网络(002558.SZ)、泰格医药(300347.SZ)、瑞华控股及鱼跃医疗（002223.SZ）前董事长吴光明等众多大佬。

此次递表前，康乐卫士的前十大股东分别为天狼星集团、江林威华、济麟鑫盛、百柏瑞盈、张安生、云锋基金、前海建成、云南慧港投资有限公司、云南滇中恒升投资有限公司、远望基金，持股比例分别为22.4%、7.9%、 3.45%、3.17%、2.71%、2.59% 2.59%、1.81%、1.81%、1.81%。

五、北交所上市后继续亏损，尚无产品商业化

“一苗难求”一度是我国HPV疫苗市场的缩影。

据弗若斯特沙利文的资料，HPV疫苗目前是世界上最有效的疫苗之一。是2022年中国乃至全球畅销的疫苗产品，也是世界上商业化最成功的疫苗。

根据世卫组织的建议，到2030年，90%的女性应在15岁前完成HPV疫苗的接种。此外，全球范围内有许多政府对于男性人群的HPV相关疾病风险的认识也在不断提升。

2022年，全球有20亿名女性及20亿名男性被视为接种HPV疫苗的目标人群，即9岁至45岁之间年龄段的女性或男性。然而，获批的HPV疫苗供应非常有限，根本无法满足全球需求。

截至目前，我国仅有五种用于女性接种的HPV疫苗获批，年批签发量为6140万剂，但尚无用于男性的HPV疫苗获批。因此，截至2022年，我国仅约2920万名9至45岁的女性接种了HPV疫苗，接种率仅9.36%。

近年来，我国已尽最大努力提高意识，鼓励接种HPV疫苗。2023年1月，国家卫生健康委员会联合其他九个部门制定了《加速消除宫颈癌行动计划书（2023—2030年）》，强调在推荐年龄段推广接种HPV疫苗。目前，广东、江苏等地已开始开展为14岁以下女童免费接种HPV疫苗的活动。

随着HPV疫苗供应预计增加以及接种率提高，我国HPV疫苗市场的规模预计将于2031年达致730亿元，2022年至2031年的复合年增长率为8.6%。如此来看，HPV疫苗无疑是一个蓝海市场。

在这个赛道中，康乐卫士是国内最早开发HPV疫苗的企业之一。成立16年以来，康乐卫士共开发了10个疫苗产品，其中以三项候选HPV疫苗（三价、九价、十五价HPV疫苗）为首。但遗憾的是，目前康乐卫士还未有疫苗产品商业化。

康乐卫士在招股书中称，预计将在2024年末提交三价HPV候选疫苗的BLA（美国生物制品上市许可申请）。据悉，该三价HPV候选疫苗是专门为HPV16、18及58型流行的东亚地区的女性提供保护。

康乐卫士曾坦言，由于疫苗研发具有技术难度大、周期长和风险高等特点，公司无法保证在研项目能够顺利进入临床研究阶段，临床试验进度及结果也可能不及预期，公司无法保证未来所提交的BLA申请均能够顺利取得监管机构的批准，研究成果能否顺利实现产业化也存在较大的不确定性。如公司BLA申请未能获批，在研项目无法顺利完成产业化，则可能对公司的业务发展、财务状况及经营业绩产生不利影响。

瑞财经《预审IPO》发现，因尚未由产品商业化，康乐卫士如今仅能依靠对外提供技术服务和销售少量科研用检测试剂来获取收入。

2019年-2022年及2023年1-9月，康乐卫士的收入分别为1,340.73 万元、8.61 万元、27.48 万元、190万元及160万元。

同期，康乐卫士分别亏损-4195.04万元、-1.52亿元、-3.79亿元、-2.93亿元及-2.25亿元。

据WIND数据，从2013年至2022年，康乐卫士已累计亏损约-9.74亿元。

康乐卫士坦言称，公司成立以来已产生重大净亏损，但预期未来会继续产生净亏损，且可能无法实现或维持盈利能力。

其表示，公司需要获得大量额外融资为营运提供资金，若未能在需要时获得所需资金将迫使公司延迟、限制、减少或终止疫苗开发或商业化工作。

据悉，康乐卫士主要通过银行借款、投资者的投资及北交所上市和全国中小企业股份转让系统挂牌的募集资金为营运提供资金。

值得注意的是，2022年3月，因未经授权使用2019年股份发售募集资金，全国股转公司向康乐卫士及其时任董事长郝春利、时任财务负责人董微、时任董事会秘书仪传超采取了口头警示的自律监管措施。

对此，康乐卫士在招股书中解释称，主要由于当时公司资金需求方面发生难以预见的变化且现金储备不足，因此才修改了募集资金的拟定用途。

2022年及2023年9月30日止九个月，康乐卫士用于经营现金流分别净流出3.1亿元、1.16亿元，主要用于了投资研发候选疫苗。

同期，康乐卫士用于投资活动的现金净额分别为-3.47亿元、-4.24亿元，主要与建设昆明基地及九价HPV（候选）疫苗（男性适应症）的研发相关。

截至2023年11月30日，康乐卫士有约2.29亿元的现金及现金等价物。于2023年12月及2024年1月，其取得了额外的银行融资。截至目前，康乐卫士有3.28亿元的未动用银行融资。

康乐卫士表示，将通过进一步借款、对现有银行借款进行延期或再融资、获选疫苗的商业化及此次IPO募资等方式来改善营运资金状况。

附：康乐卫士上市发行中介机构清单

联席保荐人：中信証券（香港）有限公司、建银国际金融有限公司

法律顾问：凯易律师事务所、中伦律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司

物业估值师：亚太评估咨询有限公司

合规顾问：浦银国际融资有限公司