1月30日，惠誉确认了中国线上零售商唯品会(VIPS.US)“BBB”的长期发行人违约评级 (IDR) 和高级无抵押评级。发行人违约评级展望稳定。

评级确认反映了在其强劲的品牌认知度、高度忠诚的客户群体支持下，唯品会的业绩将具有弹性。该公司强劲的资产负债表实力及高额净现金头寸为其应对经济动荡提供了缓冲空间。

唯品会的评级也反映了该公司的选货能力和与品牌合作方的密切关系。唯品会评级的制约因素包括，折扣零售业务相对于中国电商整体行业的利基属性、唯品会较低的业务多元化程度及快速演变的竞争格局。

关键评级驱动因素

弹性收入增长：受益于消费者寻求物有所值产品的日益增长的趋势，惠誉预计在宏观经济环境疲软的情况下，这应该会支持唯品会收入增长。然而，由于消费者支出能力减弱，惠誉预计2024年收入增长将放缓至低个位数。活跃用户数量增长也将放缓，部分原因是该公司采取了更为针对性的方法，通过严格的营销支出来锁定高质量用户。

盈利能力企稳：惠誉预计唯品会审慎的用户获取策略和对质量增长的关注将在中期内为其盈利能力提供支撑。惠誉预测唯品会2023年的EBITDA利润率将从2022年的8.5%提高到9%-10%，并保持稳定。

盈利能力的改善主要是由于毛利率的增加和行政成本的降低。服装相关产品的毛利率高于其他产品类别，其贡献增加支持毛利率的扩大。由于服装相关产品的退货比例较高，执行费用占收入的比例可能会居高不下，但增加的成本可以通过较低的行政费用来抵消。

强劲的财务状况：惠誉预计唯品会保守的管理策略将支持其强劲的财务状况，正向自由现金流得到强劲的现金流产生和可控的线下扩张速度的支持。惠誉预计唯品会每年的资本支出将在30亿-40亿元人民币之间，主要用于扩大其线下门店、杉杉奥莱门店和总部建设。惠誉预计，该公司将在未来一到两年内利用现金进行股票回购。2023年前三个季度，该公司花费了超过7亿美元进行股票回购。

客户群体忠诚度高：惠誉预计唯品会关键客户群的忠诚度将支撑该公司的营收。该公司力图扩大其超级会员用户群，因为这些用户消费额高于其他用户且下单更频繁。2022年，唯品会的超级会员用户贡献了线上净成交总额的41%。惠誉认为，凭借强大的选货能力及与品牌合作方的密切关系，唯品会平台能够继续以大幅折扣价格提供优良的产品，进而维持超级会员用户的忠诚度。

竞争激烈：唯品会面临来自更大的电子商务平台以及直播和短视频平台的激烈竞争，这需要公司不断努力，以跟上消费者不断变化的品味和消费行为，并与消费者保持关联。尽管如此，鉴于其强大的控货能力和持续提供大幅折扣产品，该公司应能保持其在折扣零售业的行业龙头地位。

多元化有限：唯品会专注于服装相关类别，约占收入的70%。与大型电子商务平台相比，唯品会提供的产品范围更窄，这导致唯品会的潜在市场更小。唯品会专注于折扣零售，这也使得唯品会对其品牌合作商的库存周期非常敏感。

评级推导摘要

唯品会的经营规模较大，市场地位强劲(尤其是折扣服装品类)，且拥有净现金头寸，因此该公司较惠誉授评的亚洲实体零售商更具优势。

唯品会的评级高于Macy's, Inc (BBB-/稳定)，Kohl's Corporation(BBB-/负面)等美国主要零售商。与被迫大举投资于全渠道平台的美国线下零售商相比，唯品会受益于向线上零售业务的结构性转型及在利基市场的强劲市场地位。此外，唯品会还受益于其净现金头寸，这使其财务灵活性显著提高。

唯品会的评级低于阿里巴巴集团控股有限公司(A+/稳定)和百度公司(A/稳定)等中国互联网巨头，原因是唯品会的经营规模远小于这些公司且业务领域较窄。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023年营收实现高个位数增长，2024年至2026年期间增速放缓至低个位数

-2023年-2026年期间EBITDA利润率为9%-10%

-2023年-2026年期间资本支出35亿-40亿元人民币。

-无普通股派息;2023年股票回购50亿元人民币，2024年-2026年期间股票回购40亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-若唯品会未能在保持强劲财务灵活性的同时大幅提升业务规模，及营收渠道实现多元化，则惠誉中期内不会对其采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有证据表明市场竞争加剧，导致营收或盈利能力持续下滑

-EBITDAR净杠杆率持续高于2.0倍(2022年：-1.1倍)

-自由现金流持续为负

流动性及债务结构

净现金头寸：截至2023年9月底，唯品会持有现金188亿元人民币和短期投资(包括商业银行提供的金融产品)4.52亿元人民币。该公司拥有充裕的流动性，足以覆盖其7.91亿元人民币的短期债务余额。

发行人简介

唯品会采用“闪购”运营模式，是中国领先的线上折扣零售商、领先的线上零售商之一以及服装领域规模最大的零售商。