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2023年刚过，当年汽车销量数据迅速新鲜出炉。

中国汽车工业协会日前发布的数据显示，2023年我国汽车产销量分别达到3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%，实现历史性突破，并连续15年位居全球第一。其中，新能源汽车继续保持快速增长态势，产销均突破900万辆，市场占有率超30%。

汽车行情向好发展的态势下，产业链上下游企业随之业绩大增，汽车零部件供应商苏州利来工业智造股份有限公司（下称“利来智造”）便是其中一家。

自2020年至2023年上半年，利来智造营收、净利双双高涨，2022年的营收规模已达37.81亿元。持续增长的业绩给利来智造增添了打开资本市场大门的底气，去年年末，其向深交所递交了一份招股说明书。

然而，随着招股书的披露，利来智造存在的诸多问题浮出水面，保荐机构突击入股、货币资金与有息负债纷纷高速增长的合理性有待解释、偿债压力巨大及资产负债率高企风险隐现等问题备受关注。

此次IPO，利来智造拟募集资金10亿元，其中新能源及新能源汽车合金材料加工生产基地（苏州）建设项目、新能源及新能源汽车合金材料加工生产基地（安徽）项目和研发中心及总部基地建设项目、补充流动资金项目将分别投入2.16亿元、2.97亿元、2.38亿元和2.5亿元。

一、估值两年半翻4.3倍，保荐机构突击入股浮盈70%

利来智造的前身利来有限成立于2004年5月，由李六顺和高定国共同出资200万元设立，二人分别持股90%、10%。

作为一家新能源汽车产业链上的企业，利来智造的前景被资本看好，报告期内，不断有战投涌入，公司估值随之抬高。

报告期初，利来智造由李六顺、高坚霄、杭州恒亚、常熟利泽、常熟发投5位股东分别持股72.79%、8.09%、7.16%、6.93%及5.03%。

2021年5月，公司迎来期内首次增资，常熟利泽以7200万元认缴注册资本1800万元（其中已于2019年8月认缴出资4,800万元，本次新增认缴出资2,400万元），增资价格为4元/出资额。

常熟利泽为一家员工持股平台，共有44名合伙人，公司财务负责人及董秘王剑在其中持股最高，为15.97%；董事、总经理张克为常熟利泽实控人，持股3.89%；李六顺在其中持股6.86%。

同年6月，原始股东高坚霄减持退出，其将持有的公司全部股权1400万元以4.24元/出资额的价格转让给了芜湖绎牛，转让价款5940.77万元。利来智造此时估值为7.59亿元。

2021年12月，利来智造第二次增资，禾安二期、十月棣华、湖州宇向、胡伟、崇光智行、浙富聚雅和安华创新等7名战投合计注资1.35亿元，增资价格为4.24元/出资额，对应公司估值为8.94亿元。

紧接着，一个月后，利来智造引入芜湖高新毅达、芜湖镜湖毅达、六安中安、益沣未来和祥禾涌骏5家外部投资者，合计增资8049.99万元，增资价格仍为4.24元/出资额，此时公司估值为9.74亿元。

时间来到2022年7月，蚌埠基金、合肥建恒、六安安元、国元创新、瑞丞壹号基金、十月新兴、海贝投资和武汉环大学等8名投资者以5.22元/出资额的价格合计向公司增资1.79亿元，利来智造估值突破10亿大关，升至13.89亿元。

2022年12月，完成股改后的利来智造进行了递表前的最后一轮融资，中证投资、禾安二期、十月新兴、华富瑞兴、芜湖镜湖毅达、和奇致正合等6名投资者累计增资1.1亿元，增资价格为6.2元/股，公司估值进一步升至17.6亿元。

此次IPO，利来智造拟发行新股不超过9470万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟融资10亿元，对应发行市值约为40亿元，估值较两年半前的7.59亿元翻了4.27倍。

值得一提的是，利来智造最后一轮融资中，公司此次IPO的保荐机构存在突击入股的情形。

据招股书，受中信证券100%持股的中证投资在递表前持有利来智造2.27%的股份，发行后其持股比例将稀释至1.7%，彼时该笔股权将价值约6800万元，与中信证券入股时投资的4000万元相比，盈利2800万元，投资浮盈率70%。

不过，保荐机构入股，难免被质疑其独立性，在与被保荐公司利益捆绑如此紧密的情况下，其在开展尽职调查工作中是否能够保持职业怀疑、保留公正判断、出具专业意见也是市场关心的重点。另外，突击入股存在抬估值、做业绩或利益输送等动机，在IPO审核过程中，类似突击入股的情形都会引起监管层的重点关注。

递表前，利来智造实控人李六顺直接持有公司44.39%的股份，并通过常熟利泽间接持有公司0.44%的股权，合计持股44.83%。发行后，李六顺的身价将达到13.45亿元。

二、净利润变现力不足，毛利率震荡下滑

利来智造为一家主要从事汽车和家电零部件产品的研发、生产和销售的企业。公司主要产品包含汽车及家电用铝材、钢材剪切件，以及车身部件、底盘件、座椅骨架及电视机背板等冲压件，是行业内同时拥有材料剪切、模具制造、冲压、焊接、装配、表面处理等一体化工艺的企业之一。

按照下游应用行业分类，利来智造产品主要包括汽车零部件及家电零部件，其中汽车零部件产品2020年-2023年上半年的销售收入占比逐年上升，占主营业务收入的比重分别为45.37%、57.80%、71.04%和74.99%。

按生产工艺分类，公司产品主要包括剪切件和冲压件，其中剪切件产品报告期内销售收入分别为14.24亿元、23.72亿元、30.88亿元和16.7亿元，占同期主营业务收入的比重分别为72.34%、78.97%、83.38%及87.17%，是公司最主要的业务板块。

2020年-2023年上半年，利来智造实现营业收入分别为20.09亿元、30.7亿元、37.81亿元及19.5亿元，取得净利润分别为4412.47万元、7704.41万元、1.14亿元及4806.6万元。

持续增长的业绩是利来智造递表深交所的底气，不过，公司冲业绩后的变现能力却有些不足。报告期内，利来智造经营现金流净额分别为1635.16万元、3530.35万元、-7077.31万元及6432.2万元，同期净现比分别为0.37、0.46、-0.62及1.34。

2022年，利来智造经营现金流受到重创，对此，其表示，主要是因为公司产品订单增加较多，为满足旺盛的下游需求，加大了原材料采购力度，由此使得公司2022年购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。

招股书显示，2022年，利来智造存货账面净额达5.96亿元，同比大增136.38%，其中，原材料和库存商品账面净额分别由2021年的1.37亿元、7683.94万元增至2022年的3.89亿元、1.55亿元。

除了经营现金流外，衡量企业盈利能力的毛利率也是利来智造上市路上不容忽视的问题，其营收、净利润双双走高之下，毛利率却在震荡中走低。

2020年，利来智造毛利率为10.6%，到了2021年则下滑至10.27%；2022年，其毛利率下滑趋势得到暂时的遏制，回升至10.94%；而2023年上半年，再度下滑至9.94%。

具体来看，利来智造汽车零部件、家电零部件产品毛利率在报告期内均一路走低。其中，汽车零部件各期毛利率分别为14.77%、12.96%、12.84%及11.68%，期末较期初下降了3.09个百分点；另外，家电零部件毛利率从2020年的7.84%一路下滑至2023年上半年的5.5%，下滑了2.34个百分点。

就2023年上半年汽车零部件产品和家电零部件产品毛利率双双下滑，利来智造给出的解释是“2023年为扩大销售，适当调整价格策略所致。”

毛利率波动的同时，利来智造毛利率水平也不及同行，除了在2022年高于同行可比公司均值外，其余均低于后者。报告期内，同行可比公司毛利率均值分别为11.42%、11.22%、9.04%及11.2%。

除了毛利率外，公司研发费用率也远不及同行。报告期各期，利来智造研发投入费用分别为2690.66万元、3378.17万元、3064.81万元及1463.07万元，对应各期研发费用率分别为1.34%、1.1%、0.81%及0.75%，逐年下滑。

同期，行业内可比公司研发费用率均值分别为2.81%、2.74%、2.64%及2.53%。

三、存贷双高下资金真实性存疑，短债缺口超4亿

瑞财经《预审IPO》翻阅利来智造招股书发现，公司存在较为明显的“存贷双高”问题。

存贷双高，用通俗的语言解释就是，一家企业一边是账上趴着高额的银行存款，一边欠着大规模有息负债。存贷双高与通常的认知相违背，因为银行的贷款利率往往高于存款利率，当一家企业本身就有大量存款的同时没必要高息贷款承担融资成本，存贷双高就显得不太合理。

2020年-2023年上半年，利来智造手握货币资金分别有3734.87万元、2.15亿元、5.12亿元及7.07亿元，不难看出，期内公司货币资金处于迅猛增长的态势。

而与此同时，利来智造的借款也在大幅增长，报告期各期，公司短期借款分别为3.47亿元、4.33亿元、7.99亿元及10.31亿元，期末较期初增长了近两倍。

同期，公司利息费用分别高达2487.15万元、3313.25万元、5021.7万元及3016.46万元，而利息收入仅有30.67万元、87.91万元、196.47万元及152.4万元。

存疑的是，在2022年和2023年上半年，利来智造手头上有大量可支配的银行存款的情况下，却又分别新增短期借款3.66亿元、2.32亿元，这不得不令人怀疑其账面现金余额的真实性。

上市公司康美药业在2018年暴雷之前，就存在十分明显的存贷双高现象，之后的暴雷也确实揭开了它货币资金存在巨额造假的事实。这一事件之后，存贷双高引发了各方监管的重点关注，利来智造此次冲刺深交所IPO或也将面临监管的拷问。

短期借款突飞猛进的同时，利来智造长期借款及一年到期的非流动负债也分别由2020年的1.05亿元、6475.11万元增长至2023年上半年的2.75亿元、9392.94万元。

目前，利来智造面临着巨大的偿债压力，截至2023年6月末，公司短债缺口达4.18亿元。公司及子公司拥有21处不动产所有权，其中19处均用于抵押状态。

2023年6月末，利来智造资产负债率达67.46%，高于同行可比公司资产负债率均值43.93%，高出23.53个百分点。与此同时，报告期内，利来智造的流动比率、速动比率均低于同行业可比公司平均水平。

而为了公司日常经营周转，2020年及2021年，利来智造还曾向实控人李六顺拆借大额资金，拆借金额分别为1.62亿元及1.48亿元。

不过，利来智造巨大的偿债压力下，其还常年保持着分红的习惯，报告期内，公司分别进行现金分红704.47万元、881.67万元、1157.97万元和1475.94万元，合计4,220.05万元，按持股比例来算，近乎有一半进入了李六顺的腰包。

四、因违法延长劳动者工作时间被罚没14万，身背百万官司

报告期内，利来智造因消防、环境、车辆、著作权等诸多问题接连受到行政处罚，次数达10起，累计被罚没金额达52.05万元。

其中，处罚金额最高的一起事件为，因延长工作时间而违反《劳动法》被处罚。

苏园人社察罚字﹝2021﹞第3号处罚书显示，2021年12月10日，子公司利来星辰因违反规定延长劳动者工作时间，违反了《中华人民共和国劳动法》第三十六条、第三十八条、第四十一条之规定，被苏州工业园区人力资源和社会保障局责令整改，并处罚款14.15万元。

据了解，《劳动法》对劳动者的工作时长设置了上限。其中，第三十六条规定，国家实行劳动者每日工作时间不超过八小时、平均每周工作时间不超过四十四小时的工时制度。另外，第三十八条中提及，用人单位应当保证劳动者每周至少休息一日。

在第四十一条中规定，用人单位由于生产经营需要，经与工会和劳动者协商后可以延长工作时间，一般每日不得超过一小时；因特殊原因需要延长工作时间的，在保障劳动者身体健康的条件下延长工作时间每日不得超过三小时，但是每月不得超过三十六小时。第四十三条中明确表示，用人单位不得违反本法规定延长劳动者的工作时间。

对此，利来智造表示，收到处罚决定书后，已及时足额缴纳罚款，并按照法律法规的规定就相关违法行为进行整改，并且，对于此次一般失信行为，公司已于2022年4月申请信用修复。

除了屡次行政处罚外，利来智造还身背金额较大的官司。

2019年8月，子公司利来星辰与广东拓斯达科技股份有限公司（下称“拓斯达”）签订采购及安装合同，约定利来星辰向拓斯达采购一套机器人自动喷涂系统，合同总价725万元。后因产品质量纠纷，利来星辰起诉至江苏省苏州工业园区人民法院，请求解除采购及安装合同，并要求拓斯达赔偿相应损失。

2022年6月2日，江苏省苏州工业园区人民法院判决解除利来星辰与拓斯达签署的采购及安装合同，拓斯达退还利来星辰已支付货款295.52万元，并承担逾期付款利息等损失。

后拓斯达提起上诉，江苏省苏州市中级人民法院撤回一审判决，发回一审法院重审。就该纠纷，拓斯达另向广东省东莞市第二人民法院提起诉讼，请求判决利来星辰向拓斯达支付货款469.48万元、违约金72.5万元及相应利息等。不过该诉讼被驳回，后拓斯达再次提起上诉，目前，该案件仍在审理过程中。

附：利来智造上市发行有关中介机构清单

保荐人：中信证券股份有限公司

主承销商：中信证券股份有限公司

发行人律师：国浩律师（南京）事务所

审计机构：中汇会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：天源资产评估有限公司