文/乐居财经 李姗姗

两个月前，江苏米格新材料股份有限公司（下称“米格新材”）董事长、总经理陈新华喜提“江苏省优秀企业家”的称号。而与此同时，陈新华带领下的米格新材IPO进程却正面临监管的第二轮拷问。

当前，米格新材递表深交所创业板IPO已过半载，而不论是监管问询还是外界质疑，其与第一大客户河南鑫摩是否存在重大关联关系始终萦绕其身，这或成为米格新材IPO成败的关键问题之一。

而得益于光伏行业的快速发展，米格新材成立四年内业绩持续向好。不过，2023年以来，在行业产能过剩的背景下，米格新材也难逃行业扩张周期的影响，核心产品均价不断下跌，且毛利率不断下滑，“价格战”持续焦灼。因此，收入增长的持续性也成了深交所的关切。

而随着米格新材回复函的披露，公司实控人陈新华与弟弟妹妹手足情深的故事也跃然纸上。

一、陈新华手足情深，兄妹三人控股64.82%

2019年，44岁的陈新华结束了“打工人”生涯，开启了创业之路。

当年3月，其与表哥袁志伟、好友彭建林共同成立了米格有限，注册资本为1亿元，三人持股比例分别为69%、21%、10%。

不过，彭建林实际上仅为名义股东，据悉，彼时为满足工商登记需要2名以上股东的要求，出于朋友帮忙登记为名义股东。彭建林既不在米格新材任职，也未实缴出资额。同时，袁志伟也并未实缴出资。

因此，2021年，计划启动上市的米格新材，基于注册资本需要全部实缴到位的原因，作出了减资的决定，其中，彭建林直接减资退出，袁志伟则减资2000万元。减资完成后，米格新材由陈新华、袁志伟分别持股98.57%、1.43%，二人分别出资6900万元、100万元。

同年12月，米格新材进行了报告期内的第一次股权转让，陈新华将其持有公司的313万元、268万元注册资本以名义价格1元转让给了陈荣华和陈清华，基本上相当于白送股份。一旦上市，陈荣华、陈清华手中股权将价值4919.6万元、4216.8万元。

这一情况引起了监管注意，而随着一纸回复函的披露，道出了陈新华与弟弟妹妹手足情深的往事。

陈新华与陈荣华为兄弟关系，与陈清华为兄妹关系，由于出生于农村，家庭经济情况较差，陈荣华曾中断学业外出打工，资助哥哥陈新华完成学业并承担家庭经济开支。

履历显示，陈新华毕业于中南大学机电工程学院设备工程与管理专业，为硕士研究生学历，毕业后曾留校任教将近10年时间，后辞职经商。

米格新材成立后，为表示陈荣华多年来对自己及家庭付出的感谢，2021年陈新华将其持有的部分公司股权以名义价格1元转让给了陈荣华。目前，陈荣华还在公司担任副总经理、核心技术人员。

而陈新华向陈荣华1元转让的这313万元注册资本，若按彼时的股份公允价值10.86元/注册资本计算，该股份支付金额为3399.18万元，占2021年公司归母净利润6488.28万元的52.39%，若按股份支付处理，米格新材当期归母净利润相当于“腰斩”。

不过，米格新材认为，此次转让系非交易行为导致的股份变动，不涉及股份支付。

与此同时，陈新华将持有公司的60万元注册资本同样以1元的名义价格转让给了升华机电。据悉，此为持股方式转换，确定米格新材为上市主体后，升华机电将其原持有湖南天雅的股权转换为持有公司的股权，而湖南天涯为陈新华原实际控制的公司之一。

同月，陈新华还通过转让其持有公司的600万元、500万元、200万元注册资本，进行了一轮股权激励，分别转让予宿迁辉睿、徐州天之道、连云港格弘三家员工持股平台，股权转让价格为2.1元/注册资本。

递表前，陈新华作为实控人直接持有米格新材47.26%的股权，并通过员工持股平台宿迁辉睿和徐州天之道分别间接持股1.81%、2.25%。陈荣华、陈清华分别持有公司3.27%、2.8%，并为陈新华的一致行动人，因此，陈新华通过直接、间接方式及一致行动关系，合计控制公司64.82%的表决权。

二、估值一年拉升两倍，实控人趁机套现1.2亿

在进入2022年，米格新材大批引进外部投资者，短短一年时间里进行了三次增资和两次股权转让，一路抬升的估值惹人注意。

2022年1月，米格新材以10.86元/注册资本的价格引入海南弘厚、上海厚遇、上海瑞康泽、江苏毅达、宿迁毅达5位战投，合计向公司投资8200万元，此时公司估值为8.42亿元。

五个月后，原股东江苏毅达、宿迁毅达，以及9家新股东浙江容腾、桐乡建茗、平潭汇通、南京稼沃、桐乡嘉佑、泗洪产业基金、安徽鸿信利、安徽安华、江苏产才融合基金，又合计向米格新材增资3亿元，增资价格为25.79元/股，对应公司估值为23亿元。

同年12月，完成股份制改革后的米格新材进行IPO前最后一轮融资，中金共赢、南京铁投、上海火山石、南京弘盛、南京泰华、湖南正恺以28.89元/股的价格合计投资了1.9亿元，此时公司估值上涨至27.9亿元，较年初已大幅增长了231.35%。

值得一提的是，在米格新材引进战投、拉升估值的过程中，实控人陈新华趁机转股套现。2022年4月，陈新华将其持有公司436.23万元注册资本分别转让给11名外部投资者，股权转让价格为20.63元/注册资本，合计套现8,999.42万元。

转让米格新材股权的同时，陈新华在2022年12月转让了所持子公司湖南乐橙的股权，套现273.58万元。加上此前向三家员工持股平台转让股权流入的2730万元，报告期内，陈新华累计套现了1.2亿元，另外，还拿到米格新材、湖南乐橙累计分红款1153.2万元。

实控人取得大额现金的情况受到深交所关注，要求米格新材说明相关资金流向和最终用途。

据回复函，陈新华股权转让以及现金分红取得的资金，主要用于实缴公司及相关子公司的注册资本、对外投资、归还个人早期借款本金及利息、借款给员工以及家庭开支等。

其中，2021年底，由于陈新华自有资金有限，尚有超4000万元米格新材认缴注册资本未实缴，为了尽快将认缴注册资本实缴到位，拟通过转让部分股权获得资金，用于实缴公司注册资本。

三、与第一大客户关联关系疑云，或成为IPO成败的关键

米格新材为一家专业从事功能性碳基材料及制品研发、生产和销售的高新技术企业，聚焦于高温热场隔热碳材料领域，主要产品包括黏胶基/PAN基石墨软毡、石墨硬质复合毡等，广泛应用于光伏晶硅制造热场、半导体热场、粉末冶金热场等场景。

得益于光伏行业的快速发展，米格新材业绩持续增长。2020年-2023年上半年，公司实现营收分别为1.36亿元、3.03亿元、4.39亿元和6,015.45万元，2020年-2022年复合增长率为79.58%。

米格新材成立以来，已与行业内不少知名的晶硅生产企业建立合作关系，服务的企业包括京运（601908.SH）、协鑫科技（3800.HK）、晶澳科技（002459.SZ）、隆基绿能（601012.SH）、阿特斯（688472.SH）、TCL中环（002129.SZ）等多家上市公司。

报告期各期，米格新材向前五大客户的销售金额分别为1.01亿元、1.55亿元、2.16亿元及1.21亿元，收入占比分别为74.32%、51.12%、49.20%和46.42%，客户集中度较高。

米格新材前五大客户中，河南鑫摩保温材料有限公司（下称“河南鑫摩”）引起了乐居财经《预审IPO》的注意，该公司在招股书中被界定为公司第一大客户，但米格新材与河南鑫摩除了业务上保持“亲密”的合作关系，令人匪夷所思的是，二者之间究竟是否存在隐秘的关联关系。这一问题在深交所两轮问询中，也备受关注。

据此前媒体报道，河南鑫摩背后的实际控制人、董事长或为陈新华，但尚未得到证实。在深交所第二轮回复函中，米格新材保荐机构对于双方是否存在关联关系矢口否认。

资料显示，河南鑫摩成立于2019年8月，比米格新材晚成立仅5个月，主要从事碳材料相关业务，下游客户为晶硅生产企业TCL中环及其子公司等。

据天眼查，河南鑫摩目前由王强强、张弛、张利华分别持有70%、25%及5%的股份，而其最初成立时则由陈全昌、陈海潮分别持股50%、50%，两名创始股东与米格新材实控人同属的陈姓尤为扎眼。河南鑫摩刚成立不久，两位创始股东便于2019年11月双双退出，将股权系数转让给了翟利敏。

而河南鑫摩创始股东刚刚退出，次年就开始与米格新材合作。2020年6月，河南鑫摩主动和公司销售人员联系，经过一段时间的商务沟通、接触了解，并经送样检测合格，同年8月开始试用产品后续小量采购，2022年全年的采购量为4.64吨，双方交易金额较小，仅有179.95万元。

但很快，2021年，签署了《长期供货协议》的河南鑫摩便成了米格新材第四大客户，双方交易金额为2803.19万元，占公司总收入的比例为9.25%。而这一年，河南鑫摩的第一大股东发生变动，由翟利敏变为张弛。

2022年，河南鑫摩控股股东再度生变，变为如今的王强强。尽管其股权接连发生重大变动，但与米格新材之间的合作却丝毫不受影响，反而越做越大。当年，双方之间销售金额达7,025.04万元，同比大幅增长150.61%，河南鑫摩跃居公司第一大客户。

成为公司第一大客户的同一年，河南鑫摩注册资本由200万元增至1200万元。可见，河南鑫摩任凭大股东不断更迭，与米格新材之间的生意却没有耽搁，利益背后，双方之间是否还有其他“纽带”在绑定着？

另外，值得一提的是，米格新材与河南鑫摩之间的信用政策也随着河南鑫摩进入公司前五大客户之列而悄然发生了改变。2020年，米格新材与河南鑫摩约定的结算模式为"预付70%-80%"，而到了2021年至2023年上半年却调整为"货到票到当月结清"，且与其他贸易商客户存在较大差异。

对于结算模式出现的较大变动，监管层同样发起“是否存在其他利益安排、相关资金往来是否存在异常”的质疑。

对此，米格新材解释称，由于双方是初次合作，且河南鑫摩成立时间相对较短，注册资本及经营规模较小，出于控制风险考虑，2020年与河南鑫摩合同约定较为严格的信用政策，即"预付70%或80%，货到票到30天内结清"。随着双方合作的深入，公司参考对其他主要客户的信用政策，2021年将与河南鑫摩的结算模式调整为"货到票到当月结清货款"，与河南鑫摩约定的结算模式与京运通、晶澳科技、安徽昱搏等客户基本一致。

尽管二轮问询中，保荐机构民生证券表示河南鑫摩的主要股东、董监高与米格新材主要股东、董监高、主要员工不存在亲属关系，但两家公司之间是否存在重大关联关系或是米格新材此次IPO能否成功的关键。

有业内人士表示，仅以信息披露的角度，隐瞒重要关联关系和关联交易，就有可能导致交易所或证监会终止其上市程序。

四、拳头产品陷“价格战”，毛利率持续下跌

从米格新材的业务角度来看，光伏行业是公司收入的最主要来源，报告期各期，公司主营业务收入中来自光伏晶硅制造领域的收入占比均超95%。

产品收入构成上，高温热场隔热碳材料是米格新材的核心收入，2020、2021年主营业务全部来源于该产品，2022年-2023年上半年虽有所下降，但占比仍分别高达99.13%、95.51%。

具体来看，高温热场隔热碳材料产品包括黏胶基石墨软毡、PAN基石墨软毡和石墨硬质复合毡三种，其中黏胶基石墨软毡为拳头产品。报告期内，黏胶基石墨软毡实现销售收入分别为7392.9万元、22255.05万元、31543.45万元，占比分别为54.53%、73.64%、72.05%；PAN基石墨软毡销售收入分别为5330.39万元、5964.18万元和8307.46万元。

市场占有率方面，2020年-2022年，公司石墨软毡中应用于光伏热场系统的销量分别为460.80吨、854.44吨和1,488.72吨，国内市场占有率分别约为13.57%、17.96%和19.25%，占比较高。

据了解，光伏行业的快速发展带动硅片市场需求增加，热场隔热碳材料作为晶硅制造过程中的重要耗材，市场规模随之快速增加。在此背景下，行业产能扩张，市场供给增加，导致行业竞争加剧。而行业竞争加剧的结果，导致热场隔热碳材料市场价格整体呈下降趋势，公司利润空间被压缩。

报告期内，米格新材主要产品黏胶基石墨软毡的平均价格逐年滑落，各期分别为43.74万元/吨、41.87万元/吨、31.62万元/吨和21.96万元/吨；同时，PAN基石墨软毡的平均价格也呈下降趋势，各期分别为18.08万元/吨、18.08万元/吨、16.23万元/吨和14.13万元/吨。

米格新材坦言，随着行业竞争的加剧，未来产品售价存在进一步下降的风险。未来若公司不能有效控制生产成本，并持续开发出满足下游客户生产需求且具有市场竞争力的产品，公司将难以在市场竞争中保持优势地位，从而对公司业绩产生不利影响。

行业内卷，“价格战”之下，米格新材的毛利率不断下跌，报告期各期，公司主营业务毛利率分别为44.44%、48.29%、46.22%和41.30%，其中黏胶基石墨软毡毛利率分别为50.94%、51.84%、53.12%和47.30%，PAN基石墨软毡毛利率分别为33.82%、27.35%、21.68%和13.07%。盈利能力持续下滑的情况下，也为米格新材的IPO之路增添了些许不确定性。

五、资产负债率骤降56个百分点，募资补流必要性存疑

报告期内，米格新材取得归母净利润分别3138.12万元、6488.28万元、1.07亿元及5781.52万元。2020年-2022年，虽然公司净利润持续增长，但经营活动产生的现金流量净额却远低于净利润，各期分别为315.43万元、-78.53万元、-1.04亿元，可见米格新材净利润含金量较低。

直到2023年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额才得以改善，达到5592.55万元，占净利润的比例为96.73%。

对于2020年-2022年，公司经营现金流净额低于净利润，米格新材表示，主要是由于经营性应收项目和存货增加所致。

报告期各期末，米格新材应收账款余额分别为6611.75万元、1.36亿元、2.54亿元及2.14亿元，逐年升高，2021年-2022年同比分别增长122.77%、44.76%。

2020年-2022年，公司应收账款余额占营业收入的比例分别达48.61%、44.92%、57.97%，高于同行业可比公司应收账款占收入的比例。

报告期内，米格新材经营性应收项目金额不断增加，2020年-2022年分别为4838.32万元、8959.43万元、1.96亿元。

另外，米格新材存货同样不断增加，报告期各期存货账面价值分别为749.06万元、4,597.10万元、8,686.15万元和9,341.78万元，占用公司资金。

截至2023年6月末，米格新材货币资金为1.93亿元，较2022年末下降了22.18%。不过，报告期末，其短债较少，合计为7,882.04万元，手握现金足以覆盖短债，且没有长期借款。期末流动负债为2.59亿元，流动资产为6.87亿元。

乐居财经《预审IPO》注意到，报告期内，米格新材资产负债率出现骤跌，各期分别为81.14%、65.94%、23.14%、25.03%，2020年-2022年的两年时间内骤降了56个百分点。

由此可见，米格新材资金较为充足，不过，在此情况下，其拟募集的5.02亿元中，除了扩产和研发中心建设，仍要拿出1亿元补充流动资金，米格新材IPO的合理性与必要性存疑。

附：米格新材上市发行有关中介机构清单

保荐人：民生证券股份有限公司

主承销商：民生证券股份有限公司

发行人律师：上海市锦天城律师事务

审计机构：立信会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：沃克森（北京）国际资产评估有限公司