文/乐居财经  孙肃博

2023年的热搜榜上，总是有格力电器的身影。

从网红董秘孟羽童离职，到数码测评博主出身的王自如成为公司数字化渠道改革项目负责人，再到王自如语出惊人的一句“没看过格力开给我的工资条”，格力的热度始终不断。

12月13日，在格力电器2023届大学生入职仪式中，董明珠当众怒斥孟羽童“当秘书连个文都写不出，只想当网红”，再度将格力的热度推向高潮。

虽然一提到格力，大家便不约而同地想到董明珠、空调。但其实，“格力”两个字的背后有三个不同的“格力”：格力电器、格力地产和格力集团。其中格力电器和格力地产，除了共用“格力”的名称和商标，几乎没有任何的直接关联。而格力集团其实是格力电器直接持股3.44%的股东。

近日，格力集团熔断器产品的主力供应商“钧崴电子科技股份有限公司”（以下称“钧崴电子”）第六次于深交所更新了招股书。

与此同时，钧崴电子及其保荐人华泰联合证券有限责任公司也就监管层的第3轮问询作出了回复。

几次问询中，监管层均提到了钧崴电子初创期时的出资瑕疵情况、历次增资和股权转让的定价依据等。

首次递表前八个月，钧崴电子不仅获得了首位外部投资者的增资，其实控人还进行了股权转让以此套现了2.7亿元。

一、仅隔一月，估值被“半导体并购狂”催肥近8倍

钧崴电子的官网显示，公司的起点其实是2000年成立的“苏州华德电子有限公司”（以下称“苏州华德”）。

乐居财经《预审IPO》查阅获悉，苏州华德的初始股东为颜琼章。而根据招股书，2020年3月31日，一家名为Sky Line的境外企业将苏州华德过户到了钧崴电子名下。也就是说，在此之前，苏州华德的股东为Sky Line。

那么，颜琼章是谁，Sky Line的背后又是谁呢？根据招股书，Sky Line由EVER-ISLAND持股99.66%，由TATEYAMA KAGAKU DEVICE TECHNOLOGY CO.,LTD.持股0.05%，由Gen TAKATA 持股0.02%，由MICHAEL JAMES HOWIESON持股0.27%。而身为Sky Line大股东的EVER-ISLAND，则由颜睿志持有100%股权。余下几位持股较少的股东是何身份，招股书并未透露。至于颜琼章，他其实是颜睿志的父亲。

2014年1月，Sky Line投资500万美元成立了钧崴有限，初始注册资本为300万美元。

值得注意的是，Sky Line在后续对钧崴有限增资的过程中出现过逾期出资的情况。

按照Sky Line2014年3月24日作出的决定以及当时江门市新会区对外贸易经济合作局作出的批复，Sky Line将于两年内（钧崴有限营业执照变更之日起计）对钧崴有限增加投资总额300万美元，增加注册资本200万美元，由Sky Line以100万美元现汇和100万美元进口设备作价投入。此次增资完成后，钧崴有限的注册资本变更为500万美元，其中以美元现汇出资400万美元，以设备作价出资100万美元。

但截至2016年7月12日止，Sky Line仅以机器设备实物出资62.91万美元，余下的37.09万美元实物出资并未如期实缴。

更令人意外的是，Sky Line对钧崴有限400万美元的货币出资及62.91万美元的实物出资的资金来源其实是颜琼章通过其控制的Earned Peace Enterprise Corp.等境外主体向颜睿志提供的。也就是说，颜睿志开公司的钱是向父亲借的。2018年6月起直至此次递表前，颜睿志才将父亲提供的460万余美元的借款还清。

2017年3月15日，Sky Line决定增加钧崴有限注册资本85万美元，增加投资总额100万美元，由Sky Line以85万美元现汇投入，并于2017年12月31日前缴足。此次变更后，钧崴有限注册资本为585万美元。但最终，Sky Line于2017年3月对钧崴有限的增资并未按约定出资时间实缴。

2018年11月22日，Sky Line变更出资方式及出资时间。其中，以货币出资522万美元，以设备作价出资63万美元，注册资本仍为585万美元，于2019年12月31日前缴足。遗憾的是，Sky Line并未在2019年12月31日前缴足。

直到2021年11月，钧崴有限的逾期出资事宜才得到纠正。截至2021年11月10日，钧崴有限收到股东Sky Line新增缴纳的注册资本合计美元122.09万美元，股东Sky Line认缴的出资款已全部实缴到位。

对于逾期出资的原因，监管层也向钧崴电子提出了问询。钧崴电子回复表示，2014年3月，公司法修订后的新规是“注册资本由实缴制改为认缴制”，此外商务部于2014年6月也下发了一个针对改进外资审核管理工作的通知称，将取消对外商投资（含台、港、 澳投资）的公司首次出资比例、货币出资比例和出资期限的限制或规定。因此，公司控股股东Sky Line决定根据公司实际经营需求投入实缴注册资本，未严格按照原主管部门批复和股东决定的出资期限要求出资。简单概括，就是出新规了，规定允许这样做。

逾期出资的事刚解决好，2021年12月，钧崴电子的四家员工持股平台珠海谦德、永信国际、聚象国际、塔斯克国际成为了其股东。

彼时，四家员工持股平台合计以1,980.6万元的价格认购了钧崴有限共计691.44万元注册资本。增资的同时，钧崴有限此前的1455万美元注册资本被折算变更为了人民币 9,781.71万元。此次增资后，钧崴电子的注册资本为10,473.15万元，公司估值约2.99亿元。

一个月后，钧崴有限首次获得了外部投资者的增资，晟澜（珠海）产业投资合伙企业（有限合伙）（以下称“珠海晟澜”）以2.1亿元认购了钧崴有限 898.83万元注册资本。此次增资后，钧崴有限的注册资本为11,371.98万元，公司估值达26.6亿元，较一个月前增长了7.89倍。

招股书中，钧崴电子将2021年12月四家员工持股平台对公司的增资归结为了“公司对员工的股权激励”。

但钧崴电子以2021年9月30日作为评估基准日，聘请了外部评估机构以现金流折现法对公司股权公允价值进行了评估，评估结果为17.26亿元。

即便不与2021年12月获得员工持股平台增资后的估值相比，钧崴电子2022年1月的投后估值仍较2021年9月以现金流折现法进行评估后的估值高出54%。

这个突然拉升钧崴电子估值的投资机构是何来历呢？招股书显示，珠海晟澜的基金管理人为北京智路资产管理有限公司（以下称“智路资本”）。

据乐居财经《预审IPO》了解，智路资本主要专注于半导体核心技术及其他新兴高端技术投资机会。江湖传言，智路资本是一个半导体并购狂魔。除了收购紫光集团，智路资本其他较有名的并购案包括收购全球知名晶圆载具供应商ePAK以及试图溢价75%收购韩国著名芯片厂商美格纳（Magnachip）的事件等。

除了拉升了公司估值，珠海晟澜的增资还给钧崴电子带来了大量现金。

据招股书，钧崴电子2022年末的货币资金余额较2021年末增加了2.38亿元，同比增长了230.32%，主要是因为引入了珠海晟澜。此外，2022年全年，钧崴电子吸收投资收到的现金流入规模为2.6亿元，其中珠海晟澜占了九成左右。

对于公司估值的快速增长，在面对监管问询时，钧崴电子解释称，公司在获得珠海晟澜前，销售业务层面取得多项进展，进而导致估值增加。

还有一点需要指出的是，珠海晟澜在对钧崴电子增资时，尚未在基金业协会备案。不过监管层经中介机构电话咨询基金业协会后得到回复，该等情形不违反基金业协会关于私募基金投资备案的相关规定。

二、实控人突击套现2.6亿，公司为其垫付千万税费

获得珠海晟澜增资的同一时间，钧崴电子的实控人还进行了一波股权套现操作，以此也为公司引进了多位新股东。

2022年1月20日，Sky Line将所持有的钧崴有限合计10.022%股权（对应钧崴有限注册资本1,139.65万元）以2.67亿元的价格转让给了新股东华金资本旗下的华金领越、闻天下科技旗下的无锡方舟、清控金信资本旗下的汾湖勤合、CPE、PuXin One和湖南璞新。

上文已提到过，Sky Line持股99.66%的大股东EVER-ISLAND，由颜睿志全资持有。那也就是说，2.67亿元股权转让款几乎都落入了颜睿志的口袋。

除了套现金额令人震惊，颜睿志等进行套现的时间节点也十分耐人寻味。

根据钧崴电子回复监管问询的内容，Sky Line进行股权转让的定价依据系经专业投资机构综合考虑钧崴电子所处行业状况、公司经营情况、整体盈利能力及其成长性等相关因素，按照钧崴电子整体估值26.6亿元，经各方协商确定的。而在这次股权转让后8个月，钧崴电子首次递交了招股书。也就是说，颜睿志选在公司递表之前、估值大增之际进行了突击套现。

此次转让，SkyL ine还应于中国大陆地区以人民币缴纳相应的企业所得税及印花税。而由于Sky Line并非中国居民企业，因此实行源泉扣缴。受让股权方之一的CPE和PuXin One同样为非中国居民企业，所以由钧崴电子代Sky Line缴纳。

两个月后，Sky Line向钧崴电子全额偿还了1,118.04万元，并于2022年8月31日和2022年9月13日支付了资金占用利息共计5.55万元。

经历这次增资及股权转让，钧崴有限的股权结构逐渐壮大。2022年3月14日，公司整体变更为了股份有限公司，公司名称也变更为钧崴电子科技股份有限公司。

10天后，华金资本旗下的另一基金以5,000万元认购了钧崴电子3,689,675股股份。此次增资后，钧崴电子的实收资本增至2亿元。

需要指出的是，钧崴电子于2022年1月及2022年3月引入外部投资者的同时，与所有的投资者都曾签定了对赌条款。虽然目前均已解除，但若钧崴电子撤回上市申请或上市失败或上市申请两年内未获审核通过，对赌条款中约定的投资者享有特殊权利又将恢复效力。

截至递表前，钧崴电子由Sky Line持股74.59%，由员工持股平台聚象国际、珠海谦德、永信国际、塔斯克国际分别持股3.62%、1.27%、0.76%、0.32%，由珠海晟澜持股7.76%，由CPE持股2.71%，由华金领越、华金尚盈各持股1.84%，由湖南璞新持股1.62%，由PuXin One持股1.53%，由无锡方舟持股1.11%，由汾湖勤合持股1.01%。

其中，颜睿志通过Sky Line控制钧崴电子74.59%的股权，为公司的实际控制人。

递表至今一年多的时间，钧崴电子已经接受了监管层的第三轮问询。

乐居财经《预审IPO》注意到，监管层在对钧崴电子实控人及其配偶、董监高及关键岗位人员的资金流水进行核查时发现，钧崴电子实控人颜睿志曾存在大额取现的情况。

2020年、2021年、2022年及2023年上半年，颜睿志分别取现891.64万元新台币、1,317.78万元新台币、1200.58万元新台币及561.97万元新台币，三年半合计取现3,971.97万元新台币。

据悉，颜睿志取现的原因主要是用于生活开支、母亲看护费、 孩子家教费、自有房屋土地租金及其他日常开支等。

三、高毛利率与低研发率被质疑合理性

自成立以来，钧崴电子便专注于电流感测精密电阻及晶片型贴 片熔断器产品的研发、生产与销售。经过多年的积累和沉淀， 其自有品牌“华德”、 “Walter”、“TFT”、“YED”均产生了较强的市场影响力。

目前，钧崴电子的产品系列十分丰富，可以广泛应用于智能手机、笔记本电脑、平板电脑、移动电源、智能手表、蓝牙耳机、空调、冰箱、洗衣机、电视、扫地机器人、智能安防、电动工具等众多领域。因此，其客户群体也十分庞大，包括三星、小米、联想、新能德、格力、大金等多家国内外知名品牌商。

将钧崴电子的主营业务细化，可分为电流感测精密电阻业务、熔断器业务及其他业务。其中，电流感测精密电阻业务的收入占到总收入的一半以上。

2020年-2022年及2023年上半年（以下称“报告期内”），钧崴电子的电流感测精密电阻的毛利率分别为62.84%、62.21%、61.34%、54.97%。同期，其同行业可比公司毛利率平均值分别为33%、33.24%、25.4%、21.96%。可以看到，钧崴电子的电流感测精密电阻毛利率明显高于同行平均水平。

钧崴电子认为，相较于同行业可比公司，其电流感测精密电阻产品的性能更优、工艺更为先进、应用场景更为高端，技术难度及技术附加值更高，未提供外部证据及量化分析。

对此，监管层也提出了质疑，要求其说明主要终端品牌收入的毛利率水平及其合理性，是否符合客户特点。

钧崴电子解释称，公司拥有行业头部客户，头部客户对于供应商产品的性能参数、技术先进性、稳定性、可靠性等方面要求较高，产品的技术附加值较高，产品更新迭代较快，而公司在全球范围内的直接竞争对手有限，主要包括国巨、乾坤等少数行业内技术领先厂商，因此毛利率可以维持在较高的水平。

而乐居财经《预审IPO》还发现，在主营业务毛利率高于同行平均水平的同时，钧崴电子的研发费用率却低于同行均值。

招股书显示，报告期各期，钧崴电子的研发费用率分别为4.37%、4.18%、4.01%、4.97%。同期，其同行可比公司研发费用率均值分别为4.09%、4.34%、5.51%、5.95%。

四、前三季度净利同比降两成，主营产品单价持续下滑 

根据钧崴电子最近更新的招股书，2023年前三季度，公司营业收入为4.08亿元，比去年同期下滑了3.71%；净利润为6,368.84万元，比去年同期相比下滑20.05%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为6,146.89万元，与去年同期相比下滑了22.1%。

对于业绩下滑，钧崴电子解释称，2023年一季度，受到全球宏观经济下行、消费电子终端市场需求下滑、下游客户去库存等不利因素影响，公司的主营业务收入呈现一定的下滑。第二季度和第三季度开始，公司的主营业务收入呈现恢复态势，但前三季度总体业绩表现还是略低于去年同期。

事实上，2022年钧崴电子的业绩就出现了下滑的情况。当年营收同比下滑3%至5.46亿元，净利同比下滑23.78%至8625.49万元，扣非归母净利同比下滑17.6%至8504.82万元。

而2021年和2020年，钧崴电子的业绩处于上升期。其中，2021年的营收为4.08亿元，同比增长31.84%；净利润为1.13亿元，同比大增60.77%；扣非归母净利为1.03亿元，同比增长52.1%。2020年，钧崴电子净利的增长率更是高达238.98%。

乐居财经《预审IPO》穿透招股书发现，报告期内，钧崴电子主营业务中的电流感测精密电阻产品及熔断器产品的销售均价处于下滑趋势。

报告期各期，钧崴电子的电流感测精密电阻产品销售均价分别为131.02元/Kpcs、126.86元/Kpcs、124.05元/Kpcs、122.86元/Kpcs，年化平均下降幅度为2.54%；熔断器产品的销售均价分别为117.34元/Kpcs、113.26元/Kpcs、112.3元/Kpcs、109.3元/Kpcs。

此外，乐居财经《预审IPO》还发现，钧崴电子的管理费用呈不断上升的趋势，这无异于加重了公司的成本。报告期各期，钧崴电子的管理费用分别为5,950.85万元、7,499.37万元、1亿元及4,607.52万元，占当期营业收入的比重分别为14.58%、13.33%、18.36%和18.87%。

据悉，钧崴电子的管理费用主要由职工薪酬、股权激励费、服务费、折旧与摊销和办公费用等构成。其中，职工薪酬部分占比达一半以上。

与此同时，报告期内，钧崴电子涉及管理人员股权激励产生的股权激励费分别为35.34万元、426.74万元、1,323.45万元和506.64万元，占管理费用的比重分别为0.59%、5.69%、13.21%和11%。

监管层也曾就钧崴电子董监高、核心技术人员及中层管理人员薪酬是否处于行业合理水平发出过质疑。

对此，钧崴电子解释称，与同行业可比公司相比，更是存在较多海外营运主体，在美国、日本、中国台湾、中国香港等地都设有分支机构，海外管理人员的薪酬水平显著高于大陆管理人员，由此导致更是的工资薪酬水平高于同行业可比公司。

据乐居财经《预审IPO》发现，钧崴电子的副总经理翁文星、金昉音于2022年所领薪酬分别为273.27万元、212.63万元，均高于钧崴电子董事长、总经理颜睿志。

根据翁文星、金昉音的履历，翁文星为马来西亚国籍，金昉音则为中国台湾籍。

此次IPO，钧崴电子将拿出1.2亿元募资款用于补充流动资金。

截至2023年上半年末，钧崴电子的货币资金达3.62亿元。而其短期借款为0，一年内到期的非流动负债也仅681.62万元。

附：钧崴电子上市发行中介机构清单

主承销商、保荐人：华泰联合证券有限责任公司

发行人律师：上海市通力律师事务所

审计机构：安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：蓝策亚洲（北京）资产评估有限公司