乐居财经 严明会 11月22日，惠誉评级已将大连万达商业管理集团股份有限公司（简称“万达商业”）和万达商业地产(香港)有限公司（简称“万达香港”）的长期外币发行人违约评级(IDR)从“CC”下调至“C”。惠誉同时将万达商业子公司发行、万达香港担保的美元票据的评级从“CC”下调至“C”，回收率评级为“RR4”。

此次评级下调之前，万达商业宣布正向2024年1月29日到期的6亿美元债券的持有人发起同意征求，寻求拟议修订条款及豁免现有和潜在违约事件。

根据惠誉的标准，惠誉将拟议修订视为不良债权置换(DDE)。如果拟议的同意征求成功，IDR将被下调为“RD”(限制性违约)。惠誉随后将重新评估万达商业的信用状况，以确定与该公司修订后的资本结构和风险状况一致的IDR。

惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》授予万达香港和万达商业评级。这两家公司的发行人违约评级等同，因为惠誉评定在受困情景下两者的独立信用状况相同。万达香港是万达商业下属唯一的全资境外融资平台及海外投资控股公司。

关键评级驱动因素

同意征求构成不良债权置换：根据惠誉的标准，同意征求若成功将构成DDE。在考虑债务重组是否应被归类为DDE时，惠誉预计以下两种情况都适用:与原始合同条款相比，重组在条款上造成了实质性的缩减;重组的效果是允许发行人避免最终可能发生的违约。

为避免违约而发起同意征求：惠誉认为，同意征求对于万达商业避免违约是必要的。该公司在其公告中表示，若同意征求未能成功完成，可能无法在原到期日支付美元债的本金和应计利息，这可能会触发该公司其他现有债务下的交叉违约条款。

条款的实质性削减：债券条款的拟议修订包括延长到期日和部分赎回票据，构成了条款上的实质性削减。

评级推导摘要

万达商业和万达香港的评级反映了同意征求的情况，惠誉视此为DDE。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023-2024年间可用现金余额(包括40%的理财产品)保持在在200亿至300亿元人民币。

-考虑到股权融资的时间存在不确定性，因此无股权融资现金流入。

回收率分析

万达香港提供担保债券的回收率评级

因缺乏2022年上半年或2022年全年可用数据，有关回收率的计算基于2021年年报数据。回收率分析假设万达香港若破产将走清算程序。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。以及以下假设：

-对扣除应付票据和其他应付账款金额后的超额现金适用100%的折扣率。

-对投资物业适用50%的折扣率，这受万达香港的酒店和购物中心支撑，这两个板块的租金收益率逾6%。

-对应收账款适用30%的折扣率。这与惠誉评级标准中20%的折扣率相比更为保守，因为期末资金余额非最新数据。

对境外高级债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为“RR3”。但是，回收率评级上限为“RR4”，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以“RR4”为上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉将在同意征求完成后重新评估万达商业的资本结构和现金流，或者如果未完成同意征求，则确定其IDR和高级无抵押评级。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-如果成功完成同意征求，或者如果万达商业未能履行其任何债务义务，惠誉下调万达商业的IDR至“RD”。

发行人简介

万达商业是中国最大的购物中心经营管理企业，亦是惠誉授评的最大商业地产企业之一。