文/乐居财经 徐酒眠

时隔362天，碧桂园服务（06098.HK）又开启了收并购，相中的标的物是张老面孔——物业代理商合富辉煌（00733.HK）。

11月6日晚间，碧桂园服务与合富辉煌发布联合公告称，碧桂园物业香港与扶伟聪、China-netHolding Ltd、以及合富辉煌订立战略合作协议。

据此，China-netHoldingLtd拟向碧桂园物业香港出售7164万股合富辉煌股份，相当于合富辉煌已发行股本约10.63%，总代价约为1.1534亿港元，相当于1.61港元/股。

除了这笔可能收购事项外，根据战略合作协议，碧桂园服务香港已有条件同意认购合富辉煌2696.6万股新股份，相当于合富辉煌已发行股本约4%、扩大已发行股本约3.85%，总代价约为4341.53万港元，相当于1.61港元/股。

收购股份与认购新股份，目前都还没有作实。前者需要等双方磋商并订立正式买卖协议，后者将待合富辉煌股东特别大会上寻求独立股东的特别授权配发及发行认购股份。

不过，对于这笔潜在交易，资本市场给买卖双方反馈的情绪完全不同。

公告次日，碧桂园服务股价低开低走，当日收跌3.65%，报7.12港元/股，市盈率(TTM)约14.03倍，总市值约238.02亿港元。而合富辉煌股价高开高走，当日收涨50.54%，跳脱“仙股”报1.40港元/股，市盈率(TTM)亏损，总市值约9.44亿港元。

市场不看好碧桂园服务进行这笔可能收购有多方面的说法，其中声音较大的三个是收购超高溢价了、标的物持续亏损，以及涉嫌利益输送。但也有人分析表示，碧桂园服务逆势加码收购，其实也证明其账上资金充足，财务独立性并没有被暴雷关联方损伤。

值得一提的是，若收购达成，这将是徐彬淮接棒总裁后主导的第一笔收购。有意思的是，前任总裁李长江主导下，碧桂园服务公告的最后一笔收购也是面向的合富辉煌，去年11月9日，前者宣布收购后者21.47%股权，代价约2.33亿港元。

持续亏损的标的

从目前股票市值来看，碧桂园服务的确给出了不少溢价。

1.61港元/股的价格，较公告当日合富辉煌的收市价0.930港元/股，溢价约73.12%；较紧接最后交易日前最后五个连续交易日的平均收市价0.920港元/股，溢价约75.00%；较紧接最后交易日前最后十个连续交易日的平均收市价0.923港元/股，溢价约74.43%。

不过有分析认为，合富辉煌没有什么流通量，股价并不能代表真实价值。那么，业绩端的价值如何呢？

资料显示，成立于1995年的合富辉煌，是一家物业代理服务供应商。

根据2023年中期报告，其业务以广州为核心，涵盖中国70个大小城市，拥有800多个代理项目，二手分行数目约140间。而2022年底的数据显示，其物业代理业务覆盖全国超过80个大小城市，代理项目超过1100个，二手分行数目约160间。

截至2023年6月30日，合富辉煌实现营收约7.00亿港元，同比减少76.46%。同期，录得净利润亏损1.51亿港元，而上一年同期的净亏损约为6.64亿港元。

亏损有所收窄，但尚未实现扭亏为盈。自2021年以来，合富辉煌已经连续第3年亏损，去年和前年，其净利润分别亏损5.45亿港元、5.8亿港元。

从财报来看，合富辉煌今年上半年继续亏损的原因之一，是其期内作出了1.09亿港元的金融资产亏损拨备，其中包括64万港元的确认应收账款拨备，1.086亿港元确认应收贷款拨备。

虽然贷款拨备更高，但合富辉煌真正的问题其实是应收款。房企深陷债务泥沼，很难按时向中介代理商支付代理服务费。数据显示，截至今年上半年，合富辉煌的应收贷款约为2.53亿港元，而应收账款约为6.45亿港元，其中4.36亿港元的账龄超过180日，占比约67%。

值得一提的是，同期合富辉煌账上还有约1.34亿港元的银行及其他借贷，而银行结余及现金约为3.18亿港元。

可能的收购

事实上，这是碧桂园服务第三次向合富辉煌发起收购。

2020年6月，碧桂园服务以每股1.50港元的价格，完成了合富辉煌约2378.40万股要约股份收购，占比3.53%，总代价约3567.60万港元。去年11月9日，碧桂园服务再次以约2.33亿港元的总代价，收购了合富辉煌约1.447亿股份，占总股本的21.47%，作价每股1.61港元。

对比来看，此番拟定的可能收购和认购新股份的每股定价，较去年11月份的股权收购并没有溢价，较2020年的首次收购溢价约6.7%。

值得注意的是，若再完成此番10.63%股权收购，碧桂园服务持有合富辉煌的股权将进一步增加至约35.63%，超过创始人扶伟聪成为大股东。因此，若交易顺利完成，依据港交所收购守则，或将触发全面收购要约。换而言之，碧桂园服务将拿出更多的资金。

按照要约项下，合富辉煌股份的要约价将不少于1.61港元/股计算，大概需要6.96亿港元。数据显示，截至2023年6月30日，碧桂园服务账上的现金及现金等价物约为125.45亿元。据此来看，即使完成要约收购也并无什么资金压力。

不过乐居财经《物业K线》也注意到，同期碧桂园服务还有约18.48亿元的银行及其他借款。此外，碧桂园服务此前还发布了回购方案，计划从二级市场购回不超过3.37亿股(不超过已发行股份总数的10%)。

发布中期业绩报之后，9月5日，碧桂园服务开启回购，一上来就挥出了约1亿港元。后续连续5日回购火力放缓，但累计耗资仍有1.9亿港元。连续6日，碧桂园服务合计回购了3018.40万股。

碧桂园服务收购合富辉煌10.63%的交易是否落实，还存在未知数。目前的战略合作协议无法对潜在买卖双方就进行可能收购事项订立具法律约束力的责任。

但碧桂园服务表示，若落实后将在此后五年间，支持合富辉煌开发涵盖一手销售代理、库存物业销售、资产管理及线上营销服务的综合交易平台，且合富辉煌将成为碧桂园服务集团业务生态系统内有关该等服务的核心供应商。