乐居财经 严明会 10月26日，惠誉已将九龙仓集团（00004.HK）的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级从“BBB”上调至“BBB+”。展望稳定。

评级的上调反映了九龙仓集团审慎的财务管理。自2021年以来，该公司降低其杠杆率，并在利率高企且不断上升的环境下有效管理利息覆盖。惠誉预计，在中国经济增长放缓的背景下，由于其成都和长沙旗舰零售物业的入驻率高且稳定，九龙仓集团的投资物业(IP)组合的租赁EBITDA覆盖率将保持在2.6倍或以上。

九龙仓集团的IDR也反映了其“bbb+”的独立信用状况(SCP)。该公司的净杠杆率较低，但其评级受到其对两个国际金融广场购物中心租金收入的依赖的制约。

关键评级驱动因素

保持财务纪律：惠誉预计，在2023-2025年，九龙仓集团将使其低杠杆率(以净债务/投资物业价值衡量)保持在10%或以下。总债务余额从2021年的370亿港元降至2022年的200亿港元，并在2023年6月底小幅上升至240亿港元。截至2023年6月底，九龙仓集团的上市股权投资总额达450亿港元，为其管理债务和利息成本增加了灵活性。在计算其净债务时，惠誉为其上市股票投资分配了40%的现金信贷。

覆盖率稳健：基于惠誉的假设，即平均利息成本将在2023年和2024年扩大至约5.6-5.7%并在2025年降至5%以下，惠誉预计2023-2024年，其投资物业EBITDA利息覆盖率将从3.3倍降至2.6至3.0倍，然后在2025年恢复至3.0倍以上。

九龙仓集团的大部分借款以浮动利率计算，而其境内中国资产规模庞大，截至2023年6月底，境内人民币债务的比例已从2022年的约30%增加到40%，这有助于其管理融资成本。此外，九龙仓集团还从其物流业务中获得可观的股息收入和EBITDA。其投资物业、物流和股息收入并表产生的经常性EBITDA利息覆盖率为6.5倍。

零售板块支持投资物业EBITDA：惠誉预计，在零售板块的支持下，2023-2024年，九龙仓集团的投资物业EBITDA将基本稳定在每年33亿至34亿港元，而2022年为33亿港元(2023年上半年： 17亿港元)。惠誉估计，零售部门的EBITDA约占投资物业EBITDA的70%，该部门于2023年上半年披露了正向租金回升。

然而，惠誉预计短期内零售租金收入增长将较为温和，因为取消防控措施对消费的提振正在消退，且盈利贡献也可能被抵消。九龙仓集团在成都的旗舰商场正面临新的竞争，但由于其优越的地理位置，惠誉预计其商场入驻率将保持高位。

写字楼市场疲软：惠誉预计，由于供过于求，中国的写字楼市场短期内仍将面临挑战。惠誉预计成都和长沙写字楼(不包括新建写字楼)的入驻率将稳定在60%-70%左右。惠誉还预计长沙新办公楼的入驻率将缓慢上升。鉴于平均租期在3年左右，惠誉认为潜在的负租金回报可能会逐步对投资物业收入产生影响。

开发物业风险敞口有限：九龙仓集团在中国内地的开发物业(DP)风险敞口较小，且在不断下降。由于市场疲软，其中国内地开发物业业务2023年上半年权益合同销售额同比下降41%至14亿元人民币，惠誉预计2023年的权益销售额将从2022年的40亿元人民币降至30亿元人民币。鉴于目前市场情绪低迷，惠誉预计香港特区市场不会对销售做出重大贡献。

选择性购地：惠誉预计在其预测期内，九龙仓集团每年的开发支出将达到50亿至100亿港元。为维持低杠杆及等待投资机会，九龙仓集团最近三年并未在中国内地购入任何土地。管理层表示，该公司正将从中国内地投资物业回收的资金用于其在香港特区的重建项目，包括九龙货仓和油塘湾项目。

独立信用状况评级：惠誉认为九龙仓集团的母公司会德丰有限公司(Wheelock and Company，简称“会德丰”)的信用状况与其SCP相同，因为该公司更多元化的地理敞口被更高的杠杆率和较低的利息覆盖率所抵消。因此，惠誉根据《母子公司评级关联性标准》对九龙仓集团的SCP进行评级。

资产集中度限制评级：九龙仓集团的SCP评级受到投资物业组合高资产集中度的限制。成都国际金融中心和长沙国际金融中心(IFS)合计贡献了超60%的投资物业总收入。

评级推导摘要

九龙仓集团的评级与希慎兴业有限公司(Hysan Development Company Limited，简称“希慎兴业”，00014.HK，BBB+/稳定)持平。其投资物业EBITDA规模与希慎兴业相似，九龙仓集团的投资物业组合高度集中在两个IFS项目上，而希慎兴业则集中于中国香港地区铜锣湾区域。尽管近期面临挑战，且由于供应过剩，办公物业的入驻率有所下降，两家公司的零售物业均取得稳定的业绩，

惠誉认为，与希慎兴业相比，九龙仓集团的投资物业组合利润率较低，写字楼入驻率波动较大。然而，九龙仓集团较低的杠杆率和较强的财务灵活性，特别是比希慎兴业更高的经常性EBITDA利息覆盖率，缓和了这一影响。

基于其更强大的业务和财务状况，九龙仓集团的评级比越秀房托资产管理有限公司(Yuexiu REIT Asset Management Ltd，简称“越秀房托”，BBB-/稳定)高两个子级。九龙仓集团具有较高的经常性EBITDA/总利息覆盖率和较低的杠杆率，以及较大的经常性EBITDA规模和较高的入驻率。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023年中国内地投资物业组合收入增长0%，2024年和2025年每年增长2%(2023年上半年：-5%)

-2023-2025年投资物业组合EBITDA利润率为70%(2023年上半年：70%)。

-2023-2024年平均利息成本为5.6- 5.7%，2025年为4.6%(2023年上半年：4.9%)。

- 2023-2025年投资物业组合 EBITDA占经常性EBITDA的55-60%(2023年上半年：51%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的因素包括：

- 对母公司信用状况进行更高的内部评估，且母公司向九龙仓集团提供支持的意愿保持不变。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的因素包括：

- 投资物业组合EBITDA/总利息支出持续低于2.5倍(2023年上半年：3.3倍);

- 净债务/投资物业组合资产持续超过35%。

流动性和债务结构

流动资金充足：截至2023年上半年末，九龙仓集团拥有89亿港元的现金，以及451亿港元的股权投资可提供额外的财务灵活性，以解决44亿港元的短期债务。

发行人简介

九龙仓集团在香港特区上市，专注于中国内地的投资物业和开发物业，以及在香港特区开发豪华住宅。该公司还在香港特区有重建潜力的地块持有股份，并拥有物流和酒店管理业务。