乐居财经 严明会 10月19日，惠誉评级已确认中国冶金科工集团有限公司(“中冶集团”)的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为“BBB+”，展望稳定。惠誉同时确认中冶集团持股49.18%的子公司中国冶金科工股份有限公司(“中国中冶”)的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为“BBB+”，展望稳定。

鉴于中冶集团母公司中国五矿集团有限公司(五矿，BBB+/稳定)在运营和战略层面为中冶集团提供支持的意愿“强”，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法评定中冶集团的评级与五矿的评级等同。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定中冶集团在运营和战略层面为中国中冶提供支持的意愿“强”，因此评定中国中冶的评级与中冶集团的评级等同。

评级展望稳定是因为惠誉预计五矿、中冶集团及中国中冶之间的关联性将保持强劲。

关键评级驱动因素

五矿的评级与中国主权评级相关联：惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于中国'A+'的主权评级下调三个子级得出五矿‘BBB+’的评级。鉴于政府完全持有并控制五矿，并且五矿作为骨干投资公司对于政府具有极强的战略重要性，惠誉评定五矿的法律地位以及受中央政府持股和控制的程度为“强”。五矿持续获得政府以注资和补贴形式提供的大量实质性支持，因此惠誉评定五矿以往获政府支持力度为“强”。

惠誉评定五矿若违约带来的社会影响为“中等”。五矿的业务规模大、经营范围广，其若违约将导致国内基材暂时短缺，但长期来看其他供应商将可填补空缺。五矿违约带来的融资影响为“强”。五矿及其子公司是境内外债券市场的活跃发行人，其若面临财务困境或将限制其他国企的融资渠道。

中冶集团与母公司五矿的关联性强：中冶集团的评级与其母公司五矿的评级一致是基于，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，评定母公司在战略和运营层面为中冶集团提供支持的意愿“强”，在法律层面的支持意愿“弱”。中冶集团由五矿全资拥有，是五矿最重要的子公司，2022年约占五矿约60%的营收和资产以及约45%的EBITDA。

中冶集团是五矿下属工程建设平台，与五矿就冶金项目建设、建筑材料物流、装备制造以及资源开发进行合作。

中国中冶与中冶集团的关联性强：中国中冶的评级与中冶集团的评级等同是基于，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，评定母公司中冶集团在运营和战略层面为中国中冶提供支持的意愿“强”，在法律层面的支持意愿“弱”。这两家公司相互融合且管理团队基本相同。中冶集团的营收、EBITDA、债务以及现金几乎全部来自中国中冶。

规模庞大：中冶集团-中国中冶联合体具备领先的市场地位和庞大的规模，其强劲的业务状况为其独立信用状况提供支撑。按合同价值计，2022年中冶集团-中国中冶在中国冶金工程建设市场的份额约为90%，在全球冶金工程建设市场的份额近60%。此外，2023年中冶集团-中国中冶被《工程新闻记录》评为全球第五大建筑公司。

稳健的合同储备量推动增长：由于订单量强劲(预计2022年末为4年)，中冶集团-中国中冶的营收增速稳健。惠誉预计，在基础设施或市政设施相关合同(占 2022 年新签合同总额的 40%)的推动下，2023年中冶集团-中国中冶的营收将增长11%，且在未来几年将保持中高个位数增长。

杠杆率较高，覆盖倍数较高：中冶集团-中国中冶较高的杠杆率(按净债务与EBITDA的比率衡量)对其独立信用状况形成制约。惠誉预计，2023年至2024年中冶集团-中国中冶的杠杆率将维持在5.0倍左右(2022 年中冶集团杠杆率为5.5倍;中国中冶为5.2倍)，低于2019年的峰值。这主要是由于中冶集团-中国中冶减少了公私合营(PPP)项目投资——惠誉预计其每年PPP项目投资规模约为40亿元人民币，低于2019年80 亿元人民币的峰值规模。不过，得益于融资渠道畅通，2022年中冶集团和中国中冶的EBITDA利息保障倍数分别处于3.2倍和3.3倍的较高水平。惠誉预计，未来几年其利息保障倍数将保持在3.5倍左右。

评级推导摘要

惠誉评定中冶集团母公司五矿在战略和运营层面为中冶集团提供支持的意愿“强”，因此评定中冶集团的评级与五矿的评级等同。中冶集团在五矿的垂直整合中发挥着重要作用，在五矿最大的营收和EBITDA来源。

中国中冶的评级与母公司中冶集团的评级等同，原因是中冶集团在运营和战略层面为中国中冶提供支持的意愿“强”。这两家公司相互融合且管理团队基本相同。中冶集团的营收及EBITDA几乎全部来自中国中冶。

以上将母子公司评级等同的方法与惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》对其他企业进行授评的方法一致，如中国铝业股份有限公司(中国铝业，A-/稳定)。中国铝业是其母公司中国铝业集团有限公司(中铝集团，A-/稳定)原铝和氧化铝业务的重要运营平台，约占其母公司总营收和EBITDA的一半。

关键评级假设

中冶集团评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023年、2024年及2025年的营收增速分别为11%、7%及7%(2022年为19%)

- 2023年至2025年，EBITDA利润率约为4.1%-4.4%(2022年为4.6%)

- 2023年至2025年，每年的资本支出为50亿元-60亿元人民币(2022年为43亿元人民币)

- 2023年至2025年，每年PPP项目股权投资规模为40亿元人民币

中国中冶评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023年、2024年及2025年的营收增速分别为11%、7%及7%(2022年为19%)

- 2023年至2025年，EBITDA利润率约为4.0%-4.3%(2022年为4.5%)

- 2023年至2025年，每年的资本支出为50亿元-60亿元人民币(2022年为43亿元人民币)

- 2023年至2025年，每年PPP项目股权投资规模为40亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对五矿采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对五矿采取负面评级行动

- 五矿、中冶集团及中国中冶之间的关联性减弱

流动性及债务结构

流动性充足：截至2022年末，中冶集团持有890亿元人民币短期债务(包括一年内到期的永续债及惠誉定义下的保理负债)，可由其持有的340亿元人民币可用现金以及约5,020亿元人民币尚未使用的银行授信额度覆盖。

截至2022年末，中国中冶披露其短期债务为810亿元人民币(包括一年内到期的永续债及惠誉定义下的保理负债)，可由其持有的330亿元人民币可用现金以及逾5,020亿元人民币尚未使用的银行授信额度覆盖。

以上授信额度为非承诺性授信额度——中国银行系统中承诺性授信额度不常见。中冶集团及中国中冶均与境内外金融机构之间建有广泛的关系，且其短期债务再融资历来顺畅。

发行人简介

中国中冶及其母公司中冶集团是中国领先的冶金工程综合企业。

央企五矿目前持有中冶集团的全部股份。应国务院国有资产监督管理委员会要求，中冶集团于2015年12月与五矿合并。

中国中冶是上海证券交易所和香港联交所两地上市公司，截至2023年6月中冶集团持有中国中冶49.18%的股份。中冶集团的营收、EBITDA、债务以及现金几乎全部来自中国中冶。