乐居财经 彦杰 10月18日，华西证券发布研究报告，维持三棵树“买入”评级。

基辅材销量提升带动营收增长，原材料价格回落毛利上升。公司根据原材料价格变动对部分产品价格策略性调整和结构性变化；我们认为基辅材销量提升是公司收入提升的重要驱动因素之一，体现公司产品配套率提升显著。毛利率方面23Q1-Q3毛利率31.33%，同比+2.41pct，对应Q3单季度毛利率31.78%，同比+1.22pct，我们判断主要原因系原材料价格回落、渠道优化和产品结构调整等。

Q3费用率略增，内控能力增强，Q3现金流提升显著。23Q1-Q3期间费用率22.75%，同比-0.41%，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.09%/5.09%/2.04%/1.53%，同比-0.70/+0.33/-0.28/+0.24pct。

渠道深化持续推进，扩建产能逆势布局。公司家装内墙涂料业务在稳固三四线城市地位，向一二线市场全面进驻基础上，发展美丽乡村业务，势头较为迅猛，美丽乡村门店数持续增加；同步大力发展新兴电商渠道；工程外墙涂料在B端重视与优质地产合作，聚焦央国企、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，公司小B渠道客户数量持续增加。产能方面持续拓展，10月12日公司通过《关于在河南濮阳工业园区投资建设生产基地项目的议案》，拟投资13.9亿元建设涂料生产及配套建设项目，预计新增年产能为乳胶漆15万吨、真石质感漆30万吨、防水辅料5万吨、腻子粉30万吨、防水卷材2500万平方米等。华西证券认为公司在整体大环境承压的背景下逆势扩张体现公司对市场需求的积极考量，行业出清的乐观判断；在地产政策持续催化下，新建市场恢复在即和存量市场渐行渐近。

华西证券维持2023-2025年收入预测143.57/175.45/206.31亿元、2023年归母净利润预测和EPS分别为8.50亿元/1.61元，下调2024-2025归母净利润预测11.17/15.74亿元（原12.86/17.38亿元），预测EPS2.22/2.99元（原2.44/3.3元），对应10月17日60.17元收盘价37.31/27.11/20.14xPE。