乐居财经 严明会 10月9日，穆迪将中国西部水泥（02233.HK)的公司家族评级和高级无抵押评级从“Ba2”下调至“Ba3”，并维持其负面展望。

穆迪副总裁兼高级分析师Roy Zhang表示：“评级下调和负面展望反映出，由于公司杠杆率上升和对短期债务的依赖增加，西部水泥的信用和流动性状况减弱。这是因为该公司愈加激进的商业战略导致其持续在海外项目上投入大量资本，从而导致了更高的执行风险。”

“此次评级行动也考虑到了西部水泥国内水泥业务面临具有挑战性的经营环境，尽管其在陕西地区的强大市场地位有所缓和，”Zhang补充道。

评级理据

西部水泥的公司家族评级反映了该公司在陕西省中部和南部水泥生产中的主导市场份额，以及其长期的运营记录。评级还考虑到该公司通过其在中国以外的新市场的新兴业务而日益多元化的业务，以及与安徽海螺水泥股份有限公司(Anhui Conch Cement Company Limited，简称“安徽海螺水泥”，00914.HK，A2稳定)的业务协同效应，后者将其在西部水泥的持股比例从2020年底的21.1%增加到2022年底的29.14%。

西部水泥的评级水平有限、行业周期性及产品覆盖范围多元化有限、与其海外扩张项目相关的巨额投资要求和执行风险，以及依赖短期融资的激进财务政策，抵消了上述优势。

由于房地产销售低迷，西部水泥的国内业务受到需求疲软的影响。较低的平均售价也导致收入和利润率下降。穆迪预计，未来12至18个月，中国的市场状况仍将具有挑战性，因为房地产需求不太可能强劲反弹。需求疲软和产能过剩将限制中国水泥生产商的利润率回升。

西部水泥在非洲的海外项目营收上升，在很大程度上抵消了国内业务下滑的影响。2023年上半年，其海外收入增长了157%。由于有利的市场条件，这些项目的利润率也更高。

来自这些市场的收入增量贡献可能会推动西部水泥的收入增长和利润率扩大。穆迪预计，该公司未来12-18个月的营收将增长8%-15%，达到100亿-120亿元人民币。其EBITDA利润率可能会在2024年逐渐回升至37%-39%，而穆迪此前预计2023年的利润率约为34%，2022年的利润率为37.7%。

随着西部水泥在非洲扩大业务，穆迪已经考虑到了潜在的执行风险。一些缓解因素包括该公司在非洲不同国家的市场多元化、现金流产生能力、与美元挂钩的定价机制，以及将现金转移至有货币管控措施的司法管辖区之外的记录。不过，穆迪将继续监控该公司如何管理执行风险。

穆迪估计，假设西部水泥提供部分额外的债务资金用于项目扩张，到2024年底，该公司的总债务将达到110亿元人民币。在新项目EBITDA上升的支撑下，其债务与EBITDA之比可能在2023年底升至3.6倍，随后在2024年底降至2.8倍。

西部水泥的流动性很弱。截至2023年6月底，该公司的现金和近似现金来源约为17亿元人民币，加上运营现金流，不足以覆盖未来12至18个月的到期债务、股息支付和资本支出。

穆迪指出，其大部分短期债务来自境内银行，鉴于其市场地位和现金流产生，西部水泥拥有展期这些债务的过往记录。此外，该公司可能会继续拓宽其长期融资渠道，以支持其海外项目。

环境、社会和治理(ESG)考虑因素

ESG的考虑对西部水泥的评级产生了负面影响。该公司面临的环境和社会风险，包括碳转换、自然资本、废物和污染风险，与受评的水泥生产商一致。

考虑到与其在非洲的快速扩张相关的执行风险，以及更依赖短期融资的激进融资政策，体现出西部水泥较高的风险偏好，从而导致今日评级行动。

可能导致评级上调或下调的因素

如果该公司在执行其扩张计划的同时设法减少对短期债务的依赖，从而产生充足的流动性，穆迪可能会将西部水泥的评级展望调整为稳定。

如果西部水泥因收入下降、成本上升、激进扩张或额外的股东分配而未能改善其杠杆率和短期债务支付能力，可能会出现评级下调压力。具体地说，如果该公司的债务/EBITDA之比持续超过4.0倍，或者如果该公司未能通过获得长期资金来改善其流动性状况，穆迪可能会下调评级。

公司简介

中国西部水泥有限公司是中国陕西省产能领先的水泥生产商。截至2023年6月底，该公司的年产能为3330万吨。西部水泥的大部分工厂位于陕西省中部和南部。该公司通过建设新设施和收购，在中国的新疆和贵州，以及非洲的莫桑比克、刚果民主共和国和埃塞俄比亚建立了业务。

截至2023年6月底，该公司的创始人兼董事长张继民持有该公司32.3%的股份，安徽海螺水泥持有29.1%的股份。

西部水泥于2010年8月在港交所上市。