乐居财经 李礼 8月30日，申港证券发布城建发展（600266.SH）研报。

投资摘要：

北京棚改第一股，一级开发经验丰富，把握时代机遇；深耕北京市场 30 年，在手土储质量高，市场下行期销售拿地双突破，储备业绩进入兑现期公司禀赋：背靠北京国资委 财务经营稳健股东背景强劲：背靠母公司北京城建集团，穿透股东为北京市人民政府，为公司深耕北京，深耕商品房及一级土地开发提供充沛资源；营收整体稳定增长，2016-2020 年 CGAR15.8%，2022 年及 2023Q1 受结算进度影响营收增速下滑，2022 年营收 246 亿元，同比+1.6%，2023Q1 营收同比-56.5%，2023 全年将回归正增长；2022 年盈利能力受金融资产价格下跌冲击，导致亏损 8.84 亿元（公允价值变动及投资收益合计-15.25 亿元），2023 年一季度扭亏为盈，毛利率触底反弹至 29.2%；业绩储备充足，2023Q1 合同负债对 2022 年营收覆盖倍数达历史高位，融资成本低，2022 年平均融资 4.67%，在手现金充足，现金短债比 3.16。

时代机遇：行业基本面、政策情绪面、市场博弈面迎共振

行业基本面进入新周期，分化市场下获得竞争优势：本轮商品房销售一二三线城市间分化显著，随着供需关系改变后，购房者将持续聚焦优质城市及优质项目，公司土储高度聚焦北京，预计销售表现将显著好于行业平均水平。

政策情绪面迎来高峰，旧城改造创造历史性机遇：近期房地产政策再度迎来宽松期+超大特大城市城中村改造的双重政策礼包，均将对公司经营产生积极影响；对于前者新一轮“因城施策”将更多刺激一二线城市销售；对于后者，公司作为北京本土且具备丰富一级开发及棚改经验的上市国企，有望在本轮城中村改造中，充分对接政府、资金、项目等多方，成为政策推动的主要参与者，并从中获益。

市场博弈尚不充分，中小市值房企仍有机会：申港证券回顾了 2021 年 11 月至2023 年 6 月地产板块整体走势，发现相比大盘股，中小市值房企累计涨幅落后，考虑到存量市场下，规模大并不等同于公司质地好，中小市值房企同样有成长空间，并进行了中小房企横向盘点，城建发展在比选中脱颖而出。

经营表现：销售拿地双突破 储备业绩兑现中 资源整合再提速

销售拿地逆势增长，彰显公司经营健康，信心充足： 2023Q1 公司公告口径实现销售额 124 亿，同比+146.4%， 2023H1 权益销售额同比+73.7%，2022年权益拿地金额同比+22.1%，拿地强度 39%， 2023H1 因摇号不中拿地金额同比减少，但拿地强度仍位居行业前列。

销售土储结构聚焦北京，充分受益于北京市场良好表现： 根据中指研究院统计，2023H1 销售额中北京市场占比 93.1%，在建待建面积中北京占比达75.5%，2023 年北京商品房月度供求比始终保持在 1 以下，市场成交较活跃，公司销售当前可充分受益于北京市场的良好表现。

储备业绩逐步兑现，营收盈利能力将迎提升：天坛府等多个优质项目将在2024 年前后陆续结算，天坛府当前合同负债 136 亿元占比达 50.2%，此外一级开发项目也将陆续从投入期转入回款期，公司营收盈利能力将获提升。

母公司下属同业竞争公司注入再提速：北京城建集团全资涉地产开发子公司，将在条件满足后将地产业务注入城建发展，二者合计总资产约 1420 亿元，注入后将显著提升公司资产规模，2023 年 7 月 13 日，母公司北京城建集团董事长新任命，有望将加速资源整合进程。

投资建议：申港证券预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.7、15.7、21.5 亿元。给予公司 2023 年 0.95 倍 PB 估值，EPS 为 0.43 元/股，EBS 为 11.02 元/股，对应股价 10.47 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：商品房市场复苏不及预期，深耕区域市场销售下行，一级开发项目进度、盈利能力不及预期，盈利预测中假设偏离真实情况的风险。