文/乐居财经 程孟瑶

当互联网语境让“显眼包”这个略带贬义意味的词语变成了褒义词，内娱明星们轮流争当“显眼包”吸引流量，成都大运会推出的“显眼包”盲盒刷屏全网。

在深圳市尚水智能股份有限公司（简称“尚水智能”）科创板IPO路上，比亚迪（002594.SZ）成为了“显眼包”。甚至可以说是比亚迪一手促成尚水智能的IPO。

2022年，尚水智能业绩同比大增161.18%，离不开与比亚迪在销售端的支持，3.97亿元的销售收入中有1.94亿元来自比亚迪及其关联公司，占比49.04%，对其有一定依赖。按照25.27%的综合净利润率计算，这部分收入对应4914.77万元净利润。

尚水智能IPO前估值突破10亿元，也有比亚迪增资入股的一份功劳。比亚迪增资价格为14.29元/注册资本，彼时尚水智能估值约为5亿元；比亚迪增资一个月后，在无其他战投进驻的情况下，实控人套现价格直接涨到32.94元/注册资本，其估值直接来到12亿元。

此外，尚水智能财务总监李外、核心技术人员杜保东，均有比亚迪履历。比亚迪也提名了自家董事会秘书李黔进驻尚水智能董事会。据比亚迪2022年年报，李黔持有比亚迪2.75万股股份，对应比例0.00094%。

从业务面到管理层，尚水智能里比亚迪无处不在。当然对于比亚迪而言，围绕产业链开展战略投资对保障其关键资源供应具有重要意义，整合上游供应商，也是常见的降本手段之一，比亚迪深度参与的供应链企业也远不止尚水智能一家。

据招股书统计，近三年尚水智能累计营业收入才6.58亿元，净利润1.25亿元。而本次IPO，尚水智能拟资10.02亿元，其中8.2亿元用于“高精智能装备华南总部制造基地建设项目”和“研发中心建设项目”，实属大步扩产。

一、股权代持存瑕疵 三位创始人仅剩一位

尚水智能的前身尚水有限成立于2012年8月，由刘小宝、黄思洪、张曙波以货币分别出资60万元、20万元、20万元成立，初始注册资本100万元，三人对应持股比例60%、20%、20%。目前，3人均已退出。

刘小宝持有全部股权的实际出资人为金旭东，2014年刘小宝以0对价将这部分股权转让给了曾丹丹，2017年底，曾丹丹才将其中41.04%股权转让给金旭东，10.26%股权转让给尚水商务，结束了股权代持关系，曾丹丹为金旭东的配偶，刘小宝为曾丹丹的亲属，这段股权代持维持了5年。

2020年12月，尚水有限计划引入人才，金旭东先行通过股权转让的方式将其持有尚水有限5%的股权转让给郑麒麟和张善文并由该二人进行代持。转让价格8.57元/注册成本，转让价共计 1500万元，不过两人未实际向金旭东支付股权转让价款。但2022年8月，这部分股权又原路返回到了金旭东手中。

黄思洪一开始为闫拥军的代持人，2014年黄思洪以20万元价格将20%股权转让给闫拥军，不过上述股权转让事项，尚水智能未能提供股权转让价款支付凭证，黄思洪和闫拥军也均未接受保荐人的访谈。2020年9月，闫拥军将其当时持有的11.70%股份，分别转让给株洲聚时代、吴娟、李群华。转让价1.28元/注册资本，套现524.83万元彻底退出尚水智能。

闫拥军退出的同时，另一创始股东张曙波也将手中10.59%的股权转给株洲聚时代、吴娟、李群华，套现475.17万元。尚水智能最初的创始人中，只剩下金旭东。

递表时，金旭东直接持有尚水智能35.07%股份，通过担任尚水商务执行事务合伙人，合计控制尚水智能51.15%的表决权。为控股股东、实际控制人。

二、IPO前多家机构股东、员工套现退出 

除了创始人的退出，战投机构、员工股东退出也频繁出现在尚水智能报告期内。

报告期内，尚水智能经历6次股权转让和2次增资，除了第一次增资和第六次股权转让有新的外部股东进驻之外，其余均发生在企业内部或原有股东之间。中航基金、湖南弘高、湖南高科、黄豫华、株洲五丰、吴娟、李群华纷纷退出。

湖南弘高、湖南高科是尚水有限在2016年12月引入的机构股东，一并引入的还有株洲五丰，株洲五丰为李群华持有26.67%财产份额且担任执行事务合伙人的企业。

彼时，3家机构以2200万元认购尚水有限111.1111万元新增注册资本，并约定了尚水有限2016年-2018年度累计三年的业绩对赌、股权回购、重大事项一票否决权等特殊权利。

2017年12月，湖南弘高、湖南高科又与中航基金一起，以3500万元认购尚水有限83.6321万元新增注册资本。约定尚水有限2017年-2019年度累计三年的业绩对赌、股权回购、重大事项一票否决权等特殊权利。

因未完成业绩承诺，触发补偿条款。金旭东、闫拥军、张曙波在2019年底合计向湖南弘高、湖南高科、株洲五丰无偿转让了2.08%的尚水有限股权。此外合计向湖南弘高、湖南高科、中航基金无偿转让了3.00%的尚水有限股权。

2020年10月，中航基金率先退出，8.57%的股权，按照12.17元/注册资本价格被株洲聚时代、吴娟、李群华、金旭东接受。中航基金套现3652.5万元。

2022年4月，湖南弘高、湖南高科、株洲聚时代、株洲五丰、李群华一并退出，29.24%股权被江苏博众全部吸收，套现1.34亿元。江苏博众目前持有尚水科技28.09%股份，为第二大股东。

李群华是尚水有限原股东湖南弘高、湖南高科共同委派的监事。李群华以270万元从闫拥军、张曙波、中航基金合计受让的2.82%股权中，有2.52%的股权实际为代21名自然人持有，李群华个人实际持有股权比例为0.30%。退出时，2.82%股权的转让对价1297.62万元。

湖南弘高、湖南高科退出转让价分别为3142.95万元、2833.13万元，招股书披露的项目投资收益率分别为100.19%、97.43%。

吴娟手中365.67万股股份是2020年10月，尚水有限第二次股权转让时分别从闫拥军、张曙波、中航基金受让，合计耗资1000万元，10.45%的股权中，有6.60%的股权实际系为卓越尚水代持。

卓越尚水为尚水有限的员工持股平台，股权代持之时，卓越尚水的全体合伙人均为尚水有限的员工、尚水有限的员工亲属或顾问。

2020年10月接收股权时，吴娟任尚水有限总经理，在卓越尚水出资比例36.80%，间接持有尚水有限3.84%股份。2022年6月，吴娟因个人原因离职，9月吴娟将10.45%股权全部转出，34位合伙人合计套现4805.99万元，有3805.99万元收益。6.60%股权对应转让款分配给了吴娟外的33位合伙人。

三、大客户比亚迪变股东 撑起40亿上市估值

吴娟的退出中，比亚迪以13.14元/注册资本的价格受让了吴娟手中140万股尚水有限，耗资1840万元初次入股尚水智能。

本次转让，受让方还有苏州藤信、广州正轩、王海全、林晓帆、查雅瑜。林晓帆为苏州藤信的执行事务合伙人深圳市前海四海新材料投资基金管理有限公司的委派代表及董事；王海全持有广州正轩0.2%的合伙企业份额；广州正轩的有限合伙人夏佐全为比亚迪的非执行董事，截至2023年3月31日，持有比亚迪2.84%的A股股份。

随后，比亚迪对尚水有限进行了增资。比亚迪入股前，尚水智能的估值仅4.6亿元，一个月后，比亚迪和创启开盈按投前估值5亿元，对尚水有限进行了增资。

比亚迪2000万元认购140万元注册资本，创启开盈38.40万元认购2.688万元注册资本。增资价格14.29元/注册资本，创启开盈为比亚迪的员工跟投平台。

目前，创启开盈和比亚迪分别持有尚水智能0.07%、7.69%的股份，合计持股比例7.76%，比亚迪成为第四大股东。尚水智能董事李黔系比亚迪的董事会秘书和公司秘书。

有了比亚迪的加持，尚水有限估值随之高涨。就在比亚迪增资一个月后，实控人金旭东也开始套现。将其3.58%股权，对应130.53万元注册资本，以32.94元/注册资本的价格，分别转让给了共青城壹号、赵礼贵、施峰、孙成文、沈理，受让价格按整体估值12亿元确定，金旭东套现4299.66万元。

新股东给予支持，尚水有限也对股东进行了回报。2022年12月，尚水有限通过净资产折股方式整体变更为尚水智能。同时，以资本公积3857.312万元转增股本，转增股本按各股东股份份额比例分到各个投资者的账户中，虽然每股价值被稀释，但增加了股东投入资本。

资本公积转增股本完成后，尚水智能总股本扩大一倍，从3642.6880万股增加到7500万股。按照不超过发行后25%的比例，募资10.02亿元计算，尚水智能上市估值在40亿元左右。

目前，尚水智能由金旭东持股35.07%、江苏博众持股28.09%、尚水商务持股16.08%、比亚迪持股7.69%、苏州藤信持股2.15%、广州正轩持股2.09%、杨向群持股1.93%、谢平波持股1.29%、赵礼贵持股1.00%、共青城壹号持股0.83%、王海全持股0.79%、林晓帆持股0.73%、施峰持股0.67%、孙成文持股0.58%、沈理持股0.50%、查雅瑜持股0.43%、创启开盈持股0.07%。

四、来自比亚迪的收入逐年走高

当然比亚迪通过受让老股和增资扩股作为战略投资者成为尚水智能的股东，并非简单的看好尚水智能发展前景，也是丰富其自身产业链的重要一环。

尚水智能是一家专业从事微纳米材料分散与研磨智能系统研发、设计、生产和销售的高新技术企业，主要产品为以非标锂电池制浆系统应用装备为核心的微纳米材料智能处理系统，是锂电池制造过程中的关键核心装备。

其客户包括宁德时代（300750.SZ）、比亚迪、亿纬锂能（300014.SZ）、中创新航（03931.HK）、宁德新能源、瑞浦兰钧、楚能新能源、鹏辉能源（300438.SZ）、星恒电源、天津力神等知名锂电池生产企业。

根据高工锂电统计，报告期内，国内前五大动力锂电池厂商的市场占有率分别为 83.5%、82.4%和 86.9%，比亚迪的市场占有率分别为 14.9%、16.8%和 22.4%，稳居第二。2020年-2022 年，比亚迪动力电池装机量由8.99GWh 增长至2022年的63.15GWh，复合增长率高达165.04%。2023 年1-5月，比亚迪动力电池装机量为48.43GWh。

招股书显示，比亚迪一直为尚水智能核心客户。报告期内，尚水智能对比亚迪及其子公司合计销售收入分别为3469.72万元、8570.14万元、1.94亿元，销售金额快速增长，占主营业务收入比分别为 31.73%、56.52%、49.05%，占比较高。

对比亚迪的销售收入逐年大幅增长，尚水智能整体营收也有明显增长。2020年-2022年，尚水智能营业收入分别为1.09亿元、1.52亿元、3.97亿元，合计6.58亿元，复合增长率为90.43%，2021年和2022年分别同比增长39.45%、161.18%。对应的归母净利润分别为888.61万元、1638.21万元、1.00亿元。

尚水智能表示，报告期内业绩增长主要得益于下游锂电池行业的快速发展。但值得注意的是，因为锂电池产业的市场集中度较高，尚水智能对前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为88.31%、84.49%、91.48%，严重依赖大客户。

随着比亚迪成为尚水智能股东，带来的关联交易也不可忽视。关联交易向来是证监会重点核查的环节，在稳定的合作关系下，尚水智能未来一定时期内仍存在对比亚迪的销售收入占比较高的情形，而且2021年和2022年开始，尚水智能对比亚迪销售毛利率要远高于对其他客户销售毛利率，其中合理性需要解释。

看起来不错的业绩背后，嗨哟尚水智能高企的资产负债率。2020年-2022年，其资产负债率分别为83.42%、89.82%、86.28%。同期，同行业可比上市公司平均水平分别为60.16%、57.47%、51.62%，尚水智能负债率明显高于同行业平均水平。

附：尚水智能上市发行中介机构清单

保荐人：民生证券股份有限公司

主承销商：民生证券股份有限公司

发行人律师：北京市竞天公诚律师事务所

审计机构：中汇会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：上海加策资产评估有限公司

验资机构：中汇会计师事务所（特殊普通合伙）