文/乐居财经  孙肃博

“世界建陶看中国，中国建陶看佛山，佛山建陶看南庄。”南庄，是广东佛山的一个工业重镇，以建陶产业闻名。提起这个小镇，不得不说到瓷砖大王“叶德林”。

叶德林的人生履历十分丰富。年轻时，他曾在建筑队做过工人，也在水电所干过所长。1991年，叶德林出任南庄华雄陶瓷厂生产副厂长，由此进入陶瓷行业。

1998年企业转制时期，身为广东省南海市明珠高级装饰砖厂（以下称“明珠一厂”）、南海市明珠高级装饰砖二厂（以下称“明珠二厂”）厂长的叶德林果断出资买下两厂所有权，设立南海市新明珠陶瓷有限公司（以下称“新明珠有限”），出任总裁，随后让新明珠从一家中小企业一跃成为全球最大的陶瓷企业集团之一。

去年8月，这家成立了25年的企业欲走向资本舞台，于深交所预披露了招股书，拟在深市主板上市。两度更新招股书后，新明珠收到了监管层对于上市申请审核的问询函。

值得注意的是，专注陶瓷业务的新明珠与房企的牵连颇深。受房地产下行影响，新明珠踩雷多家房企，公司应收账款攀升，且因计提减值对利润形成侵蚀，公司净利大跌59.66%。

问询函中，监管层也要求新明珠说明房地产调整政策及房地产市场景气度、主要客户陷入债务危机及经营困难对公司经营业绩的影响。此外，新明珠与地产商签订的《商品房抵房合同》也引来质疑。

一、叶德林牢牢掌权，对赌协议压力下紧急IPO

新明珠有限刚刚成立时，叶德林占股51%，出资663万元。另一位出资人潘良均用637万元占了49%的股份。在潘良均登记持有的49%股权中，9.8%股权系其本人持有，39.2%股权系代陆潮海、罗永添、罗礼显及罗永祖四人持有，每人分别持有9.8%股权。

1.叶德林大幅增资牢牢掌权，神秘合伙人股权代持引质疑

潘良均是谁，与叶德林有什么样的关系，为何代陆潮海、罗永添、罗礼显及罗永祖四人持有股份，这些问题招股书并未给予答案。

公司成立不久后，叶德林便通过股权转让和增资的方式将实控权牢牢掌握在自己的手中。

2000年5月，潘良均将其登记持有的39%股权转让给叶德林，将其登记持有的10%股权转让给叶德林妻子李要的兄长李维。其中，李维登记持有的10%股权系代叶德林持有。2002年9月，李维又将代持的10%股权转让给了叶德林的大儿子叶永楷。至此，新明珠由叶德林持股90%，由其子叶永楷持股10%。叶德林掌握了公司的绝对控制权。

值得注意的是，招股书显示，潘良均的股权代持行为自潘良均向叶德林、李维转让股权时解除。但招股书并未披露潘良均与陆潮海、罗永添、罗礼显及罗永祖四人是否签署了股权代持协议/解除代持协议，也未能留存转账凭证、资金流水证明等证据、未能取得陆潮海和潘良均对解除代持事实确认的情况。

对此，监管层也提出了质疑，要求新明珠说明认定股东不存在代持、股份权属清晰的依据是否充分，是否可能存在纠纷或潜在纠纷，是否对本次发行上市构成实质性障碍。

新明珠对此予以回复称，潘良均与陆潮海等人并未单独签署股权代持协议/解除代持协议，且因时隔较久，未能留存转账凭证、资金流水证明等证据。

此外，陆潮海已死亡，潘良均无法取得联系。就陆潮海的死亡事实情况，南庄派出所出具了说明，确认该人员已死亡。就潘良均的联系工作，新明珠已通过其力所能及范围内的多种途径尝试联系，包括在《佛山日报》上刊登潘良均的寻人启事，均未能与潘良均取得联系，在联系无果的情况下，新明珠本次发行的中介机构申万宏源证券访谈了潘良均户口所在村的村党支部书记，确认该人员目前实际已不在该村居住，且无法与该人员取得联系。

2.新明珠变夫妻店，签对赌协议引8.64亿元外部投资

时间跨越到2019年，这一年对于新明珠和叶永林、李要夫妇来说意义重大。彼时，叶永林对新明珠的出资已经达到了10.80亿元。同时，新明珠再一次经历了股权转让，并就此成为了一家“夫妻店”。2019年7月31日，叶永楷将其持有的新明珠10%股权作价1.20亿元转让给了母亲李要。此次股权转让后，新明珠由叶德林、李要夫妇分别持股90%、10%。

变成“夫妻店”后的新明珠获得了叶德林、李要夫妇各自的增资。2019年8月，叶德林、李要向新明珠增资5.94亿元，其中叶德林认缴5.34元，李要认缴5,936.09万元。此次增资后，新明珠的注册资本增至17.94亿元。

2019年9月，新明珠迎来外部投资者。加华资本旗下的泰兴加华（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下称“泰兴加华”）、美的控股全资持有的宁波普罗非投资管理有限公司（以下称“宁波普罗非”）、保利资本旗下的共青城齐利股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“共青城齐利”）、恒大地产集团有限公司（以下称“恒大地产”）和居然之家旗下的产业金融服务平台天津居然智居股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下称“居然智居”）合计对新明珠增资8.64亿元，其中2.54亿元计入注册资本，6.1亿元计入资本公积。

此外，新明珠员工持股平台共富（天津）企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下称“共富管理”）和同赢（天津）企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下称“同赢管理”）合计对新明珠增资1.44亿元，其中8,530.84万元计入注册资本，5,869.16万元计入资本公积。

几位大有来头的股东投资8.64亿元，此次增资后，新明珠的估值达到了72.66亿元。

值得注意的是，在引入外部投资者的同时，新明珠还分别与各股东签订了对赌协议。

招股书披露，2019年6月，新明珠与泰兴加华签署了包含股权回购条款的投资协议。不过，2022年3月，新明珠通过定向减资方式回购了泰兴加华所持公司的全部股权，支付回购价款39139.37 万元，相较于2019年入股时的36300万元，多付了2839.37万元。泰兴加华就此退出股东行列，相关对赌及回购约定全部解除。对于新明珠与泰兴加华的对赌内容，招股书未予披露。

尽管与泰兴加华的对赌已经解除，但新明珠与宁波普罗非、恒大地产、共青城齐利、居然智居曾签署的对赌协议依然有效。根据对赌协议，如新明珠无法在补充协议签署后36个月内向中国证监会提交IPO申请材料、无法在四年内成功IPO、无法实现经审计后扣非净利润增长5%的业绩增长目标、发生其他违反投资协议条款的情形导致上市目标无法实现，则宁波普罗非、恒大地产、共青城齐利、居然智居有权要求新明珠实际控制人叶德林或其指定/控制的第三方对其所持新明珠全部股权进行回购。

后经宁波普罗非、恒大地产、共青城齐利、居然智居进一步确认，同意自上市申请被受理之日起，放弃已生效的任何回购权利，并同意在发行申请被同意且新明珠首发上市成功之日起，相关股权回购条款永久解除，除此约定之外，不存在其他对赌或回购安排。

虽然招股书中并未披露补充协议的签署时间，但按照宁波普罗非、共青城齐利、恒大地产和居然智居向新明珠增资的时间2019年9月来推测，新明珠2022年8月2日首次递交上市申请时，距离协议中约定的提交IPO申请材料的最后时限仅余一个月。距离“四年内成功IPO”的约定，仅剩4个月左右的时间。

3.实控人多位亲属进入员工持股平台，儿子外甥均任副总裁

为筹划上市，2021年新明珠整体变更为股份有限公司，变更后公司名称为“新明珠集团股份有限公司”。整体变更后，新明珠的股本总额为12.80亿股，每股面值为人民币1.00元，净资产额超过股本总额的37.54亿元计入资本公积。在此次变更中，其注册资本也由21.32亿元减少至12.8亿元。

变为股份公司后，2022年3月，新明珠以定向减资方式回购泰兴加华所持有的公司 6400 万股股份，同时获得了员工持股平台同赢管理、共富管理及众旺（天津）企业管理合伙企业（有限合伙）（以下称“众旺管理”）合计对其增资1.53亿元。

一增一减之后，新明珠总股本为12.42亿。此次增资后，新明珠估值为73亿元。

直至本次递表前，新明珠由叶德林持股78%，由李要持股8.67%，由同赢管理持股2.98%，由共富管理持股2.61%，由宁波普罗非、共青城齐利各持股2.06%，由恒大地产持股1.96%，由居然智居持股1.03%，由众旺管理持股0.63%。

此外，李要还通过同赢管理间接持有新明珠10,956,445股，占发行前总股本的0.88%；通过共富管理间接持有新明珠3,417,609股，占发行前总股本的0.28%；通过众旺管理间接持有新明珠492,187股，占发行前总股本的0.04%。据此，叶德林、李要夫妇合计持有新明珠1,091,346,241股，占发行前总股本的87.86%，为新明珠的实际控制人。

值得注意的是，新明珠员工持股平台的部分合伙人与叶德林、李要存在着亲属关系。

其中，共富管理中的简荣康（新明珠营销管理中心总监）系叶德林姐姐的儿子，李继湛（新明珠监事）系李要哥哥的儿子，梁建玲（新明珠制造中心总监）系李继湛哥哥的妻子，梁玉珍（新明珠采购部副经理）系李要姐姐的女儿；同赢管理中的简耀康（新明珠副总裁）、简荣康（新明珠营销管理中心总监）系叶德林姐姐的儿子，李列林（新明珠监事会主席）系李要姐姐的儿子，林树华（新明珠后勤服务部副经理）系梁玉珍的丈夫。

可以看出，叶德林、李要的亲属们在新明珠均担任着重要职务。而值得注意的是，担任副总裁的简耀康，也就是叶德林的外甥，年龄上与叶德林仅差9岁，其学历仅为高中。从简历上来看，简耀康1996年刚进入陶瓷行业时就在一家陶瓷公司担任总经理，2003年刚加入新明珠时就担任了公司的副总裁。目前，新明珠共有6位副总裁，除了叶德林的外甥简耀康外，其大儿子叶永楷也在其中。

据乐居财经《预审IPO》了解，叶德林有三个儿子。大儿子叶永楷19岁就进入陶瓷厂，从最底层做起；二儿子叶永锋与三儿子叶永键是双胞胎，叶永锋主要负责卫浴陶瓷、房地产、酒店酒庄、球场等副产业；叶永键则负责投资板块，目前还是新明珠的董事。

二、净利打对折仍大额分红，账面现金亮红灯

新明珠的业务主要是对建筑陶瓷进行设计、研发、生产、销售及服务，产品多用于装修过程中，旗下被熟知的品牌包括“冠珠®”、“萨米特®”、“新明珠岩板®”等。

2019年-2021年及2022年1-9月（以下称“报告期”），新明珠的营收分别为80.63亿元、78.35亿元、84.93亿元、55.22亿元；净利润分别为12.58亿元、15.17亿元、6.12亿元、4.26亿元；扣非归母净利分别为12.21亿元、9.69亿元、6.11亿元、4.25亿元。

从财务报表中可以看出，报告期内，新明珠的营收上下波动，2020年下滑了2.83%，2021年又增长了8.40%。不过，以营收计算，新明珠在同行业上市公司中却呈领先之势。2021年，马可波罗、东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居的营业收入分别为93.65亿元、79.79亿元、69.87亿元、61.47亿元，新明珠紧随马可波罗其后，排列第二。

据乐居财经《预审IPO》查阅招股书发现，新明珠的确“家大业大”。截至2022年9月30日，新明珠拥有12家控股子公司，其中全资子公司10家，非全资子公司2家；共有二级子公司 6 家，全部为全资子公司。此外，还有10家参股子公司。同时，除新明珠及其子公司外，实控人叶德林、李要及其3个儿子控制的其他企业也高达80家之多。

1.家业宏大，向参股农商行贷款3.65亿

在新明珠庞大的资产王国中，有3家农商银行格外引人注目，分别为佛山农村商业银行股份有限公司（以下称“佛山农商行”）、肇庆农村商业银行股份有限公司（以下称“肇庆农商行”）、广东南海农村商业银行股份有限公司（以下称“南海农商行”）。截至2022年9月30日，新明珠分别持有佛山农商行、肇庆农商行、南海农商行5.18%、6.69%、0.64%的股份，对应账面价值分别为5.22亿元、 12.55亿元、1.57亿元，合计占新明珠总资产的14.83%。

值得注意的是，报告期内，新明珠与这三家地方农商行存在存贷款往来，并取得相关利息、分红收益。其中以佛山农村商业银行股份有限公司最多，截止2022年9月末，存款金额约2.75亿元，贷款金额约3.65亿元。

2.净利下跌近六成，实控人两年分走7个亿

营收波动的同时，新明珠的净利更让人跌破眼镜。2021年，其净利润和扣非净利润分别大幅下滑了59.66%、36.95%。对此，新明珠的解释是，2021年受国际能源市场价格波动影响，天然气、煤等能源价格明显上涨，公司生产成本显著增加。

在净利润大幅下滑的同时，新明珠却还在大笔分红。据乐居财经《预审IPO》查阅招股书发现，2020年和2021年，新明珠分别进行现金分红3.04亿元、5.7亿元，分别占同期净利润的20.04%、93.14%。

按照叶德林和李要的持股比例计算，2020年和2021年，两人共分红约7.68亿元，约占这两年净利润之和的36.07%。尤其是2021年，叶、李二人分红5亿元，约占当年净利润的82%。

3.毛利率下滑，经营现金流告负

净利润下滑的同时，新明珠的毛利率也出现了下滑的情况。报告期内，新明珠的营业毛利中，主营业务毛利占比均超过97%，主营业务突出。期内，新明珠主营业务毛利率分别为34.38%（运费计入主营业务成本）、34.82%、29.73%和23.26%，其中2021年及2022年1-9月有所下降，主要受天然气、煤等能源价格上涨影响，生产成本明显增加。

同时，陶瓷砖、陶瓷板材产品销售价格的下降，也影响了新明珠的毛利率，其中2022年1-9月的陶瓷板材销售单价较2019年时降了一半。报告期内，新明珠陶瓷砖的销售单价分别为36.24元/平方米、35.34元/平方米、35.19元/平方米、34.36元/平方米；陶瓷板材的销售单价分别为145.21元/平方米、109.65元/平方米、71.5元/平米、65.08元/平方米。

整体来看，新明珠整体盈利能力下滑，且2021年公司经营活动产生的现金流量净额告负。

事实上，新明珠账面上并不缺钱，报告期内，货币资金分别为19.37亿元、37.34亿元、20.42亿元以及30.12亿元，2020年末和2022年9月末，公司账上分别有5亿元和4000万的交易性金融资产。

对于经营现金流的告负，新明珠解释称，2021年公司产销恢复增长导致采购支出增加，同时公司货币资金较为充裕，更多使用现金进行支付，以及2020年开具的银行承兑汇票到期兑付，共同导致当年购买商品、接受劳务支付的现金流出大幅增加，购货付现比率超过1。

期内，新明珠一直在努力还债，自2019年开始，筹资性现金流均为负数。同时，资产负债率分别为35.30%、37.73%、36.39%和31.12%，低于同行平均水平。

三、贴牌代工厂倒闭，三年累计采购额超8000万

问询函中，监管层对于新明珠的关联交易问题也十分关注。

招股书显示，报告期内，新明珠关联采购金额较大的主要包括向恩平市俊辉企业管理有限公司（以下称“恩平俊辉”）采购贴牌瓷砖、向佛山市永久纸业制品有限公司（以下称“永久纸业”）采购包装物、向高安市百森物流有限公司（以下称“百森物流”）采购运输服务，2019年-2022年上半年合计金额分别为7,939.29万元、1.87亿元、2.09亿元和1.02亿元，占全部关联采购金额的比例分别为86.74%、92.30%、89.96%和85.77%。

这其中，最引人注意的就是向恩平俊辉采购贴牌瓷砖。毕竟，新明珠自己就是一家生产瓷砖的公司。2020年-2022年，新明珠与恩平俊辉的关联采购金额分别达4,221.88万元、4,136.90万元、30.17万元，三年合计8,388.94万元，占恩平俊辉三年营业收入的72.68%。

对此，监管层要求新明珠说明恩平俊辉向公司累计销售金额占其自身营业收入的比例较高的原因及合理性。

新明珠表示，恩平俊辉产能规模较小，且产线相对落后，无自主品牌销售能力，主要对外提供OEM服务。报告期内，恩平俊辉除了向公司提供OEM服务之外，也为其他建筑陶瓷企业提供OEM服务，与公司相比，恩平俊辉其他客户业务规模有限，因而导致恩平俊辉向公司累计销售金额占其自身营业收入的比例较高，与行业格局特点相符合，具有合理性。

值得注意的是，受产线产能落后影响，目前恩平俊辉已完全停产，从2022年开始即不再从事建筑陶瓷的生产和销售，新明珠也不再通过其进行委外生产，关联采购主要为采购恩平俊辉剩余部分泥沙料。

四、踩雷恒大，计提坏账10.8亿

在新明珠引入的外部投资者中，恒大地产颇受关注。此次IPO，新明珠计划募资20.09亿元，市值约80.36亿元。若新明珠成功上市，恒大地产的持股约为1.76%，总价值约1.41亿元，相比恒大入股时投资的1.38亿元，仅浮盈2.17%。

虽然恒大在新明珠实现了盈利，但新明珠却在恒大身上栽了个跟头。除了股东外，恒大地产对于新明珠还有另一重身份——“第一大客户”。

招股书显示，自2019年，恒大地产就是新明珠的第一大客户。报告期内，新明珠从恒大地产获得的销售收入分别为10.15亿元、9.14亿元、6.12亿元、1.99亿元，占当期收入的比重分别为12.67%、11.73%、7.26%、3.64%。

而随着房地产行业下行，恒大遇到债务危机，新明珠的这笔钱似乎是打了水漂。招股书显示，截至2022年9月30日，新明珠集团应收恒大地产的账款余额为12.02亿元，占同期应收款项总额41.04%，坏账准备为10.81亿元，计提比例为90%。

报告期内，新明珠的应收款项逐年增加，包含应收商业承兑汇票和应收账款的应收款项分别为22.63亿元、26.75亿元、29.56亿元、29.29亿元。

新明珠表示，公司部分工程客户出现流动性风险和债务危机，导致无法及时收回相关款项。截至2022年9月30日，新明珠减值准备余额为14.77亿元。新明珠坦言，“若未来公司工程客户财务状况进一步下降，可能会导致进一步的应收款项回款和减值风险。”

五、被房企殃及，业绩稳定性遭质疑

除恒大外，新明珠的其他主要客户也普遍为房企。然而，近年来房地产宏观调控政策趋紧，导致房地产市场出现周期性波动，市场景气度也有所下降。

2020年-2022年各年末，房地产开发景气度分别为100.76、100.36和94.35，其中2020年、2021年仍保持在适度景气水平，2022年则首次跌破95，降至较低景气水平。

监管层在问询函中，也提出了与房地产行业相关的问题，其要求新明珠结合报告期内扣非后归母净利润持续下滑、主要客户集中于房地产企业等情况，说明房地产调整政策及房地产市场景气度、主要客户陷入债务危机及经营困难对公司的经营业绩的影响。

同时，结合市场竞争、客户需求、产品与技术迭代、在手订单、原材料及能源市场价格变动等论证公司经营业绩的稳定性，是否存在业绩持续或大幅下滑的风险。

新明珠表示，报告期内，受“三道红线”等房地产调控政策的影响，公司部分房地产客户开始出现流动性风险，甚至陷入债务危机及经营困难。

在此情况下，公司结合与房地产客户的交易和回款情况，以及其债务违约公告和负面公开报道等，综合考量后认定部分房地产客户存在较大信用风险，并对其应收款项单项计提减值准备，导致产生大额减值损失，同时公司加强对工程业务的风险管控，导致直销业务销售收入有所下降，对公司报告期内的经营业绩造成了一定不利影响。

截至2022年末，新明珠已经对主要房地产客户的信用风险进行了充分评估并单项认定足额计提了减值准备。截至2020年末，新明珠减值准备余额为14.56亿元。

值得注意的是，新明珠的回复中透露，未来其将谨慎开展工程业务，加大与央、国企类房地产商合作，针对存在较大信用风险的房地产客户将采取先款后货。

对于自身业绩的稳定性，新明珠举列出了公司2022年的业绩。2022年，其实现营收74.24亿元，较2021年有所下降，主要受下游市场需求波动的影响。同时，新明珠2022年的扣非后归母净利润已初步企稳，并由降转升至5.62亿元。

其表示，公司经营业绩虽存在一定波动，但目前已表现出较为良好的复苏势头，未来业绩持续或大幅下滑的风险较小。

六、房企以房抵债，抵债房产过户至叶德林名下

招股书显示，除了恒大，另一家知名房企融创也与新明珠有所瓜葛。

2022年9月，新明珠将其对融创地产合计8,396.58万元的应收账款权益等额作价、有条件转让给了公司实控人叶德林，并约定债权转让款的支付方式为：在叶德林取得融创旗下天房融创用以偿还欠款的工抵房后，将工抵房对外进行销售、出租，并且在实际收到售房款、租金收益后三个工作日内等额向公司支付债权转让款，在叶德林未成功对外销售、出租工抵房及收到售房款、租金收益前无需向公司支付债权转让款。

也就是说，融创将用工抵房偿还所欠新明珠的债务。为了实现以房抵款，融创方面与新明珠、叶德林签订了《商品房抵房合同》，约定融创以总价8,396.58万元的工抵房置换叶德林从新明珠处受让的债权标的。

对此行为，监管层也提出了质疑，要求新明珠是否存在为客户变相融资的行为。同时，说明债权转让和以房抵债业务是否存在关联方利益输送或其他利益安排。

新明珠回复表示，《商品房抵房合同》约定，天房融创抵债房产完成过户至叶德林名下后，新明珠不得再向债务人主张已抵销的工程款，因此以房抵债不属于带有追溯权的债务融资行为，不存在为融创地产变相融资的情形。

截至本问询回复出具之日，根据已取得的不动产权证登记信息，以及登记部门查册结果，上述抵债房产已过户至叶德林名下，因此《商品房抵房合同》的合同各方已履行完毕合同约定义务，不存在纠纷或潜在纠纷。

新明珠表示，公司系抵债房产的实际权属人，叶德林仅为代公司持有并帮助处置抵债房产，并不享有任何收益或承担任何损失，不存在关联方利益输送或其他利益安排。

尽管融创地产抵债房产的公允价值无法完全覆盖债权标的，但综合考虑融创地产目前经营情况及信用风险，实施以房抵债仍有利于保障公司利益。因此，以房抵债系公司基于自身利益考虑与融创地产达成的交易，与公司关联方无关，不存在关联方利益输送或其他利益安排。

七、与明星纠纷不断，子公司因安全生产管理不到位被罚

踩雷恒大的同时，新明珠的官司也一直不断。此前，新明珠曾多次被明星起诉。

2020年5月，著名田径运动员刘翔以肖像权纠纷为由，将新明珠集团告上法庭。2021年9月，因网络侵权责任纠纷，广东新明珠陶瓷集团有限公司和烟台新中新陶瓷有限公司被演员杨颖起诉。

据新明珠首次递交的招股书中披露，对于新明珠与杨颖的纠纷，法院一审判决新明珠向杨颖赔偿经济损失40万元。新明珠彼时称，已向法院提起上诉。

此外，新明珠旗下的子公司曾因未取得施工许可证施工和未竣工验收投入使用、安全生产管理制度落实不到位等遭受了8次行政处罚，处罚金额合计达416.88万元。

附：新明珠上市发行中介机构清单

保荐人：申万宏源证券承销保荐有限责任公司

主承销商：申万宏源证券承销保荐有限责任公司

发行人律师：北京市康达律师事务所

审计机构：天职国际会计师事务所（特殊普通合伙） 

评估机构：深圳中联资产评估有限公司