乐居财经 严明会 8月9日，惠誉已将云南省能源投资集团有限公司(简称“云南能投集团”)及其子公司香港云能国际投资有限公司(简称“香港云能国际”)的长期外币发行人违约评级(IDR)的展望从负面上调至稳定，并确认评级为“BBB-”。

惠誉同时确认了云南能投集团的高级无抵押评级及其无条件且不可撤销担保的高级无抵押美元票据的评级为“BBB-”，同时也确认云南能投集团的1.5亿美元高级永续证券的评级为“BB+”。上述票据和证券由云南能投集团的间接全资子公司Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Ltd发行。

展望的上调反映了惠誉根据《政府相关企业评级标准》，将云南能投集团违约带来的社会影响的评估从“中等”上调至“强”。惠誉基于对云南省政府信用状况的内部评估结果，采用自上而下的评级方法，该评级反映其获得政府支持的可能性很高。

2022年，土地出让收入大幅下滑以及开展防控措施的背景下，尽管云南省政府的财务状况疲弱且其本已高企的债务不断攀升，但该集团的运营和财务表现仍保持了韧性。惠誉对违约带来的社会影响的重新评估表明，云南能投集团在推动云南省可再生能源投资和保护能源安全方面发挥着更重要的作用，若其发生违约，没有立即可用的替代方案。惠誉认为，云南能投集团也是政府通过少数股权向较弱的云南省相关企业注入资金的重要工具。

鉴于香港云能国际的由云南能投集团提供的维好协议担保的债券已到期并已偿还，惠誉撤回香港云能国际的IDR。

关键评级驱动因素

违约带来的社会影响“强”：尽管云南省电力供应市场份额较低，仅为4%-5%，但云南能投集团对云南省能源转型和确保该省能源安全的重要性正在上升。云南省计划2025年前新增50吉瓦光伏发电装机容量，其中云南能投集团获授权承接20吉瓦。

云南能投集团还拥有该省27%的火力发电厂，此类电厂稳定了该省以水电为主的市场的供应。该公司预计，政府对小龙潭煤矿的注资将进一步提升其在当地煤炭市场的领先地位。小龙潭煤矿预计在2023年底竣工。惠誉认为，鉴于云南能投集团在省级政府相关企业中拥有强大的财务状况，此前还对几家政府相关企进行了大量少数股权投资，并购买了中国铜业(China Copper)的股份，因此云南能投集团对属政府的国有企业(SOE)改革也发挥着重要作用。

法律地位、政府持股和控制程度为“很强”：云南省人民政府国有资产监督管理委员会(云南省国资委)通过云南省投资控股集团有限公司(Yunnan Provincial Investment Holdings Group Company Limited，简称“云投集团”)持有云南能投集团 85.82%的股份，云南省国资委对云南能投集团拥有直接控制权，公司的业务策略及重大财务和投资决策，以及任命该公司的董事长和高级管理层。云南能投集团涉足可再生能源发电、制盐、天然气分销、煤矿开采、物流及对其他省级国企的投资等领域，旨在确保公司战略与云南省政府的战略和政策目标相吻合。

政府以往支持力度为“弱”：尽管云南省政府以往通过股权和资产注入提供了支持，由于云南能投集团的政策授权投资于地方国有企业导致大量现金净流出，其支持力度不足以令云南能投集团的独立信用状况(SCP)维持在“b-”以上。

违约带来的融资影响为“强”：云南能投集团是云南省最大的境外债券发行人，融资成本较低。若其财务违约将严重影响其他省级国有企业的债务融资渠道。

可再生能源装机执行速度加快：云南能投集团与云南各地地方政府签署协议，开发11.7吉瓦的太阳能发电和1.4吉瓦的风电装机容量。该公司在2023年上半年安装了430兆瓦的风力发电装机容量，并已开始建设太阳能发电场。惠誉预测2023年太阳能装机容量为345兆瓦，2024年为5千兆瓦。该公司可能会为太阳能项目寻求少数股东或投资者，以分担资本支出。

惠誉认为，由于模块和设备价格降低带来的项目经济效益改善，项目贷款利率下降以及在省政府的帮助下与地方政府谈判的条件改善，项目经济状况有所改善，这是项目签约和执行速度加快的关键原因。

火电需求强劲：2023年上半年，云南能投集团发电量同比增长33%，达到10.5太瓦时，其中火电增速最高，同比增长43%，达到7.7太瓦时。其红河火电厂的利用率达到4090小时，已接近满负荷，并且云南能投集团已开始建设该电厂的二期工程，这将增加700兆瓦的装机容量。由于产量和电价的上升以及具有竞争力的煤炭成本，惠誉预计2023年电力部门的利润将会上升，然而，由于销售价格下降，来自硅产品的利润可能会下降。

国企投资承压:惠誉认为云南能投集团在云南国企的投资增加了该公司的财务负担。云南能投集团于2022年以37亿元人民币收购云南省工业投资控股集团有限责任公司(Yunnan Industrial Investment Holding Group Co.Ltd.，简称“工投集团”)36%的股份，并以62亿元人民币现金从工投集团和云投集团购买中国铜业股份。惠誉预计短期内这些投资的股息收入不会增加，云南能投集团对云投集团的贷款(在其资产负债表上记为“其他应收款”)在2022年将增加11亿元人民币。

SCP评估结果为“b-”:惠誉预计云南能投集团以往较弱的信用指标将在中期内改善。到2027年，由于小龙潭煤矿潜在整合，利息覆盖率应升至1.5倍，而在2023年由于煤炭和硅产品价格下降，利息覆盖率降至1.0倍至1.1倍(2022年:1.2倍)。可再生能源发电贡献利润以及平均融资成本降低也会为其带来改善。然而，可再生能源领域激进的资本支出可能会将自由现金流保持在非常低的负值水平。

评级推导摘要

根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，云南能投集团的评级与惠誉对云南省政府信用状况的内部评估相关联但不等同。惠誉评定云南能投集团的法律地位、政府持股和控制程度为“很强”，与之相比较，惠誉对广东省能源集团有限公司(Guangdong Energy Group Co., Ltd.，简称“广东能源”，A/稳定)该指标的评估结果为“强”，反映了云南省政府对云南能投集团战略及运营事宜的参与程度较后者更高，包括旨在使公司的战略与政府议程保持一致的频繁及大规模资产重组。

惠誉评定云南能投集团的政府以往支持力度为“弱”，而对广东能源该指标的评估结果为“强”，反映出政府支持不足以纾缓云南能投集团投资当地国有企业的现金流出。

云南能投集团若违约带来的“强”程度的社会影响与广东能源一致。云南能投集团在省级电力供应中的市场份额相对较低，但是，在推动云南能源转型以及承担政府资助国有企业的责任方面，云南能投集团发挥了重要作用。惠誉评定云南能投集团若违约带来的融资影响为“强”，而将广东能源若违约带来的融资影响评定为“很强”，因为后者的融资渠道和融资成本与省政府关联度更高。此外，广东能源在债务资本市场的融资渠道也更为顺畅。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

- 到2025年，风电装机容量将达到3GW，光伏发电容量将达到11GW;

- 2024年起，小龙潭煤矿每年贡献约10亿元人民币的额外毛利;

- 制盐和化学品生产业务利润保持不变;

- 平均融资成本逐渐下降;

- 2023年、2024年、2025年每年的资本支出分别为100亿元人民币、250亿元人民币和230亿元人民币，以支持可再生能源发电开发;

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对云南省政府信用状况的内部评估结果;

- 云南省政府支持云南能投集团的可能性加大。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 云南能投集团的EBITDA利息保障倍数持续恶化并降至1.0倍以下;

- 云南省政府支持云南能投集团的可能性下降。

流动性和债务结构

流动性可控:云南能投集团在2023年第一季度末持有120亿元人民币的可用现金，短期债务为692亿元人民币。惠誉预计云南能投集团将通过利用其截至2022年底尚未使用的530亿元人民币银行授信额度，以及对部分(非全部)资本市场债务进行再融资，以满足其流动性需求。云南能投集团所持A股上市公司股票的总市值约为678亿元人民币(基于截至2023年第一季度末的持股量和当前股价)，将提供额外的财务灵活性。

在云南省国资委完成云南省康旅控股集团有限公司( Yunnan Health and Cultural Tourism Holding Group Co., Ltd.，简称“康旅集团”)的债务重组后，云南能投集团的潜在传染风险已经降低。尽管云南省其他政府相关企业中的任何信用事件都可能使该公司面临融资渠道的波动或再次提高其融资成本，但这也稳定了云南能投集团进入国内债券市场的渠道。

香港云能国际的1.5亿美元的高级无抵押境外债券将于2023年8月20日到期，另有1.5亿美元的永续资本证券需要赎回或面临利率大幅上升的情况。该公司还计划结合新发行的7000万美元债券由中国邮政储蓄银行股份有限公司(Postal Savings Bank of China Co.,Ltd.简称“邮储银行”，01658.HK，601658.SH，A+/稳定)提供的备用信用证、赎回手头金融产品的收益以及云南能投集团境内可用现金，来偿还其3亿美元证券。