乐居财经 严明会 7月26日，惠誉确认越秀房产信托基金（00405.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”，展望稳定。惠誉还确认了越秀房产信托基金的高级无抵押评级，15亿美元中期票据(中票)计划及在该计划下发行的4亿美元高级无抵押票据的评级为“BBB-”。该计划由其全资子公司Yuexiu REIT MTN Company Limited发行，并由越秀房产信托基金不可撤销且无条件地提供担保。

越秀房产信托基金的IDR反映了其“bbb-”的独立信用状况(SCP)，这与其母公司越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK，BBB-/稳定)的评级相同。在融资成本大幅上升的推动下，越秀房产信托基金的经常性EBITDA利息覆盖范围有所下降，但随着它取代非人民币债务和适度的境外利率，惠誉预计经济将会有所复苏。

稳定的展望反映了惠誉的观点，即使SCP下调至“bb+”即IDR也将保持不变， 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评估越秀地产在运营层面提供支持为“中等”。

关键评级驱动因素

利息覆盖率下降：惠誉预计，随着境外利率的上升，越秀房产信托基金的经常性EBITDA利息覆盖率将在2023年降至1.5倍(2022：2.3倍)。然而，惠誉预测，到2025年覆盖率将逐渐恢复到1.9倍，但仍将低于惠誉的负面评级触发阈值，这是由于境外利率下降，该公司利用其强大的融资渠道，用成本较低的人民币债务为部分境外债务进行再融资。

EBITDA的回升：受广州白马大厦租金收入回升的推动，惠誉预计2023年该公司的经常性EBITDA将增长13%，该服装批发商场在2022年获得1.2亿元的租金优惠。然而，惠誉认为租金收入的增长将受到广州写字楼市场新供应涌入的限制。

非人民币债务的置换：受香港银行同行业拆借利率(HIBOR)的影响，越秀房产信托基金的借款容易受到境外利率上升的影响。越秀房产信托基金在2023年上半年获得了55亿元人民币的离岸人民币债务进行再融资，以降低其利率敞口，其中包括3月份发行规模为15亿元人民币、利率为4.15%的自贸区债券，以及6月份利率为3.2%、以广州国际金融中心(IFC)的一部分作为抵押的40亿元人民币的银行贷款。

越秀房产信托基金正致力于更低价的人民币贷款进一步置换其离岸债务，惠誉预计到2023年底，其HIBOR敞口将从2022年的62%降至40%以下。利用越秀房产信托基金强大的融资渠道，用人民币债务进一步置换美元或港元债务，可能会节省额外的利息成本。

贷款价值比较高：到2022年底，越秀房产信托基金的贷款价值比(LTV)，即净债务与投资房地产(IP)资产之比上升至43.8%(2021年：38.1%)。主要原因是离岸债务余额转换为人民币的不利影响，租金优惠导致的负自由现金流，以及2021年收购越秀金融大厦的结算余额所致的债务余额增加。惠誉预计这一比率将持续保持在较高水平，但在45%的负阈值之内。潜在的资产处置可能导致债务减少，但仍存在不确定性。

评级支持受母公司推动：《母子公司评级关联性标准》适用于越秀房产信托基金利用其与越秀集团共享的银行关系，将其境外融资的很大一部分转向境内融资，表明其与母公司越秀地产和广州越秀集团股份有限公司(Yue Xiu group，简称“越秀集团”)更广泛的密切联系。

越秀房产信托基金的评级与越秀地产等同。即使SCP降至“bb+”，基于母公司在运营层面提供支持为“中等”的评估结果，惠誉预计越秀房产信托基金的IDR将保持不变。鉴于越秀房产信托基金与越秀地产和越秀集团共享的品牌和银行关系，惠誉相信，出于声誉原因，若需要支持母公司将提供支持。

白马大厦和酒店租金收入回升：2022年白马大厦的租金收入由于商场关闭而提供的租金优惠而大幅下降。若2023年未发生此类租金优惠将推动租金收入的大幅回升。白马大厦的入驻率从2022年底的81%大幅回升。四季酒店的入驻率和日均房价也在2023年上半年强劲回升。惠誉预测，酒店收入将在2023年完全恢复至防控前的水平。

写字楼空置率上升：惠誉预测越秀房产信托基金的写字楼组合的空置率将上升，而单位租金将保持稳定，这与管理层坚持其核心建筑的单位租金的战略是一致的。由于经济增长放缓导致需求增长缓慢，广州写字楼市场仍然疲软，而新供应的涌入可能会在未来几年保持较高的空置率。

新增供应：广州新增供应的大部分将位于新兴写字楼集群，如琶洲和金融城，惠誉预计越秀房产信托基金位于核心中央商务区珠江新城的写字楼物业的入驻率将保持韧性。广州写字楼市场于2023年第二季度末的空置率为17%，其中琶洲的空置率为26%，而广州国际金融中心和越秀金融中心所在的珠江新城的空置率为12%。

评级推导摘要

九龙仓集团有限公司(The Wharf (Holdings) Limited，简称“九龙仓集团”，00004.HK，BBB/稳定)的评级较越秀房产基金高一个子级，原因在于前者的利息覆盖率超过5倍且杠杆率更低。越秀房产信托基金与九龙仓集团大部分租金收入均来自少数物业。广州国际金融中心贡献了越秀房地产投资信托基金租金收入的45%左右，而广州全域的贡献率为85%左右。九龙仓集团的成都国际金融中心和长沙国际金融中心合计贡献了投资物业营收总额的近60%。惠誉认为，两家公司投资物业组合质量相似，但相较于九龙仓集团约100亿美元的投资物业组合规模而言，越秀房产信托基金的规模较小，为60亿美元左右。

总部位于新加坡的升禧环球房地产投资信托基金( Starhill Global Real Estate Investment Trust ，简称“升禧环球信托”，BBB/负面观察名单)的评级较越秀房产信托基金高一个子级，原因在于前者较高的利息覆盖率且杠杆率更低，但它仍处于负面观察状态，主要是由于升禧环球信托与主要租户进行了仲裁，可能导致其利息覆盖率降至低于3倍的负阈值。此外，由于升禧环球信托的租金主要源自期限较长的主租赁协议，其平均租赁期限长于越秀房产信托基金。升禧环球信托与越秀房产信托基金的资产组合质量相似，但相较于升禧环球信托20亿美元的规模而言，越秀房产信托基金的规模更大，为60亿美元。资产集中度高对于越秀房产信托基金和升禧环球信托而言均为关键制约因素。

关键评级假设

- 2023年租金收入(不包括酒店和服务式公寓)增长7%，这是因为去年发生的重大租金优惠不会再次发生。但位于广州写字楼供应增加将导致入驻率下降，并部分抵消这一增长。

-2023年和2024 年的平均入驻率将分别降至 83%和 84%(2022 年为85.5%)。

-平均单位租金在 2023 年下降3%，之后趋于稳定(2022年为-1%)。

-投资物业的EBITDA利润率为85%(不包括酒店和服务式公寓)(2022年为84%)

-2023年的平均融资成本为4.6%，2024年为4.2%(2022年为3.0%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉预计未来12-18个月不会有任何正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-经常性EBITDA利息覆盖率持续低于1.7倍(2022年为2.3倍)

-净债务与投资物业价值的比率持续高于50%。

-越秀地产支持越秀房产信托基金的意愿明显减弱

流动性及债务结构

畅通的融资渠道：截至2022年末，越秀房产信托基金持有现金13亿元人民币及承诺授信额度3亿港元，不足以覆盖44亿元人民币的短期债务。然而，越秀房产信托基金今年迄今已获得55亿元人民币的再融资，得益于优质的投资物业资产及国企背景，越秀房产信托基金的融资渠道畅通，因此惠誉认为其流动性风险较低。

发行人简介

越秀房产信托基金是一家在香港特区上市的房地产投资信托基金。该公司目前持有10个内地投资物业项目，分别位于广州(6个)、上海(1个)、武汉(1个)、杭州(1个)、香港特区(1个)。截至2022年末，可租赁总面积达803,984平方米。