乐居财经 李礼 7月3日，国海证券发布房地产研究报告。

投资要点：

2023 年开年，市场短暂出现小阳春，主要原因是疫情期间积压需求释放，但市场回暖基础弱， 4、5 月商品房销售降温明显。

复苏势头未能持续，引发市场担忧，这是趋势性的下降还是季节性回调？供应端总量收缩、结构错配，需求端预期下行、购买受限，该如何破局？

国海证券认为，破局要以有效供给为基础，以供给主体的稳健运营为支持，以释放需求提升预期为抓手，多主体发力，对目前市场面临的问题逐个击破。

供应端收缩，结构性问题突出

土地供应总量下降，导致新房供应承压。供应主体中，众多房企陷入流动性危机，导致部分土地无法开发；而地方国资平台公司，供应节奏缓慢。土地供应结构错配，也导致库存去化难，区位、品质难以满足当前购房需求。

1、量：有效供应不足

新房供应量下滑明显。2023 年 1-5 月，重点 30 城商品房供应量比2021 年同期下降 42%，比近五年平均供应量低 25%。供求比从 2020年 1-5 月至 2023 年同期，由 1.06 跌至 0.77。4 月后，推盘下滑明显，供应乏力。4 月、5 月重点 30 城市中超七成的城市新推盘面积环比降低。市场可推售新盘减少，在售项目以顺销盘、尾盘销售为主。新房供应不足，源于 2022 年全国土地供应量下滑。2022 年全国住宅类用地共成交规划建筑面积 12.3 亿平，同比下降 30.8%，致使2023 年无充足的新增商品房可以供应。2023 年 1-5 月全国土地成交建筑面积持续下滑，给今年下半年及之后的新房供应带来压力。

2、主体：房企危机后开发能力下降，地方国资平台公司开发周期长众多房企陷入流动性危机，新增供应受阻。据不完全统计，2020 年

全口径销售额 50 强房企中，已有 22 家出险企业，2023 年仍旧是还债高峰，房地产开发投资金额也同比持续下降。房企尝试通过收并购解决流动性问题，但整体进度较慢，未能形成有效的新增住宅供应，无法弥补 2022 年全国土地供应下滑导致的住宅供应缺口。

地方国资平台公司成为待供应主力，但项目开发周期长。2022 年地方国资平台公司拿地占比提升，但不同于高周转房企，其项目推进速度比较缓慢，在土拍市场托底拿地，更多是出于稳定市场的考虑，一般会在拿地后再交由专业的开发商开发地块，中间存在较长时差。由于地方国资平台公司拿地后无法快速转化，致使住宅后续入市供应更加不足。

3、结构：区位、户型、品质错位

区位方面，存在错配。过去土地供应郊区化，缺乏核心区土地供应，与需求不符。北京、上海、深圳、广州城市核心区住宅用地供应非常稀缺，经历市场下行后，购房者已经回归理性，更注重通勤时间等实打实的居住功能属性，当前需求逐步向核心区回流，而土地供应郊区化，难以有效匹配需求。

户型方面，供需不匹配。房企高周转时代，产品多为刚需走量，供应以 90 平上下户型为主，目前的推盘未根据需求及时改变思路。北京、上海、南京、成都均出现刚需产品供大于求的情况。

品质方面，难以契合改善需求。2015 年开始，很多企业凭借高周转，实现了规模突进，并利用规模优势实现了更为便利的加杠杆融资，但该时期的住宅同质化现象严重。2020 年开始，行业融资监管新规出台，叠加销售下行、预售资金监管收紧，房企利润空间受到挤压，产品建造成本不断压缩，住房品质进一步降低，住房品质无法契合改善需求。

现存库存无法匹配新增需求，部分存量会成为去化不掉的“死库存”。由于 2022 年成交量缩减，全国商品住宅历史库存处于相对高位，但与目前的市场需求存在偏差，匹配度低，导致存量产品去化缓慢。库存多以地产大建设时代建造的品质较低、同质化产品为主，无法打动改善客户。近期，越来越多城市设置合理土拍价格上限，以摇号作为土拍最终环节，在土地出让环节给开发商预留了充足利润空间，未来这些项目的产品将有可能增加配置，提高性价比，更符合改善新需求，这将会导致之前尚未销售的低品质库存面临去化难问题。

需求端回归理性，改善性需求成为主力

基于城镇化、人口迁移、住房消费升级，中长期的购房需求仍在，但购房回归理性，成交周期拉长。购房需求向改善发展，对住房提出新要求，但现存需求端部分政策限制购买力释放，购房预期也较弱。

1、需求充足，但购房回归理性

我国中长期的新增购房需求仍旧充足。受城镇化水平稳步提升、城市间人口迁移、住房消费升级、住房改善需求增加、经济增长带动居民

住房消费、家庭规模小型化等影响，我国中长期新增住房需求充足。但在需求充足的同时，我国全国城镇家庭户人均住房间数已由 2010年的 0.9 间增加至 1.1 间，我国已告别住房短缺，购房也回归理性。

2、购房需求发生变化

从刚需购房到改善购房，改善时代到来。从全国统计口径看，套均面积、套均金额上升，改善群体成交成为主流，2023 年 5 月，全国商品房成交平均价格 11400 元/平，创近几年同期新高。热点城市改善成交比例也呈上升趋势。

新需求群体出现，为产品提出新要求。房地产大建设时代，以刚需客群买房“上车”为主。存量时代，购房者需求从简单的居住要求，逐步向功能、品质改善需求转化，“以旧换新”、“以小换大”等改善性住房需求占比增加，大量置换需求等待释放。随着新需求群体的增多，市场缺乏可匹配产品。品质改善需求，退休改善需求，家庭结构变化导致的功能改善需求等，均是未来的新需求方向。

3、需求被政策因素限制

各地现存政策中，仍存在一定的优化空间。一线城市，首套房认定标准严格，执行“认房又认贷”。二套房首付比例高，针对买一卖一等合理置换需求，首付压力大。非户籍人口买房限制严格，部分城市非热点区域也需要连续缴纳 5 年社保，才能获得购房资格，极大延迟刚需购房入市时间。二线城市，部分城市二套房首付比例高，限制改善人群购房，多数城市房贷利率加点仍比较高，存在下调空间。三四线城市，在支持发展保障性租赁住房，稳定房价，提振购房者信心方面还有待出台政支持。

4、购房预期亟待改善

当前居民购房意愿整体在下降。中国人民银行 4 月 3 日公布的《2023年第一季度城镇储户问卷调查报告》显示，问及未来三个月准备增加支出的项目时，17.5%居民选择购房，近六年居民购房意愿总体保持下降态势。

期房交付问题影响购房者信心。2021 年以来，房地产开发企业陆续出现流动性紧张状况，对项目施工进度产生较大影响，新建商品住宅交付难，成为购房者关切问题。2022 年以来多个省市推进“保交楼、稳民生”工作，尽管成效初显，但期房烂尾对购房者信心的冲击仍需时间恢复。

市场下行，购房者观望情绪浓厚。据央行公布的《2023 年第一季度城镇储户问卷调查报告》显示，14.4%的居民对下季房价预期“下降”，与历史值比处于较高分位。“买涨不买跌”，对房价下降的预期也使得购房者选择持币观望。

收入预期改变，疫情后居民消费、加杠杆更加谨慎。由于疫情等因素影响，近几年居民对自身收入安全性信心不足，加之青年就业形势不乐观，居民预防性储蓄增加，担心断供问题，买房决策比以往更谨慎。

如何解决当前困局

房地产市场如何走出量稳价平的平稳节奏？我们认为，当前市场需要从多角度共同发力。企业方面，需要根据市场需求供应相匹配的高品质住宅，以满足改善客群需求，同时通过收并购拆解出险企业存量土地，通过代建等方式加速项目开发。政策方面，提升土地供应质量带动企业拿地积极性；根据需求与库存情况，调节供应；因城施策，进一步优化限购限贷等政策，支持需求释放。

1、 供应端

企业方面，一要加快转型升级脚步。提升住房品质，根据市场需求优化产品结构。当前，购房者需求从基本的居住属性，逐步向功能、品

质改善转化，新推出的住宅设计需符合新需求。在住宅配置、配套设施、运营管理上提高品质，以高品质打动持币观望客群。二要加大力度盘活存量土地。针对出险企业项目，国央企、金融机构以及优质民企应承担起社会责任，以收并购形式拆分、盘活存量项目，为市场供应提供补给。针对开发周期长的存量资产，可引入专业团队，将项目从投资、开发、运营三个维度分离，具有开发经验的企业可通过代建方式与国资平台公司合作，加快项目开发速度，企业以轻资产方式运作盘活土地，达成双赢。

政策方面，一可提升土地供应质量以带动土地成交。调整新增的供应土地区位结构，增加核心区及优质土地供应占比，提高房企拿地积极性，满足改善客群对住房回归核心区的需求。二是因地制宜，平衡需求、供应与库存。房地产市场区域分化明显，增加供应需因地制宜。对于一线及热点城市，如北京、上海、深圳、杭州等，对依然存在因限价而倒挂的项目，应鼓励企业推进取证，加快推售。对于无倒挂市场平稳的二线三线城市，应以销定产，设置土地供应目标，控制市场库存处于合理区间。对于库存较高的三四线城市，应控制土地供应量，维持市场稳定。三是通过城中村改造腾挪土地增加供给。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，一方面可以弥补投资，另一方面城中村改造可以腾出好地块。一二线城市核心土地资源稀缺，过去多通过棚改供应核心土地，近年棚改量减少，可出让的核心地块也相应变少，城中村改造可以有效弥补这部分空缺。四是通过商办用地调规等方式增加住宅供应。目前商办积压严重，土地供应不足的城市可以收回部分位置较好的未建商办用地，调规后作为住宅用地重新供应。

2、 需求端

一是扩大需求基本盘。放宽生育政策、鼓励生育，并给予多孩家庭购房政策倾斜。家庭结构变化，是多孩改善需求、子女婚房需求能顺利释放的前提。

二是放松需求限制。因城施策，根据不同城市现状，优化限购限贷等政策，支持需求释放。具体来讲：一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛，但限购限贷政策较严格，有较大放松空间。限购方面，分区域优化政策，放松非热点区域限购限制。优化非户籍人口买房限购政策，降低需连续缴纳社保年限。限贷方面，优化首套房认定标准，适当降低二套房首付比例，支持合理的置换需求。结合市场实际房价，优化调整普宅非普宅的认定标准。

二线城市政策已陆续放松，但在首套房认定标准、限购等方面仍存在放松空间。限购方面，优化非户籍人口买房限购政策，降低连续缴纳社保年限；扩围城市不限购区域；优化限购具体细节，如二手房不限购、144 ㎡以上改善住宅不限购等。限贷方面，二线城市首套房认定标准多数已优化，未来可进一步下调利率、降低首付。

三四线城市已成为楼市政策松绑的前沿阵地，“因城施策”的利好政策工具箱已能出尽出。未来地方政府可以从支持发展保障性租赁住房建设出发，一是金融端，为租赁住房的投资、开发、运营和管理提供支持，如鼓励金融机构支持企业发行用于保障性租赁住房建设的债券，创新相关的信贷产品。二是税收端，鼓励企业参与回购存量闲置房屋用作保障性租赁住房运营，对该类企业提供优惠税收政策。三是配套端，加强和完善住房租赁的配套制度，建立国有平台公司运营管理市场房源转化的保障性租赁住房。对保障性租赁住房方面的积极探索，有利于消化市场库存，稳定房价。

风险提示（1）对未来趋势解读偏差；（2）分线城市基本面差异（3）调研样本有限；（4）对房地产政策解读的偏差；（5）数据可得性受限。