文/乐居财经  靳文雨

近年来，随着人民生活水平的提高、政府公共卫生投入的加大以及人口老龄化程度不断加剧，我国医药行业取得了极大的发展，药品消费支出持续增长，并已成为全球最大的新兴医药市场。

这一背景下，不少制药企业也不断加大研发投入，并积极投入到资本的怀抱中。据深交所披露，3月31日，江苏万高药业股份有限公司（简称“万高药业”）将首发上会。

自2003年成立以来，万高药业开始就重点布局心血管、糖尿病及其并发症、抗肿瘤等临床需求大、市场前景广阔的领域。

该公司的主要产品包括羟苯磺酸钙分散片、马来酸氨氯地平分散片等，并一度在医院市场占据较大的市场份额。

本次IPO，万高药业拟募集资金6.10亿元，扣除发行费用后将投资于年产片剂32亿片、胶囊剂5亿粒、颗粒剂2亿袋、干混悬剂1亿袋、小容量注射剂4000万支建设项目，创新药研发项目及补充流动资金。

最近几年，万高药业的业绩增长并不理想，净利润波动的同时还面临毛利率持续下滑的风险；研发投入不断加大，但相较于销售费用仍然显得逊色；而在其他短期偿债指标，如流动比率、速动比例的表现上，该公司与同行间也存在巨大差距。

一、曾两次IPO未果，实控人姚俊华半路掌权

事实上，从2017年开始，万高药业就开始了进入资本市场的尝试。它曾于2017年3月申报IPO并获证监会受理，但在同年6月，又主动撤回了上市申请。

次年7月，南卫股份披露的一项资产重组计划，称拟以10.5亿元总价收购万高药业70%的股份，万高药业有望通过重组方式实现曲线上市。

彼时，万高药业净资产几乎是南卫股份的两倍，但最终在上交所的问询质疑之下，南卫股份放弃了此次重组计划，万高药业的上市之路也再次折戟。

万高药业的控股股东、实际控制人为姚俊华。此次IPO前，他直接持有万高药业的股权比例为33.99%。而他的掌权之路，始于万高药业第一次申请上市期间。

根据招股书披露，万高药业原控股股东为李建新。2017年7月，万高药业撤回了前次IPO申请，此后李建新因年近60岁且面临医药行业政策变化和IPO审核的双重挑战，工作压力较大、身体状况不佳，对决策公司经营发展方向等事务感到力不从心，所以拟通过股权转让方式将公司实际控制权交给姚俊华，仅以财务投资人的角色行使相关职责。

而姚俊华自万高药业成立起就始终担任公司总经理，负责公司的日常经营管理，包括但不限于制定公司产品的研发、生产、销售策略，以及提名公司其他高级管理人员等。

李建新始终未担任高级管理人员参与具体经营管理，仅担任董事长或执行董事参与重大事项决策，其主要精力在其曾实际控制的晨牌药业经营管理。所以，姚俊华具有接收万高药业控制权的意愿和基础，也具有带领公司继续发展壮大的能力。

2017年7月6日，李建新分别向姚俊华、程浩文转让其持有的万高药业480万股股份、60万股股份。本次转让完成后，李建新持有万高药业股份由33.46%降至24.55%。此后，他还于2020年7月分别将股权转让予泰达新原、程立永及顾备军等人，截至招股书披露日，李建新在万高药业的持股比例为22.34%。

二、上市辅导前低价进行股权激励，存在进行利益输送嫌疑

2019年至2021年，万高药业曾进行过三次现金分红，金额分别为1738.04万元、1128.12万元和1878万元，如果以持股比例计算，约1600万元进入了实控人姚俊华的腰包。

值得一说的是，万高药业还曾在2020年对姚俊华实施过股权激励，致使公司当年营收增加的同时净利润却出现下滑。

当年8月，万高药业经第三次临时股东大会审议通过，新增发行209.71万股股份并由姚俊华以3.57元/股的价格认购，本次增资股份立即授予姚俊华且没有明确约定服务期等限制条件。

有意思的是，不到一个月前，海达明德、宁波同达、广州正达、民生投资、海达睿盈、泰达新原、杭州维基、达到投资等8家机构刚以21.45元/股的价格完成对公司增资。从价格来看，姚俊华股权激励的价格甚至不到机构入股价格的两成。

机构增资前，姚俊华的持股数为1918.27万股，如果按机构入股价格21.45元/股来算，姚俊华增资后所持有的2128万股股份（33.99%）对应的市值应为4.56亿元，公司总市值13.4亿元。

最终，为公允反映股权激励对公司财务状况的影响，公司参照海达明德等8名股东增资价格21.45元/股作为公允价值，对本次增资的差额部分确认股份支付费用，并一次性计提2020年管理费用3749.67万元，从而减少了公司当期营业利润及净利润。

乐居财经《预审IPO》注意到，海达明德、宁波同达、广州正达、海达睿盈、达到投资间存在关联关系，且他们的实控人均为王文刚。

公开资料显示，王文刚出生于1970年，现任天津海达创业投资管理有限公司董事长、总经理，天津信华企业管理咨询有限公司执行董事兼总经理等。在此次参投万高药业之前，还有过青海明胶、科润农业、南开和成、上海嘉麟杰、精诚机床等一系列重要投资案例，并出任多家被投企业的董事。

这几家关联企业中，天津海达创业投资管理有限公司为宁波海达睿盈股权投资管理有限公司、股东达到投资的母公司，同时为股东宁波同达、广州正达的普通合伙人。宁波海达睿盈股权投资管理有限公司为股东海达明德、广州正达的有限合伙人、股东海达睿盈的普通合伙人。股东达到投资为股东海达明德的普通合伙人，为股东广州正达、海达睿盈的有限合伙人，前述股东构成一致行动关系。

其余几家新增投资股东中，民生投资背后的实控人为卢志强，泰达新原的实控人为自然人赵华，胡德源、蒋惠明则为杭州维基的出资人，出资比例分别为51%、49%。这8家新增股东在增资前与万高药业均无直接股权联系。

根据招股书披露，万高药业成立以来仅实施过两次股权激励，且未设立股权激励平台。上一次是在2016年对销售负责人李晶进行了股权激励。而此次对姚振华的股权激励处于进入上市辅导之前，且对象仅此一人，存在明显的以股权激励为名进行利益调整和向实控人进行利益输送的嫌疑。

三、业绩增幅不明显，毛利率持续下滑

万高药业的主营业务包括化学药和中成药的研发、生产、销售，并对外提供药物工艺研发、生产服务(即CMO/CDMO业务)。

招股书显示，2019年至2022年1-6月（下称“报告期内”），其营业收入分别为6.4亿元、6.7亿元、6.6亿元和3.15亿元，业绩有所增长但是增幅并不明显。同期公司净利润分别为6288万元、5862万元、8907万元和3560万元，存在明显的波动。

2022年，该公司营业收入7.1亿元，同比增长7.67%；净利润9387.11万元，同比增长5.4%；归属于母公司所有者的净利润9392.76万元，同比增长5.46%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润8953.63万元，同比增长16.35%。

此外，报告期内，万高药业的综合毛利率分别为79.16%、75.69%、69.60%和67.13%，而同期同行业可比公司综合毛利率的均值分别为79.72%、80.77%、77.66%和75.15%，可以看出万高药业的毛利率呈现持续下滑的趋势，且持续低于同行业可比上市公司均值水平。

对此，该公司在招股书中解释称，毛利率持续下降主要系毛利率较高的配送经销模式收入占比下降导致。

据了解，万高药业主营业务主要模式为配送经销模式、推广经销模式和商标授权经销模式，其中配送经销模式受集采影响，报告期内收入和占比持续下降。其中收入从2019年的4.86亿元降至1.68亿元，占比则由75.91%降至53.75%。

虽然推广经销模式和商标授权经销模式收入增长，2020年、2021年合计分别增长了33.75%和24.16%，弥补了配送经销模式受集采的不利影响。但不同经销模式此消彼涨，仍然影响了公司毛利。

四、研发费用远逊于销售费用，多数专利无偿继受取得

报告期内，万高药业的期间费用总额分别为4.31亿元、4.56亿元、3.7亿元、1.74亿元，占营业收入的比例分别为67.38%、68.01%、56.11%、55.35%。

同期，万高药业销售费用在报告期内分别高达3.56亿元、3.32亿元、2.64亿元和1.08亿元，合计为10.6亿元。其中，推广服务费是大头，占比分别为95.48%、95.96%、94.34%、92.66%。推广服务费中，学术推广费用又占了四成以上，分别为1.45亿元、1.31亿元、1.07亿元和4076.39万元，四年合计高达4.2亿元。

与高额的销售费用相比，报告期内万高药业的研发投入占比为8.48%、8.85%、10.57%、14.27%，累计投入合计2.28亿元。虽也在逐渐增长，远逊于同期销售费用。

具体来看，目前万高药业正在研发的产品包含2个创新药、3个改良型新药、超过50个仿制药；在研中成药中，有1款中药经典名方。

而在研的2种创新药中，仅有1款治疗缺血性脑卒中和肌萎缩侧索硬化的1类新药注射用GD-11进入临床阶段；GD-11已完成I期临床试验，正在进行II期临床试验。这也意味着该公司当前创新药产量为零，主要依靠生产销售仿制药盈利。

此外，万高药业与子公司共获得39项专利（发明28项，实用新型11项），其中28项专利是从姚俊华及其合作方或其他第三方处继受取得，且绝大部分都是无偿受让。

例如专利“羟苯磺酸钙分散片及其制备方法”、“一种鸦胆子油软胶囊制剂”是从文艳秋、徐新盛继受取得，其中文艳秋为姚俊华的妻子，徐新盛则与董事长姚俊华并无亲属关系。

五、偿债能力不及同行，存货减值风险上升

报告期内，万高药业在偿债能力方面相较于同行可比公司也稍显逊色。具体来看，报告期内，万高药业的资产负债率分别为66.90%、44.89%、37.68%和39.38%，而同期同行上市公司均值水平仅为27.02%、23.40%、19.17%和21.33%。万高药业资产负债率显著高于同行业可比上市公司均值水平。

乐居财经《预审IPO》注意到，截至2022年6月末，万高药业的货币资金为3914.93万元，不及2020年12月末的8233.2万元的一半。而报告期末其短期借款为1.1亿元，一年内到期的非流动负债为75.87万元，货币资金难以覆盖短债。

报告期各期，万高药业的流动比率分别为0.87倍、1.21倍、1.16倍、1.08倍，同行可比公司均值分别为3.01倍、5.84倍、5.09倍、4.37倍，均远高于万高药业；同期万高药业的速动比率分别为0.43倍、0.70倍、0.51倍、0.47倍，同行可比公司的均值分别为2.41倍、5.35倍、4.43倍、3.67倍，也均比万高药业高。

不仅资产负债率数据不好看，万高药业的存货状况也较为堪忧。报告期内，其存货主要包括原材料、库存商品、半成品和在产品等，账面价值分别为1.29亿元、1.3亿元、1.46亿元和1.54亿元，占资产总额的比例分别为22.70%、19.39%、19.70%和19.44%，存货跌价准备余额分别为158.01万元、253.91万元、214.04万元和251.62万元，较大的存货规模存在减值风险。

报告期内，万高药业的存货周转率分别为1.02、1.24、1.43、1.36，而同行可比公司均值分别为1.96、1.69、1.59、1.56，也皆高于万高药业。