文/乐居财经李姗姗

“315国际消费者权益日”对于一大波上市公司而言，是一个瑟瑟发抖的日子；不过，对于赵璐来说，却是决定其能否登顶人生财富巅峰的日子。

经历三轮问询，浙江太美医疗科技股份有限公司（下称“太美科技”）冲刺上交所科创板IPO之路将迈出关键一步，3月15日将首发上会。若太美科技上市成功，将是赵璐旗下继捷信医药（834294.NQ）后第二家上市公司。

此次IPO，太美科技拟募集资金20亿元。但其手持现金近12亿元，却要拿出募资款中的7亿元用于买办公楼，募资的必要性值得商榷，同时，也引来监管对其是否变相投入房地产的质疑。

日前更新招股书的太美科技，罕见地在上市过程中变更了上市标准，其中包括将“预计市值不低于100亿元”变为不低于15亿元，此举令本身就存在估值激增之嫌的太美科技，更加陷入估值泡沫之疑。

经营方面，公司至今仍未实现盈利，而业绩增速放缓、毛利率持续下滑、高额的期间费用以及高层不降反增的千万薪酬之下，太美科技预计2025年扭亏为盈的希望十分渺茫。在此情况下，太美科技上会成功的胜算又有几分？

一、估值被追问后变更上市标准之疑

太美科技的前身太美有限成立于2013年6月，由唐丽莉和肖亮共同出资设立，注册资本100万元，二人分别持股55%、45%。

截至报告期初，太美科技历经数次股权变动后股东增至19位，控股股东及实控人也变更为唐丽莉的丈夫赵璐。

从赵璐的个人履历来看，在进入太美科技之前，就已拥有16年医药行业的工作经历，其创办的捷信医药现已挂牌新三板，2016年1月进入太美科技成为公司董事长、总经理职位。

在此之后，唐丽莉和肖亮陆续将其持有的太美科技股权转让给赵璐及其控制的家庭持股平台舟山忆瑾等，赵璐逐渐大权在握。

太美科技“易主”后，在报告期内（2019年-2022年上半年）进行了7次增资扩股和7次股权转让，期间引进不少明星投资机构，如老虎基金、腾讯、高领、常春藤、软银等。在吸收外部投资的过程中，太美科技的估值翻番成倍地冲高。

在2018年4月，太美科技进行D轮融资，南京凯泰、五源晨熹、成都软银、常春藤等7位外部股东以143.97元/注册资本的价格对太美科技进行了增资，增资完成后，公司估值为16亿元。

2019年7月至11月，太美科技E轮融资中，老虎基金、常春藤、宁波软银、凯风太美等13位投资者以38.46美元/注册资本的价格对其进行了增资，增资完成后，公司估值达到37.91亿元。一年半时间，太美科技的估值增长近22亿元。

紧接着，2020年4月，太美科技发起E+轮融资，林芝腾讯、苏州湃益以304.82元/注册资本的价格对其进行增资，公司投后估值为44.01亿元。同年9月，太美科技再次进行F轮融资，凯风太美、宁波软银、常春藤、林芝腾讯等16名机构投资者增资，公司投后估值达到80.7亿元。短短5个月时间，太美科技估值暴增36.69亿元。

据悉，太美科技的估值主要是采取市销率（PS）估值法计算，E轮、E+轮及F轮融资时，其PS倍数分别为60.51倍、70.24倍、41.71倍。

而从同行业上市可比公司PS倍数来看，截至2022年9月30日，近六个月的平均市销率为14.33和14，近一年的平均市销率为26.68和23.62，可见太美科技的PS倍数远高于行业均值。

再者，2020年4月和2020年9月的PS倍数，仅隔5个月的时间，从70.24暴减至41.71，短时间内的巨大变化引来证监会问询，要求太美科技说明差距形成的原因。

对此，太美科技解释称，由于2019年的营收增速高于估值增幅，导致模拟测算PS倍数的降低，具备合理性。

不过，乐居财经《预审IPO》注意到，太美科技在第一轮问询关于估值的回复中，披露公司测算估值在140-270亿元区间，远超申报稿中“预计市值不低于100亿元”的上市标准；而在证监会穷追不舍对估值质疑后，第二轮问询回复中，太美科技将公司预计市值降为102-191亿元区间。

更为耐人寻味的是，2022年11月，太美科技突然变更上市标准为“预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%”。此番操作是否为太美科技变相承认估值泡沫问题，不得不令人怀疑。

上市前，太美科技共有46位股东，赵璐直接持有公司17.24%的股份，同时通过上海小橘、上海昆锐等9家持股平台间接控制16.06%的股份，合计控制公司33.3%的股份。

剩下股权由34家机构股东和2位自然人股东分食，其中持股比例最高的为腾讯旗下的林芝腾讯，为公司第二大股东，直接持有10.43%股份，并通过关联方苏州湃益合计持股12.06%；第三大股东经纬创腾及其关联股东经纬创博合计持股比例为10.03%，其他股东持股比例均在10%以下。

二、3年半亏损近16亿，持续盈利能力存疑

1.经营依靠融资输血

截至目前，太美科技已完成8轮融资，金额累计超22.7亿元。而大量吸收外部投资的背后，是太美科技依靠融资来维持的经营。

2019年-2022年上半年，太美科技筹资活动产生的净现金流分别为6.34亿元、10.94亿元、-5160.82万元及3.07亿元；同期投资活动产生的净现金流分别为-1.9亿元、-1885.15万元、-3.29亿元及9676.69亿元；在经营现金流上则持续为负值，三年半产生的经营活动净现金流合计为-6.11亿元。

报告期各期末，太美科技现金及现金等价物余额分别为3.76亿元、12.27亿元、7.29亿元和9.95亿元。在未进行融资的2021年，太美科技手持现金迅速下降40.59%。

       2.营收增速放缓，毛利率连年下滑

据招股书，太美科技是一家基于云计算和大数据技术的生命科学产业数字化解决方案提供商，产品和服务覆盖临床研究、药物警戒、医药市场营销等环节。

报告期内，公司主要销售自主研发的电子数据采集系统、医学影像阅片系统、药物警戒系统等SaaS产品，并基于数字化技术优势提供IRC独立影像评估服务、SMO管理服务、药物警戒数据服务等专业服务和临床运营服务。

2019年-2022年上半年，太美科技营业收入分别为1.93亿元、3.14亿元、4.66亿元和2.47亿元，年复合增长率达40.84%。

尽管营收增速喜人，但太美科技却持续深陷亏损的泥潭。报告期内，公司归母净利润分别为-3.62亿元、-4.99亿元、-4.79亿元及-2.19亿元，三年半合计亏损15.59亿元。

对于长期亏损的处境，其表示，公司营收保持快速上升趋势，毛利率保持稳定水平，扭亏为盈的预期时间在2025年前后。

不过，太美科技的预期或过于乐观。从营业收入上来看，2019年-2021年，公司营收增长幅度分别为212.43%、62.22%及48.53%，增速明显放缓。

另外，太美科技的主营业务毛利率持续下滑，并非如其所言保持稳定水平。报告期内，公司主营业务毛利率分别为45.59%、39.62%、35.63%、33.31%，2020年-2022年上半年，分别下滑5.97个百分点、4个百分点、2.32个百分点。

同时，太美科技毛利率水平长期低于同行业可比上市公司毛利率均值，期内，行业平均毛利率水平分别为47.37%、40.49%、44.38%和39.79%。

3.多项业务毛利率为负

报告期内，太美科技收入来源主要为数字化解决方案、临床运营服务及医学会务服务三大板块。其中，数字化解决方案的收入占比逐年上升，各期分别为84.46%、86.54%、87.72%和89.36%。

数字化解决方案收入占比有所提升的原因，包括公司业务模式中数字化SMO解决方案收入不断提高。报告期内，该项收入分别为284.57万元、2771.78万元、5275.16万元和4171.92万元，占比也由2019年的1.47%大幅增至2022年上半年的16.91%。

而与此同时，数字化SMO解决方案的营业成本同样高企，2019年-2022年上半年分别为273.17万元、2839.15万元、5841.7万元和4160.35万元，其中2020年-2021年的营收未覆盖其成本，导致同期该项业务毛利亏损，毛利率分别为-2.43%、-10.74%。

对于数字化SMO解决方案现行定价模式下毛利率为负的情况，证监会要求太美科技给出合理性解释，并对其发起“是否存在刺激销售情形”的质疑。

值得一提的是，未来太美科技将继续扩大数字化SMO解决方案的收入占比，预计2023年-2025年的收入占比均在30%以上，成为营收的主力。若未来该项业务的估价、议价能力未得到相应的提升，成本未能得到合理的控制，太美科技的持续盈利能力将堪忧。

除此之外，太美科技临床服务运营业务毛利同样为负值。2020年-2021年上半年，该项业务毛利分别为-461.06万元、-635.16万元、-1179.77万元，毛利亏损额持续扩大；同时，毛利率分别为-13.4%、-11.21%、-44.94%，持续亏损的毛利对太美科技业务稳定性及持续经营能力带来不利影响。

三、碾压同行的高薪不一定真实，10位董监高年薪百万

对于目前仍无法实现自我造血的原因，太美科技给出的解释为，报告期内较高的研发支出、股份支付费用及人工成本吞噬利润。

2019年-2022年上半年，太美科技研发费用分别为8370.9万元、1.09亿元、1.83亿元及9952.26万元，占各期营业收入的比例分别为43.27%、34.73%、39.18%及40.35%，高出行业均值17-22个百分点。

不难看出，单是一项研发费用就花掉太美科技四成左右的营收，再加上每年超30%的销售费用率，研发和销售两项费用占比营收合计达到70%以上。

不过，太美科技给予研发人员的平均薪酬要低于销售人员，2019年-2022年上半年，公司销售人员平均薪酬分别为41.01万元、40.44万元、46.21万元及24.02万元，而研发人员则为33.68万元、32.5万元、39.28万元及23.29万元。

除此之外，包含股份支付费用在内的高额管理费用，更是侵蚀利润的利器。2019-2022年上半年，公司管理费用分别为3.39亿元、4.2亿元、2.94亿元及1.85亿元，占各期营收的比例达到174.99%、133.69%、63.04%及74.94%。

其中主要是股份支付费用。据不完全统计，自2015年起，太美科技股权激励多达十数轮，频繁的股权激励给太美科技带来不小的负担，报告期内，公司股份支付分别达到2.81亿元、3.21亿元、1.34亿元及7493.84万元。

股份支付费用以外，乐居财经《预审IPO》注意到，太美科技管理人员职工薪酬在报告期内出现大幅上升，2021年达到9032.18万元，同比增长96.18%。

据悉，公司管理人员主要是总经理、行政岗、人事岗、法务岗等。2021年，公司管理人员员工人数同样同比增长近一倍，达到142人，较2020年多了65人。这意味着，太美科技在2021年平均不到6天就招聘一位管理人员，这样的情况是否真实、合理，还需太美科技给出解释。

2019年-2022年上半年，公司管理人员平均薪酬分别为53.54万元、59.54万元、63.5万元及36.84万元，远高于同期研发人员平均薪酬，且高出同行业可比公司平均水平超60%。

不仅如此，报告期内，太美科技销售部门及研发部门的薪酬水平同样高于同行可比上市公司，其中，销售人员高出超60%，研发人员高出180%左右。

而对于各部门均碾压同行的高薪酬水平，太美科技解释主要原因是其重视营销工作、管理人才及研发创新。这样的理由似乎过于敷衍，作为同行业上市公司的泰格医药、卫宁健康、和仁科技等也均为高新技术企业，无一不重视技术研发与团队建设。

除了公司各部门员工拿着高薪，太美科技董监高及核心技术人员的薪酬也并不低。2019年-2022年上半年，其高管薪酬分别达938.51万元、1450.6万元、2120.99万元及910.53万元。其中，2020年-2021年同比分别大幅增长54.56%、46.21%。

乐居财经《预审IPO》发现，太美科技2021年有10位董监高及核心人员年薪超过百万。其中，董事长、总经理赵璐年薪349.26万元，监事陆一鸣、董事张宏伟、核心人员蔡鑫年薪超200万元，财务总监卢伟、董秘倪晓梅、副总经理黄玉飞、核心人员万帮喜年薪超过190万元。

可见，在经营持续亏损的情况下，太美科技管理团队仍有高薪待遇，其是否有扭亏为盈的决心不得不让人怀疑。

四、7亿募资款用于买楼，监管质疑变相投资房地产

此次IPO，太美科技拟募集资金20亿元，分别用于临床研究智能化协作平台升级项目、临床研究企业端系统研发升级项目、独立影像评估系统研发升级项目以及药物警戒系统研发升级项目。

表面上看，均为对公司发展有利的项目，但具体来看项目投资估算，太美科技拟投资的临床研究智能化协作平台升级项目却值得商榷。

招股书显示，该项目需要投资13.1亿元，占募集资金总额的65.5%，其中7.04亿元用于研发中心办公用房投入，主要将通过公开市场价格购买不超过2.6万平方米的办公楼。简言之，太美科技要用35.2%的募资额用于买楼。

而2019年-2022年6月末，太美科技流动资产分别为7.86亿元、17.96亿元、15.92亿元和17.75亿元，分别占当期资产总额的79.9%、91.39%、88.19%和90.04%；货币资金余额分别达5.12亿元、14.78亿元、11.29亿元和11.96亿元。

作为一家轻资产运营的公司，目前账面上有近12亿元的货币资金，为何还要用向市场募集的资金去买楼？对此，上交所在首轮问询中要求太美科技说明购买办公楼的必要性与合理性，是否存在变相投入房地产领域的情况。