文/乐居财经 程孟瑶

冬寒渐散气温回暖，简智翻出家里的采茶装备，准备上山去了。每年三四月份，都是他们那里采摘春茶的时节。采茶大军中，有不少上了年纪的采茶人，有些人采了一辈子茶，有些是因为退休回家，采茶补贴一下家用。

简智是其中不可多见的年轻人，因为疫情解除，家里的民宿生意恢复，他干脆辞掉昆明的工作回家帮忙了。眼瞅着旅游淡季，家里生意不需要那么多人，他决定跟着村子里的老人去采茶。

其实小时候他也被外婆带着去采过茶，印象中，白天出门，他在茶山上玩一天，太阳落山之前跟着外婆把新鲜茶叶背下山，交到一个茶贩子手里，他就可以和外婆回家了。

他不知道等他回家后，这些茶叶还会被统一运输到制茶厂，然后被晾晒、炒制，包装成一小包，卖往全国各地，甚至销往海外。

如今，茶叶产业已经有了完整的产业链，不少茶厂也升级为了现代化工厂，头部企业更争相敲响资本市场大门。近期，由早年茶厂改制而来的普洱澜沧古茶股份有限公司（简称“澜沧古茶”）第二次向港交所主板提交上市申请，中信建投国际、招商证券国际为其联席保荐人。

公开信息显示，澜沧古茶曾于2020年7月递表深交所，寻求A股主板上市，但在原定的2021年6月3日上会前主动撤回了申请材料，彼时，澜沧古茶方面表示，疫情导致上会人员社区被封控，所以向证监会提交撤回申请材料，并计划推迟六个月后再次启动上市相关工作。

但事实是，澜沧古茶再一次重提IPO是一年后的2022年5月，而且选择了转战港股。彼时，市场有不少声音认为“赴港IPO是澜沧古茶冲A受阻做出的无奈选择”，首次递表港交所失效后，今年2月，澜沧古茶更新了招股书，从更新的财务数据来看，澜沧古茶2022年营收、净利出现双下滑，其中净利润同比接近腰斩。同样值得关注的还包括其经销商数量下降，存货周转慢、茶叶存货量大等情况。

三八红旗手50岁创业

澜沧古茶的前身为澜沧县古茶山景迈茶厂，1975年茶厂迁至澜沧县城，成立澜沧县茶厂，国企改制加上经营不善，1998年茶厂破产清算，当时已经48岁的杜春峄带着36名下岗工人筹资30.9万元成立了古茶公司，并以公开拍卖方式取得了原茶厂的破产财产，成为当家人。杜春峄是景迈茶厂首期培训班学员，入厂时才16岁。

1998年5月-2002年7月，古茶公司出现频繁的股权变动，2002年7月完成工商登记时，古茶公司的股东为48名，但其实际出资人有60人。代持关系主要存在于夫妻、母子之间，比如杜春峄代持有其丈夫石跃、胞弟杜作纲的部分股权。

2002年10月-2010年5月之间，古茶公司再度出现频繁的股权变，有部分出资人因个人资金需求将股权转让给其他股东，也有近亲属间出资转让、继承，其股东名单发生变换，股东人数变更为47人，但实际出资人为58人，依然存在不少代持情况。

2018年2月，古茶公司整改制成为澜沧古茶时，共有48名股东，实际出资人57人，直到2019年9月，澜沧古茶委托持股全部解除。

递表深交所时，澜沧古茶由杜春峄持股18.97%，其女儿石艾灵持股6.43%，其配偶石跃持股2.80%，其胞弟杜作纲、妹夫许建和分别持股0.48%。此外王娟持股13.88%，广州天速持股8.28%，王娟又持有广州天速60%的股份。王娟于2007年加入公司，在茶叶产品销售和企业运营方面有超过17年的经验。

递表港交所时，澜沧古茶的股权结构再次发生变化。杜春峄直接只顾18.07%，王娟持股13.22%，广州天速持股7.79%，石艾灵持股6.12%，石跃持股2.66%。杜春峄、王娟为公司控股股东。

股权发生变化主要是在2021年9月，澜沧古茶曾发生过一次300万元的注册资本增加，由员工持股平台广州乌金认缴，王娟对广州乌金持股比例为33.3%，张慕衡作为执行董事持有广州乌金约16.67%的合伙权益；王娟和张慕衡共同持有广州天速100%的股权。

自然人股东之间频繁的股权交易；老股东的增资、减资、退出；亲属关系间的股权代持、继承等也为澜沧古茶日后上市埋下了隐患。

回避证监会问询

2020年12月4日，证监会就曾对澜沧古茶深交所主板上市出具了反馈意见，涉及规范性、信息披露、财务会计三大类共50个问题，其中股权变更以及增资情况被重点问询。

比如2019年9月公司股东杜春峄、徐维仙等9人的与石艾灵、周荣昌等人的代持关系以及解除代持的情况；2012年-2018年多名股东增资价格存在明显差异的定价依据及合理性；2020年3月聘任其IPO保荐机构华创证券员工刘佳杰为公司董事、副总经理是否存在利益安排或一揽子交易；经营活动现金流量波动较大且与净利润存在差异的原因及合理性；报告期申报财务报表与原始财务报表涉及差异调整的具体事项、内容和理由；报告期内经销模式收入大幅增加的原因及合理性，并结合经销合同条款及实际执行情况，说明该模式下商品所有权相关的主要风险和报酬是否实际转移给经销商……

但在随后更新的招股书中，澜沧古茶仅对部分问题进行了解释说明，针对股权和出资瑕疵避而不谈。比如2012年2月王娟以9.87元/出资额增资；2017年8月广州天速以15.48元/出资额增资；2018年3月景迈新实业和福思投资入股价格为5.83元/股，2019年9月凯易恒正的入股价格又变成13.3元/股；各次增资的定价依据及合理性，尤其是广州天速明显高价增资以及2018年增资价格明显较低的原因就没有进行解释。

乐居财经《预审IPO》还注意到，除了外部股东进入进入价格不一样，其老股东之间转让价格也有差异，2012年7月，杜春峄从李从安、王沛懿、普世桦接盘股份的价格分别为1元/出资额、5元/出资额、6.26元/出资额。2012年2月，王娟增资入股时，增资价格为9.87元/出资额。

转战港股，证监会国际部对其境外上市提出7个疑问，其中又有4个与澜沧古茶的股权、股东有关。

包括要求补充说明是否仍然存在股权代持情况；近亲属之间转让股权的原因及背景，是否存在争议或者潜在纠纷？详细说明广州天速等4家公司增资入股的原因及定价依据，是否存在关联关系或利益输送安排？公司股东、董事、高级管理人员、核心技术人员及其他主要员工在茶叶专业合作社持股或任职的情况。但在澜沧古茶随后披露的招股书中，不仅对此未做进一步的详细说明，反而刻意隐去了一些关联关系。

比如在此前A股的招股书中，澜沧古茶曾提到王娟成立的纯茗茶业，其胞姐王冰持股100%的墨江乌金，都曾是澜沧古茶的下游经销商，合作关系分别于2016年和2019年才解除，但是2007年王娟就加入了澜沧古茶，历任古茶公司营销中心总经理、古茶公司总经理及董事，现任公司董事兼总经理，双重身份至少维持了9年。

但在港股招股书中，澜沧古茶隐去了这一部分关联交易；还有澜沧古茶曾向广州天速购买电商系统开发服务产品，港股招股书中，同样查询不到这段交易。

2022年净利接近腰斩

       澜沧古茶主要经营茶产品，尤其是普洱茶，旗下品牌有“澜沧古茶—1966”及“澜沧古茶—茶妈妈”，并于2022年7月推出新产品线岩冷。1966及茶妈妈两条产品线产生绝大部分茶叶产品销售收益。1966产品线是澜沧古茶最大收益来源，该产品线2020年-2022年的收入分别为2.99亿元、4.14亿元、3.01亿元。2022年，1966产品线为澜沧古茶贡献了65.1%的收入，同期茶妈妈的收入占比为31.2%，收益增长主要受推出新产品及小青柑等陈皮普洱产品越来越受欢迎所推动。

根据弗若斯特沙利文报告，按2021年普洱茶产品产生的收益计算，澜沧古茶是中国第二大普洱茶公司，其2.8%的市场占有率，与第一名大益普洱茶差了10个百分点，要缩小差距压力不小，招股书数据也显示，澜沧古茶的业绩似乎走起了下坡路。

2020年-2022年，澜沧古茶营业收入4.06亿元、5.59亿元、4.63亿元，2022年同比下滑17.15%；净利润1.23亿元、1.29亿元、7050万元；同比下滑45.34%。

从销售管道上看，报告期内，澜沧古茶来自经销商的收益占总收益的比重较高，长期维持在7成以上，2020年-2022年分别为79.0%、80.3%、72.4%。不过其经销商营运的门店报告期内有所减少，从2020年的566家减少至2021年的531家，到2022年剩下508家。截至2022年底，澜沧古茶共有528家线下门店，其中24家为自营，504家为经销商门店，通过在线销售管道去年营收约为5423万元，占总收益11.7%。

值得注意的是2021年，在澜沧古茶经销商运营门店数量减少的情况下，其营收同比增长37.39%，净利润同比增长4.82%。如果把时间线拉长到2019年-2021年，澜沧古茶在直营门店仅增加13家，经销商运营门店减少了118家的情况下，其营收增加了1.82亿元。

异常的数据也被证监会要求说明经销模式收入大幅增加的原因及合理性，并结合经销合同条款及实际执行情况，说明该模式下商品所有权相关的主要风险和报酬是否实际转移给经销商。

据悉，2019年-2021年，澜沧古茶的营业收入复合增长率为21.7%，业绩持续增长的几年间，澜沧古茶也暴露出不少问题。

营收利润表现不佳，澜沧古茶试图通过上市融资补救。据悉，澜沧古茶计划融资用于未来3年的全管道营销网络建设、物流仓储中心、技术中心、战略投资、信息化系统建设等。根据此前的招股书，澜沧古茶拟募资金额6.28亿元。

平均4.5年卖出一份茶

2020年-2022年，澜沧古茶的毛利率分别为70.4%、65.9%、65.9%；同期净利率分别为30.3%、23.1%、15.2%，毛利率与净利率之间的差额主要来自销售开支及行政开支。

报告期内，澜沧古茶分别产生销售及营销开支8698.1万元、1.22亿元，1.36亿元，其中占比最大的广告及宣传费用分别为3377.1万元、3930.1万元、3994.8万元，占总收益的8.3%、7.0%、8.6%。

澜沧古茶的线下行销活动主要为品茶会、茶艺师竞赛、艺术表演、嘉年华等，在线营销活动则包括投放电视广告、制作短视频等。澜沧古茶近几年还推出了杯装茶和袋泡茶，但销售效果一般。去年7月，澜沧古茶推出“澜沧古茶—岩冷”品牌，进军新式茶饮，打造为质量上乘、包装时尚又方便饮用的产品线。

销售利润增长停滞的另一面，是澜沧古茶的存货一路飙升，2017年时只有2.82亿元，到了2022年增加到8.77亿元，5年内同比增长278.01%。

一般来说，普洱茶产品通常时间越久价值也越高。所以普洱茶的生产需要将不同年份的毛茶拼配成茶饼以体现层次丰富的口感。因此，茶叶生产企业需要妥善贮存不同年份的毛茶及普洱茶制成品，这就会表现出较高的原材料和产品在存货中。2022年，澜沧古茶的存货周转天数达到了1617天，数据与行业平均水平保持了一致。

澜沧古茶主要产区为普洱、临沧和西双版纳，其中普洱景迈山是重要的货源地，澜沧古茶是景迈山古茶树毛茶最大的买家。2020年-2022年，澜沧古茶毛茶采购额分别为9990万元、1.97亿元、1.65亿元。

截至2022年，澜沧古茶已经“囤”了超过3700吨采自15个以上不同年份的毛茶和在制茶叶，澜沧古茶将这些毛茶作为重要资产。而澜沧古茶的普洱茶年产量只有600多吨。

对于日益加重的存货和周转压力，澜沧古茶表示，存货主要是因为历年业绩持续上升，公司对未来增长预期感到乐观形成的，充足的存货可有助于品牌应对市场变化和扩张新门店。同时，毛茶和正在制作中的茶叶，若保存得当可储存数十年。

不过其普洱茶的售价也出现天花板。2020年-2022年，其普洱茶单价售价分别为799元/公斤、808元/公斤、722元/公斤，2021年突破800元/公斤之后，迅速回落至722元/公斤；作为对比，2017-2019年其普洱茶单价分别为378.61元/公斤、500.82元/公斤、579.94元/公斤，持续稳增，年平均价格涨幅超30%。