文/乐居财经魏薇

“路歌”一词，颇具画面感。字面意思即一路欢歌，一路歌唱。

这是一家全链路数字货运服务商的名称，隶属于维天运通，是国内最早服务于中国公路物流领域的互联网平台之一。

2002年，冯雷发现公路物流行业的机遇，放弃软件工程师的职位前去创业，并在当年创立了北京怡和佳讯信息技术有限责任公司。3年后，该公司发布了中国物流行业首款SaaS产品“路歌管车宝”，实现了物流公司与货主企业的TMS、ERP系统的无缝对接，运力资源线上管理。这在当时，影响力是相当大的。

2010年，在投资奖励政策的吸引下，冯雷联合其他人在安徽合肥成立维运天通，并将原公司的所有可转让业务都并入维天运通，这一年，冯雷将公司总部搬迁至合肥。

创业20年，冯雷将把一手做起来的公司送入资本市场。2月13日，维天运通已通过上市聆讯。成功上市后，将成为“港股数字货运第一股”。

这已经是维天运通第三次在港交所递交招股书，此前，其曾于2021年11月12日、2022年6月29日两度递表，最近的是在2022年11月29日。

根据灼识咨询的数据，若以商品交易总量计，中国公路货运生态圈的市场规模有望在2026年达到13.9万亿元。

从2021年开始，网络货运行业迎来了上市潮，包括满帮、安能、快狗打车等在内的货运企业都已经成功上市。路歌之后，还有福佑卡车、G7物流和货拉拉排队上市。

维天运通此次上市募集的资金将用于进一步升级并加强其数字货运业务，以满足客户在多元化的业务场景下更深入的需求，改善数字货运业务的用户体验，同时亦持续扩大卡友地带及卡加的业务规模。

上市只是开始，现实问题是，维天运通正面临盈利能力不足、业务短板明显的困境。

估值5年15倍

在本次IPO之前，维天运通已经完成了多轮融资，投资方包括蚂蚁集团、中信投资、北汽产投、国投创益、毅达资本等知名机构。

2015年2月，维天运通迎来首笔融资，毅达资本用1000万元拿下该公司187.5万股股份。招股书中称，按照2014年的市销率，公司估值为2亿元。

2019年3月，蚂蚁集团以2.44亿元入股，通过上海云鑫持股14%，成为维天运通第三大股东，也是维天运通外部最大股东，二者将在金融支付服务领域、区块链技术等方面与公司进行深度合作。

在2020年11月的C轮融资中，维天运通的估值已达到30亿元。C轮投资者包括安徽省中小企业基金、中信投资、中央基金等十余位投资者，合计募资2.15亿元。

本次IPO前，维天运通执行董事、董事会主席冯雷持股20.25%，执行董事、首席执行官兼总经理杜兵持股20.25%。同时，冯雷、杜兵通过上海褚岩合计持股0.96%。冯雷、杜兵、上海褚岩共同构成控股股东，合计持股41.46%。

蚂蚁集团通过上海云鑫持股14.00%，维天运通发起人之一王铁军持股2.37%，执行董事、首席技术官叶圣持股1.90%；员工持股平台上海青歌、天津明印、天津明通、天津明运、天津明维分别持股2.85%、2.30%、0.35%、0.48%和0.47%，合计持股6.44%。

值得注意的是，在目前的核心高管名单中，已经没有了王铁军的名字。

按照30亿的市值估算，蚂蚁集团持有的股权价值达到了4.2亿元，冯雷的身价也已达到了6亿元。

2022年由盈转亏

2019-2021年和2022年前三季度，维天运通分别实现营收35.605亿元、46.656亿元、62.973亿元、47.106亿元，对应的净利润分别为-329.8万元、2607万元、5074.4万元、369.9万元。

2022年前三季度，维天运通出现了增收不增利的情况，净利润与2021年同期的5672万元相比下降了93.48%。对此，维天运通解释称，主要原因包括新冠疫情影响、管理费用的提升以及研发投入的增加等。其中，2022年前九个月的管理费用便同比增长了30.5%，达到了7360万元。

此外，维天运通预计2022年全年也将会出现亏损。

维天运通有三大业务板块，分别为数字货运业务、卡友地带及卡加车服。从收入构成来看，99%以上的收入来自数字货运业务，余下收入来自于卡加服务中的商品销售及广告服务等其他业务。

具体而言，在货运服务上，维天运通会作为承运方提供数字货运服务；对于货运平台服务，维天运通会作为承运方承担相应责任，但是会侧重于为托运方和货车司机建立联系并协调双方。

也就是说，维天运通无法保证货运服务的质量，若货车司机产生不当行为，将会为维天运通带来声誉损害甚至是经济损失。

2014年，维天运通推出卡友地带。据灼识咨询的资料，截至2022年9月30日，卡友地带拥有超过310万的注册用户，是中国最大的货车司机社区和中国最大的物流行业社区。

2020年12月，卡友地带App被工信部暂时停止在若干主要App平台下载。主要原因为卡友地带App以及与卡友地带App挂钩的若干第三方软件开发工具包被发现存在不当收集及处理用户信息。整改之后，该限制于2021年1月解除。

政府补助合计超50亿

2019-2022年前9个月，维天运通的毛利率分别为5.9%、6.5%、6.3%、5.5%。2020年、2021年的净利润率分别为0.6%和0.8%，2022年前9个月进一步降至0.1%，2021年同期为1.2%。

从各业务的盈利水平来看，其货运服务的毛利率水平仅有1%-1.2%，货运平台服务的毛利率水平较高，最高可达92.7%。但前者所占收入的比例却持续较高，各期占比均在90%以上。

在其营业成本中，货运服务成本占据了大头，且增长较为迅速。报告期内，其货运服务成本由2019年的32.06亿元增至2021年的58.53亿元。2022年前9个月，该项数值达到43.54亿元，已经超过2020年全年水平。

维天运通在招股书中坦言，除了数字货运行业市场竞争激烈之外，数字货运业务的盈利能力目前在很大程度上取决于平台收到的政府补助水平。

2019年至2021年以及2022年前9个月，维天运通确认的与数字货运业务相关的政府补助金额分别为9.16亿元、11.93亿元、17.72亿元及12.86亿元，三年多的时间内，合计51.67亿元；各期补助总额分别占线上GTV（平台上结算的运费）的3.9%、4.3%、4.7%以及4.7%。

期内对应的毛利分别约为2.12亿元、3.01亿元、4.00亿元及2.59亿元，每期的政府补助金额已经远远超过毛利。

盈利水平过低，也意味着维天运通的“造血”能力不足。2019年-2021年和2022年前9个月，维天运通经营活动所得现金净额为0.61亿元、0.55亿元、1.3亿元和-0.22亿元，同期融资活动所得现金为1.46亿元、0.27亿元、1.85亿元和-0.85亿元。

可以看到的是，维天运通的现金流状况在2022年前9个月有所恶化，期末现金及现金等价物净减少2.2亿元。维天运通解释称，这是由于期内净利润减少，以及在期内结算了若干应纳税款，导致了营运资金变化。