乐居财经 严明会 2月16日，惠誉评级宣布将中国汽车经销商广汇汽车（600297.SH）的长期外币发行人违约评级自'B-'下调至‘CCC+’，同时将其高级无抵押评级自'B-'下调至‘CCC+’，回收率评级为'RR4'。

本次下调反映出，惠誉预期广汇汽车的流动性吃紧且无力大幅去杠杆。惠誉预计广汇汽车2022年第四季度运营表现疲弱并且需要更多现金来至少部分偿付未来一到两年内到期的长期债务，将导致其流动性下降，这将导致广汇汽车偿付未来其他债务的能力下降。

惠誉假设，随着2022年因全国部分地区防控措施导致运营中断的情况结束，广汇汽车的营收和盈利能力有望在2023年实现恢复，但燃油车市的增长前景及执行风险可能会限制现金流生成能力，并有碍广汇汽车的资金补充步伐。流动性进一步减弱以及为即将到期的资本市场债务再融资的能力存在不确定性——尤其在2024年1月到期的美元债券之前，可能会导致惠誉采取负面评级行动。

关键评级驱动因素

流动性状况恶化：广汇汽车预警称其2022年将出现亏损，这是该公司上市以来首次出现亏损——主要受到防控措施的影响——公司于2022年第四季度通过提高折扣来促进新车销售。实际现金亏损或不会达到净利润损失的程度，但经营性现金流低于惠誉估测水平应会导致流动性进一步吃紧。惠誉目前预计广汇汽车将有足够现金来偿付3月到期的境内债券。即便如此，有限的再融资渠道将需要一部分流动性来偿付即将到期的债务。

广汇汽车有9.5亿元人民币境内债券于3月份到期，同月还有10亿元人民币债券待投资者回售。此外，该公司还有11.5亿元人民币境内公司债将于2023年第四季度到期。广汇汽车计划以现有现金和短期再融资的方式来偿付3月到期的债券，但惠誉认为在无大量现金补充的情况下使用现金偿还债务将进一步降低其流动性缓冲。今年的流动性吃紧可能对广汇汽车2023年第四季度和2024年第一季度集中到期债券(尤其是于2024年1月到期的2.32亿美元债券)的再融资带来更大的不确定性。

业务状况减弱：广汇汽车预警2022年出现亏损还意味着其经营能力走弱，进而导致经营性现金生成能力下降。2022年防控措施带来的影响可能会在12月份中国重新开放后得到扭转，我们预计广汇汽车比同业的恢复更为强劲，因其在去年受影响地区的门店分布更多。

尽管如此，惠誉预计2023年在主流市场内燃机汽车(ICEV)领域有较高敞口的经销商所面临的从ICEV向新能源汽车(NEV)进行结构转型的压力将加大。此外，广汇汽车的销量低于汽车主机厂的季度或年度评估结果，可能导致应收销售返利减少，这可能会进一步压缩未来一至两个季度的新车销售利润率。

战略风险：在激烈的市场竞争环境下，与资本水平较强的同业相比，惠誉预计流动性下降可能会影响广汇汽车在行业转型上的执行能力。提高中高端及豪华品牌敞口以及追赶行业电动化步伐等诸多战略调整可能需要更高额的预付款及银行承兑汇票保证金来支付由于汽车单价提升所导致的更高的汽车成本。

行业前景存在不确定性：中国取消防控措施限制对汽车经销商等线下企业有利。然而，惠誉预测随着政策刺激措施在去年年底的到期，电动化方面的挑战及消费者情绪疲软——尤其是主流市场和合资品牌汽车需求下降带来的挑战，传统ICEV的零售额在2023年将出现高个位数下降。ICEV销售乏力及NEV销售利润稀薄可能导致广汇汽车未能实现明显的业务复苏，这将限制其现金生成和持续去杠杆的能力。

高度依赖短期融资：广汇汽车自2020年以来愈发依赖短期债务。扣除一年内到期的长期债务以及主机厂提供的厂家金融借款之后，该公司资本结构中短期债务占比不断提高。若该公司无法获得其他长期再融资，其依赖短期融资的状况可能会持续，而且这种短期融资集中的情况将导致这部分债务相对可用流动性的比例上升，这可能会限制其整体贷款能力。若公司的债务到期状况得到改善则表明其融资渠道多元化程度和财务灵活性有所提升。

评级推导摘要

广汇汽车的评级受到其流动性吃紧以及为即将到期的资本市场债券再融资存在风险的制约。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2022年营收呈中两位数下降(2021年为0.1%)，2023年开始复苏;

- 2023-2025年期间广汇汽车EBITDA利润率缓慢复苏，年均为4.5%(2021年为4.4%);

- 资本支出(包括并购支出)于2022年放缓，2023-2025年期间年均资本支出为18亿元人民币(2021年为27亿元人民币);

- 中期内无派息计划。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 通过提高经营性现金流和/或有证据表明有其他融资来源使得流动性实现大幅改善;

- 为即将到期的资本市场债券再融资能力的可预见性提高;

-有证据表明自由现金流生成能力能够更持续地支持去杠杆。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 在应对即将到期的资本市场债务方面(如为2024年1月到期的美元债券再融资)缺乏进展;

- 由于无法为即将到期的长期债务再融资及/或经营性现金流减弱导致流动性进一步恶化。

流动性及债务结构

流动性吃紧：截至2022年6月末，广汇汽车持有不受限制的现金98亿元人民币，短期债务407亿元人民币。惠誉根据其评级标准，将该公司每六个月可赎回的永续债券计入其短期债务。然而，是否行使赎回权由广汇汽车酌情决定，且惠誉在流动性分析中假设公司不会赎回永续债券。广汇汽车于2021年7月赎回部分永续债券，该债券存续规模为2.61亿美元。

2022年9月末，广汇汽车持有尚未使用的银行授信额度278亿元人民币，该公司于2022年第四季度支取了2.53亿元人民币新长期无抵押银行贷款。

发行人简介

广汇汽车是中国最大的汽车经销商之一，截至2022年12月末，广汇汽车在全国各地拥有逾780家经销店，经销50多个品牌。广汇汽车在上海证券交易所上市。