乐华选择以低于市场一半的价格发售上市，事关一个不可承受的对赌结果，而与之形成鲜明对比的是，股东两年分红6亿赚得盆满钵满。

12月30日，乐华集团（02306.HK）发布公告，拟全球发售1.20亿股股份，其中香港发售股份1200.60万股，国际发售股份1.08亿股，另有1800.90万股超额配股权；发售价区间为3.91港元/股至5.06港元/股，预期将于2023年1月19日在港交所上市。

发售文件显示，作为一家艺人管理公司，乐华旗下拥有王一博、孟美崎、韩庚和范丞丞等艺人，目前公司业务包括艺人管理、音乐IP制作及运营和泛娱乐三大类。2019-2021年公司营收及净利润稳步增长，但2022前三季度营收却同比减少15.9%，扣除可转换优先股的公允价值变动带来的12.04亿元收益后，同期利润下降四成。

值得注意的是，乐华在2022年8月7日通过港交所聆讯并于8月24日启动招股，原定发售价为每股发售股份6.80港元至8.50港元，并在全球发售1.33亿股。但9天后乐华突然发布公告称“鉴于现行市况”将延迟全球发售。

比较两次发售情况可以发现，乐华不仅减少了公开发售股份的数量，更是将发售价打了个对折，造成的结果是：乐华不仅少募资4.63亿港元，市值更是缩水了42.2%。（均按照两次发售价区间中位数计算）

上市前夕自降身价，乐华娱乐何以走到了这一步？

向现实低头

在最初的发售文件中，乐华将每股发行价定为6.8-8.5港元，市值为60-75亿港币（彼时折合人民币约51.6-64.5亿元），按照公司2021年净利润3.35亿元计算，市盈率在15.4-19.3之间。

同期深港通传媒指数市盈率在15.54-24.58之间运行，中位数为20.06；中信文化娱乐指数市盈率在17.8-28.69之间，中位数为23.2。可以看到，按照市盈率标准，此前乐华的发售价格接近市场平均值。

对标海外巨头，上述结论依然成立。美韩相关娱乐经纪公司市盈率普遍在20左右，相较之下此前乐华的估值也不算高。

但市场对乐华最初提出的价格并不买账。据接近乐华娱乐IPO人士透露，市场主要担忧乐华自身业务缺陷、监管预期不明朗等因素带来的风险，除此之外，港股市场的不景气也一定程度上压低了人们的预期。

而当时的乐华并没有选择向市场低头，彭博社援引知情人士称，因为“投资者意向未达到其估值预期”，乐华决定暂停上市以等待市场状况好转。

然而这次等待并没有持续多久，四个月后，乐华最终选择了妥协，代价是募资额、市值双双腰斩，发售市盈率也降到了9.11-11.79倍，仅为之前的一半左右。

曾经硬气选择等待市场的乐华，如今却给人一种“等不起”的感觉。

反常背后，一份对赌协议浮出水面。

一场事关存亡的“豪赌”

根据于2020年11月16日签署的协议，乐华集团的若干股东获授予优先权，可在未来日期满足若干条件时要求乐华全部或部分购回其持有的乐华有限公司（乐华集团子公司）股份。

三名优先股股东各自的赎回款项分别为：(i)人民币150,000,000元与优先股股东当时所持

股份的公允价值中的较高者（乐华有限公司及其子公司的总估值上限为人民币2,100,000,000

元）；(ii)人民币149,700,000元；(iii)投资成本 *（1 + 结算实际支付日期的最优惠贷款利率与2020年11月16日的最优惠贷款利率中的较高者）* N（N：交付日期至赎回实际支付日期的天数╱ 365天）

而协议中赎回权的触发条件之一便是乐华有限公司未能于2022年12月31日、2024年9月30日或2024年10月31日或之前完成合资格首次公开发售。

关于这三位股东的信息，乐华并没有透露，但从之后公司上市前重组时华人文化、量子跃动（字节跳动子公司）和东阳阿里巴巴影业（阿里影业子公司）先转让相关股权后又通过各自的境外联属公司分别认购1650万股A-1系列优先股、549万股A-2系列优先股及1650万股A-3系列优先股的行为来看，华人文化、量子悦动和东阳阿里巴巴影业即前述的三位优先股股东。而招股书提到，这次重组并没有改变这三名股东此前所拥有的赎回权。

2020年11月16日，东阳阿里巴巴影业以2.78亿元的代价从上海坤伶手中购得1650万元注册资本，市场信息显示，2020年11月一年期LPR为3.85%，目前一年期LPR为3.65%，若按照赎回款项(iii)所要求的较高者计算，则粗略估算乐华仅从东阳阿里巴巴影业手中购回股份需要近3亿元。

再加上款项(i)和(ii)合计的近3亿元，则如果乐华未能在2022年12月31日前完成合资格首次公开发售，可能需要花费近6亿元从华人文化、量子悦动和东阳阿里巴巴影业手中购回优先股。

最新报表显示，乐华目前账上仅有6.63亿元现金，一旦触发未发售条件股东们要求赎回，公司面临的将是现金流断裂的严重结果。

面对一个生命攸关的可能结果，乐华当然等不起。

IPO前突击分红埋伏笔

乐华如今窘迫的上市境遇，与董事会的出手大方不无关系。

2022年3月，乐华正式向港交所递交上市申请，同月，经董事会批准，公司向股东宣派股息总额约6300万美元（相当于约人民币3.99亿元），按照彼时公司董事长兼CEO杜华女士50.18%的持股比例计算，其个人将获得两亿元分红。

一边寻求上市募集资金，一边将大笔现金分给股东，乐华此番吃相实在不怎么好看。

而这也并非公司第一次大额派息，在此之前，乐华于2020年10月向其股东宣派股息合计两亿元，杜华从中获得9600万元。

时隔不到两年，公司分红共计近6亿元，占公司2020年和2021年净利润总额的95.5%，其中公司最大股东杜华套现近3亿元。

大额派息让股东们赚的盆满钵满，但同时也意味着乐华短期内不再有能力赎回优先股，为之后折价上市的无奈妥协埋下了伏笔。

事后看来，在去年3月董事会批准派发股息的那一刻，摆着乐华面前的就只有年内成功上市这一条路，只是当时可能没有人想到，这一次不留后路的代价竟如此沉重。