乐居财经 严明会 12月13日，惠誉评级宣布确认山东高速集团有限公司(山东高速)的长期外币和本币发行人违约评级为‘A’，展望稳定。

惠誉同时确认由Coastal Emerald Limited(山东高速最终拥有的成立于英属维尔京群岛的特殊目的公司)和Shandong Hi-Speed Group (Hong Kong) Co., Limited(SHSHK)发行的未偿高级无抵押债券的评级为‘A’。Coastal Emerald Limited发行的债券的评级与山东高速的发行人违约评级等同，因为母公司为该等债券提供无条件、不可撤销的担保。SHSHK发行的债券的评级与惠誉对SHSHK的内部信用评估结果相关联——惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》将SHSHK视为山东高速的境外融资平台。

此外，惠誉确认山东高速票息率4.3%的9亿美元高级有担保永续证券的评级为‘A-’。该证券由Coastal Emerald发行，由山东高速提供无条件、不可撤销的担保。

惠誉将山东高速视为山东省的政府相关企业。惠誉预期，山东高速将在必要时获得山东省政府的特别支持，因此采取自上而下的评级方法评定山东高速的评级。

关键评级驱动因素

法律地位及政府持股和控制程度为“很强”：

山东高速是一家依据中国《公司法》成立的国有有限责任公司。山东高速由山东省人民政府国有资产监督管理委员会、山东省社会保障基金理事会及山东国惠投资控股集团有限公司(BBB+/稳定)分别持股70%、10%及20%。山东高速由山东省政府直接控制和监督，其交通投资和建设业务由山东省交通运输厅监管。

该指标的评估结果是基于，地方政府通过任命山东高速的董事、监事和高级管理人员对其实施直接控制，且该公司的所有重大事项均须获得政府批准。

政府支持力度为“中等”：

山东高速持续获得政府以资产、股权注入及财政补贴等形式提供的支持。2021年，山东高速获得44亿元人民币的资产注入，占当年新增资产总额的6%左右。此外，山东高速获得约28亿元人民币补贴，计入当期损益，该补贴主要与收费公路运营相关。山东高速能够带来收入和利润的业务广泛。惠誉预期，山东高速将继续获得政府的资金支持，但相对于公司的营收和利润而言金额较小。这限制了惠誉对该指标更高的评估结果。

违约带来的社会影响为“强”：

山东高速是一家在山东省进行交通基础设施建设和管理的重要省级国有企业。山东高速运营着全省82.77%的收费公路。该公司拥有大量在建公路项目。此外，山东高速的业务还包括物流、工程建设以及通过银行和财产保险子公司提供金融服务。

山东高速在收费公路运营和建设方面的主导地位及广泛的业务范围使其关乎山东省的日常运转，因此该公司无法立即被其他企业取代。惠誉认为山东高速若违约将对山东省产生和经济影响。

违约带来的的融资影响为“很强”：

按总资产和总债务衡量，山东高速是山东省最大的政府相关企业。山东高速的借款在山东省职能性政府相关企业债务中的占比很大。该公司多次在境内外发行债券，为境内外投资者所熟知。山东高速若违约，将严重损害山东省政府的信用状况，进而推高其融资成本并削弱其融资能力。

独立信用状况为'b+' ：

惠誉根据其《公共服务类营收支持企业评级标准》评定该公司的独立信用状况为'b+'。

营收稳定性为“中等”

山东高速多元化的业务组合和稳定的客户需求抵消了缺乏收费公路收费定价权带来的不利影响，因此惠誉评定该公司的营收稳定性为“中等”。

运营风险为“中等”

鉴于山东高速的成本结构可预见性较强且资源供应充足，惠誉评定其运营风险为“中等”。

财务状况为“较弱”

惠誉预计，2026年山东高速的净杠杆率(按净债务/EBITDA比率衡量)约为15倍，这导致该公司的独立信用状况为‘b+’。山东高速畅通的银行贷款及资本市场融资渠道缓和了其较弱的财务状况带来的影响。

评级推导摘要

山东高速的评级与惠誉对山东省政府信用状况的内部评估结果相关联，原因在于，该公司由山东省政府全资拥有，受省政府有力控制，一直获得政府支持，并且其若违约将给政府带来社会影响及融资影响。鉴于这些因素，山东高速在需要时获得政府特别支持的可能性较高。

惠誉依据其《公共服务类营收支持企业评级标准》评定山东高速的独立信用状况为‘b+’。

受评永续证券与山东高速的发行人违约评级具有信用关联性，其评级比山东高速的发行人违约评级低一个子级，原因在于，压力场景下山东高速可能优先偿还其他高级无抵押债务并推迟支付受评永续债券的票息。上述评级调整与惠誉对相同结构下其他受评债券进行的评级调整一致。

鉴于受评证券由山东高速专门用来代其发债的特殊目的公司Coastal Emerald发行，且由山东高速提供无条件、不可撤销的担保，因此构成山东高速的直接、一般、无条件债务。该证券的永续性质令其与山东高速其他所有其他非次级、无抵押债务之间存在一个子级的评级差距。

惠誉将受评证券视为具有到期期限的债券，并认为其到期期限与首次赎回日的票息上浮相关，而发行人的股息制动机制降低了该债券票息递延的可能性。因此，惠誉在评估山东高速的资本结构和杠杆水平时未将受评证券视为股东权益。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 若惠誉下调对山东高速“违约带来的社会影响”及“违约带来的融资影响”的评估结果，或政府大幅稀释对该公司的持股，则惠誉可能下调该公司的评级;

- 惠誉若调整对山东省政府信用状况的内部评估结果，亦可能调整山东高速的评级;

- 惠誉若下调山东高速的发行人违约评级，将对该公司的高级永续证券和高级无抵押债券采取相似的评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉若上调对山东高速“违约带来的社会影响”或“政府以往支持力度”的评估结果，将可能对该公司采取正面评级行动;

- 惠誉若上调对山东省政府信用状况的内部评估结果，亦可能上调山东高速的评级;

- 惠誉若上调山东高速的发行人违约评级，将对该公司的高级永续证券和高级无抵押债券采取相似的评级行动。

发行人简介

吸收合并齐鲁交通发展集团有限公司(齐鲁交通)后，山东高速成为运营着山东省约82.77%的高速公路的省级政府相关企业。同时，山东高速还从事各类交通基础设施的建设、运营和管理以及贸易和金融服务，业务多元化程度较高。