文/乐居财经 杨凯越

“冷热酸甜，想吃就吃”这句冷酸灵的宣传语，想当年可以说是家喻户晓，说了上句，就能对下句。

而其背后的公司重庆登康口腔护理用品股份有限公司（简称“登康口腔”）关注度则少了很多。前段时间，登康口腔发布招股书准备冲刺A股，带着“冷酸灵”一起掀起了一波讨论。

从其披露的业绩来看，最近3年，登康口腔营收同比增速在10%左右，10亿的营收规模，辅以高额的政府补助，其净利润仅在亿元上下徘徊。

被重庆市国资委实际控股超80%的登康口腔，有着部分国企够“稳”的特征。自2001年成立以来，直至2020年，才引入新的投资者温氏投资。

股权变动少，业务出圈的也少。成立超过20年，登康口腔只跑出了一个“冷酸灵”知名品牌。虽然登康口腔表示也在努力发展电动口腔护理领域，但从其营收构成来看，仍高度集中于成人口腔基础护理产品，近三年占比均在80%左右。

负债率是同行2倍

2019年-2021年及2022年1-6月份（统称“报告期”），登康口腔的营业收入分别为9.4亿元、10.3亿元、11.4亿元和6.1亿元。其中2020年及2021年营收的同比增幅分别为9.6%、10.7%。而按2022年上半年的营收表现，其全年营收应该在12亿元上下，同比2021年营收增幅预计应该在 10%上下徘徊。

这样的增幅，并不算是高速增长，与其营收同样表现“平稳”的，还有登康口腔的总资产。截至报告期各期末，其总资产分别为8.6亿元、9.7亿元、9.6亿元和9.2亿元，起伏不大。

报告期内，其归母净利润分别为0.63亿元、0.95亿元、1.19亿元和0.58亿元。2022年上半年登康口腔的净利润水平不及2021年全年的一半，增长压力放在了下半年，如果没有超常表现，2022年全年净利润或将出现同比下滑。

而在这些净利中，登康口腔还曾获得较高的政府补助，分别为2185.7万元、1554.9万元、1501.6万元和559.4万元。如果把这些扣除，登康口腔报告期内的净利润只有4130万元、7969.1万元、10384.3万元、5253.7万元。尤其2019年，政府补助占净利润的比例超过34%，到2022上半年，这一比例下降至9.6%左右。

盈利表现没有太多亮点，负债率却比同行高出一倍不止。据登康口腔招股书披露，报告期各期末，合并口径资产负债率分别为49.92%、47.75%、47.21%和 49.60%，母公司资产负债率分别为49.92%、47.75%、47.32%和 49.66%。

而同期，同行业可比公司的资产负债率平均值分别为18.79%、19.9%、20.29%和20.74%，登康口腔超出一倍不止。登康口腔表示，公司主要采用先款后货的销售结算方式，并给予经销商商业折扣及促销支持政策，致使各期末预收款项、合同负债及其他流动负债余额较大，导致资产负债率高于同行业可比公司平均水平。

营收主力增速下滑

“冷酸灵”是耳熟能详的国民品牌，据登康口腔的招股书数据显示，冷酸灵品牌在其所在的细分领域，也确实占据了较大的领先优势。

2019年—2021年，在抗敏感细分领域线下市场销售额，冷酸灵的占比分别为60.08%、61%和59.61%，发挥较为稳定。排名第二的舒适达同期的市场份额占比分别为23.89%、23.8%和26.06%，冷酸灵的领先优势较为明显。

但放到整个牙膏行业来看，登康口腔的占比则有点“不够看”。2021年，牙膏前十厂商线下销售额份额，登康口腔排名第四，占比仅6.83%。排名第一的云南白药占比23.86%，排名第二的好来化工占比20.1%，属于断层式领先。在线下销售量份额的占比排名中，登康口腔仍排名第四，占比仍为个位数9.95%，与排名第一的好来化工（22.2%），同样相差甚远。

按登康口腔招股书的披露信息，“公司旗下拥有口腔护理知名品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品。

显而易见的是，除了冷酸灵以外，登康口腔其他品牌的知名度并不高，这从登康口腔招股书中披露的主要产品收入情况也能看出。当前，其营收主力仍在成人牙膏，该产品于报告期内的营收占比分别为82.14%、81.92%、78.9%和79.76%，而同期其儿童牙膏、牙刷的合计营收占比分别为5.64%、7.16%、8.63%和8%。

虽然登康口腔在其招股书中表述“公司积极投入并着力发展电动口腔护理产品市场拓展，先后推出‘登康’、‘冷酸灵’、‘贝乐乐’电动牙刷及冲牙器等电动口腔产品。”但从其披露的数据来看，电动口腔护理产品中仅电动牙刷销售额统计在列，且在报告期内的营收占比分别为0.22%、0.37%、0.58%和0.41%。

电动类口腔产品发展缓慢，但登康口腔的主力产品“基础口腔护理产品”却面临着市场增速逐年下滑的现状。据其招股书披露，2019年-2021年，中国口腔清洁护理用品市场规模分别为475.47亿元、498.97亿元、521.73亿元，增速分别为11.15%、4.94%和4.56%。

近六成募资额用于营销

营收依赖单一主力产品，登康口腔目前的对外投资也十分简单。据其当前的股权架构图，其名下仅有2家子公司，分别为重庆登康口腔健康科技有限公司和重庆渝都百货集团有限责任公司（简称“渝都百货”），分别持股100%、6.7568%。而渝都百货目前已显示“注销”，相当于对外投资仅有1家。

对外投资简单，内部股权架构也很稳。公开报道显示，2001年12月，重庆牙膏厂联合重庆百货、机电集团、化医集团和新世纪百货作为发起人，共同成立登康口腔，并完成股份制改造。此后19年，登康口腔的股权结构都保持不变，直至2020年1月，温氏投资增资入股登康口腔。同年6月和2022年1月，登康口腔员工持股平台连续2次增资。

目前，登康口腔的大股东为重庆轻纺控股（集团）公司，持股79.77%，该公司由重庆市国资委全资控股，此外，重庆市国资委还通过重庆百货大楼股份有限公司间接持有登康口腔0.5541%股权，是登康口腔的实际控制人。广州温氏投资有限公司为登康口腔的第二大股东，持股8.1%，该公司是温氏食品集团股份有限公司旗下全资子公司。

在登康口腔披露的“募集资金运用”中，虽然将“智能制造升级建设项目”放在第一顺位，但“全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目”却是拟投入金额最高的项目，达到3.7亿元，对比登康口腔6.6亿元的拟募资总额，占比达56%。具体来看，在3.7亿元中，其中40%用于渠道升级建设、60%用于品牌推广。

如此算下来，拟用于品牌推广的费用将超过2.2亿元。实际上，登康口腔一贯在营销推广上舍得花钱。招股书显示，登康口腔报告期内的销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元、2.79亿元和1.51亿元，在各期主营业务收入中的占比约25%。而在销售费用明细中，广告宣传和促销费用的占比从2019年的37%增至2021年的57%，今年上半年继续升至62%。

登康口腔表示“公司目前构建了经销、直供、电商三种模式并重的销售渠道体系。”但据其招股书透露，报告期内，其产品销售以经销模式为主，经销模式收入分别为8.16亿元、8.82亿元、9.3亿元和4.74亿元，占当年主营业务收入的比例分别为86.63%、85.88%、81.61%和77.70%。

一边是砸重金营销，另一边是研发费率下行。2022上半年，登康口腔研发费率为2.84%，不足销售费率的零头，是近三年半来的最低值。