文/乐居财经 程孟瑶

“一寸秋波，千斛明珠觉未多。”眼睛是我们获取信息的重要感知器官。实验心理学家赤瑞特拉曾做过大量试验，结果显示，人类获取的信息83%来自视觉，剩下的17%来自于触觉听觉嗅觉味觉。

随着人们生活工作方式的改变，经常伏案学习和工作、缺乏户外运动、长期玩手机等，眼部疾病发病率呈逐步升高的趋势，大家越来越关注自己的用眼健康，市面上也出现了大量护眼功能的新品，整个眼健康行业的发展正呈现井喷的态势。

在这样的背景下，眼科相关公司纷纷向资本市场发起冲击，千亿市场蛋糕下，“金眼科”赛道在资本市场逐渐成型。

据不完全统计，在A股市场，目前已经汇集了爱尔眼科（300015.SZ）、光正眼科（002524.SZ）、何氏眼科（301103.SZ）、普瑞眼科（301239.SZ）以及华厦眼科（301267.SZ）5家眼科上市公；H股市场，也有朝聚眼科（02219.HK）、希玛眼科（03309.HK）、清晰医疗（01406.HK）、兆科眼科（06622.HK）4家企业加入赛道。

眼科的赛道有多热？11月刚上市的莆田系华厦眼科计划募资7.79亿元，实际募资总额达到30.53亿元。当然不止是眼科医疗服务机构，近年来，随着眼科手术技术的成熟，高端晶状体等植入耗材的普及，眼科医疗耗材的价值也在不断提升，眼科医疗机械和耗材公司也走进资本视野。

2021年11月28日首次递表失效后，2022年5月31日高视医疗科技有限公司Gaush Meditech Ltd（简称“高视医疗”）再次向港交所主板发起冲刺，在距离再次失效仅剩下10天时，港交所传来好消息，高视医通过港交所聆讯，摩根士丹利和海通国际为联席保荐人。

据弗若斯特沙利文数据，以2021年12.98亿元的收入计算，高视医疗在中国所有眼科医疗诊断器械供货商中排名第一，市场份额约18.2%；同时凭借6.7%的市场份额在中国所有眼科医疗器械供应商中排名第四。不过要冲击资本市场，这家企业有不少“硬伤”。

比如加杠杆收购，叠加创始人兄弟大手笔套现，导致公司资不抵债；业绩依赖经销产品，自有产品占比较低等等。

兄弟俩的“空手套”

上市前，高视医疗由高铁塔通过GT HoldCo持股45.01%；高凡通过GF HoldCo持股4.70%；刘希东通过LXD HoldCo持股4.62%；高铁塔及其控制的GT HoldCo为高视医疗的控股股东。

高凡为高铁塔的胞弟，是高视医疗的前董事，后因被牵涉进一起法律纠纷，于2019年11月21日被免职，其股份经过回购和摊薄，2021年4月起其持股比例剩下4.7%。

在高凡的股权变动中，其不仅实现了大手笔套现，高铁塔也借机玩了一把空手套白狼。

2019年8月23日，以高凡被牵涉法律纠纷为由，高视医疗向GF HoldCo购回4,175,333股股份，对价为7,387,200美元（约人民币5295.44万元），这个价格是参考A轮融资股份的估值2.46亿美元而定。

2020年1月2日， GT HoldCo（高铁塔）向GF HoldCo（高凡）收购22,713,810股股份，对价为42,195,113美元（约人民币3.02亿元），这个价格是参考A轮融资时股份的估值加5%的溢价而定。到这步，高凡已经拿到了3.5亿元现金。

据披露，高铁塔向高凡支付的约3.02亿元现金，是通过一家国际商业银行融资而来。15个月后，GT HoldCo（高铁塔）又从Credit Suisse（于瑞士注册成立的国际金融服务公司Credit Suisse AG的新加坡分行。）拿到了一笔融资。这笔融资所得款项用于偿还上述国际商业银行的部分融资款，而余下未偿还金额，则来自高视医疗向GT HoldCo支付的回购款。

2021年3月30日，高视医疗按总对价22,199,999美元（约人民币1.6亿元），自GT HoldCo购回4,008,319股股份，这个价格是参考B轮融资时股份的估值釐定，彼时，高视医疗的估值已经来到7.70亿美元，相较于A轮估值翻了两倍有余。

综上所述，高铁塔向高凡收购2271.381万股时，耗资约3.02亿元，而一年后，其中的400.8319万股，已作价近1.6亿元，这笔钱由高视医疗以现金支付。而剩余1.42亿元收购款则来自Credit Suisse的融资，这笔融资是GT HoldCo以36,892,670股股份作为抵押品。

也就是说，高铁塔从高凡手里收购的股份，没花一分钱。其中，部分来源于高视医疗向高铁塔支付的回购款，并且高视医疗的回购价格，相比高铁塔向高凡支付的收购价格，大增超过2倍。另一部分来自抵押融资。

同日，高视医疗向GF HoldCo购回5,878,868股股份，对价为32,559,999美元（约人民币2.33亿元），同样是参考B轮融资时股份的估值釐定。算上前两次回购股份，高凡已经套现5.83亿元。据了解，高凡名下仍然控制着40多家与高视医疗的相关企业。

通过一场场收购与回购，高铁塔拿到了更多股权，高凡拿到了近6亿现金，高视医疗则掏出了真金白银。

目前，高凡的持股比例不足5%，也意味着一旦高视医疗成功上市，套现退出不再需要公告。

另外，公司高管持股平台GMC IV、GMC V、GMC VI及GMC Teleon合计持有高视医疗11.70%的股份。其中，张建军、赵新礼、高金塔、高峰、王成、武慧、吕鸽昌、刘新伟、Mark Lansu、Hendrik Ligt、Rik Renssen、Alexey Simonov分别持股4.22%、1.97%、1.63%、1.09%、0.87%、0.78%、0.68%、0.42%、0.01%、0.01%、0.01%、0.002%。这份管理层名单中，张建军为高铁塔的小舅子，高金塔和高铁塔为兄弟关系。

高视医疗的股东阵营里，还有不少机构股东。奥博资本通过OrbiMed Asia持股12.83%，华平投资通过Cuprite Gem持股12.14%，德福资本（GL Capital）持股5.03%，弘晖资本（Highlight Capital）持股3.02%，瑞信（Credit Suisse）持股0.95%。

高视医疗对外投资有17家公司，包括高视泰靓医疗科技有限公司（简称“泰靓”）、深圳高视科技有限公司、上海高视明望医疗器械有限公司、北京高视远望科技有限责任公司（简称“高视远望”）等等。其中，泰靓作为人工晶体生产商，此前是高视医疗的品牌伙伴，2020年高视医疗斥资1.715亿欧元收购；高视远望于1998年在北京成立，实际上就是高视医疗在境内最初的经营主体。

股权结构显示，在境内上述17家公司均被装在高视医疗集团，不过该集团全部股权已在2020年被抵押换取过桥融资贷款。

通过收购“扭转”净利

招股书显示，高视医疗收购泰靓和回购高凡手中股份的资金均通过融资而来。

高视医疗在2017底获得5000万美元A轮融资，用于支付收购泰靓的部分对价；2021年获得了1亿美元B轮融资，用于在2021年购回股份，以及支付筹备IPO上市所产生的开支。

B轮融资后，高视医疗的估值来到7.70亿美元，相较A轮融资后的2.46亿美元，3年时间，其估值增加超5亿美元。

丰厚的融资进账下，2017-2021年高视医疗先后进行四次收购：2017年收购医疗器械生产商高视雷蒙；2020年收购电生理产品制造商罗兰和医疗器械公司苏州高视精密；2021年又收购了人工晶体荷兰生产厂商泰靓。

高视医疗的收入来自销售眼科医疗设备、耗材、提供技术服务和其他等。2019年-2022年6月，高视医疗的收入分别为11.07亿元、9.62亿元、12.98亿元以及5.78亿元，对应毛利分别为4.63亿元、4.36亿元、6.09亿元以及2.81亿元，净利润分别为-3802.6万元、9853.8万元、-1.92亿元以及5326.4万元。可以看出，2019年、2021年以及 2022年上半年高视医疗业绩均处于亏损中。

但经过调整后，在招股书中，2019年-2021年其相应净利润变为1.35亿元、1.63亿元和2.09亿元；而最新的聆讯后资料中2019年-2022年6月其相应净利润变为1.45亿元、1.18亿元、1.71亿元及9045.7万元。波动主要由于汇率变动所致，尽管数据有所起伏，但净利均变为正数。

而其净利润“扭转”的秘密正是来自收购行为。高视医疗表示，2021年调整后净利转正主要由于在2021年收购了泰靓，及疫情之后市场低点反弹，从而导致收入增加。

截至2021年底，高视医疗销售泰靓及罗兰的产品产生的收入分别为2.59亿元和3650万元，占同期来自销售自有产品收入的93.7%。

同时，通过对泰靓及罗兰的收购，高视医疗的自有产品组合逐步扩大，2019年-2021年，其自有产品的收入贡献占比从1.1%上升至28.0%，到了2022年6月，这一数据进一步攀升至29.5%。截至最后实际可行日期，其产品组合包括129项产品。

高视医疗产品销售的盈利能力受到产品组合的组成影响明显，其产品组合中不同产品的销量及毛利率有所不同。

一般而言，销售眼科医疗设备的毛利率低于销售眼科医疗耗材的毛利率。2019年-2022年6月，其销售眼科医疗设备的毛利率分别为39.7%、43.4%、44.7%及45.9%，而销售眼科医疗耗材的毛利率分别为52.5%、51.8%、51.2%及55.0%。

眼科医疗耗材的毛利率明显高于眼科医疗设备，耗材中人工晶体的毛利率又高于其他耗材和均值，而泰靓主要研发方向为人工晶体，而且有自己的核心技术和知识产权，收购之后，高视医疗将其业务范围扩展至覆盖人工晶体的完整价值链，并降低该公司对上游品牌伙伴的依赖。

此外，由于收购罗兰及泰靓，高视医疗还成功扩大全球布局，比如高视医疗曾接管泰靓海外超过50个地区的经销网络。

2019年，高视医疗的收入构成按地区分集中在大中华地区，收入贡献比接近100%；2020年收购罗兰后，大中华区销售贡献降至99.4%；2021年收购泰靓后，海外市场份额增长迅速，贡献占达到20.4%。2022年6月，进一步增加至21.7%。

在专利布局上，截止2022年6月，高视医疗在中国内地注册仅有10项发明专利，但在中国香港、欧盟及其他司法权区注册达83项专利，其境外专利主要依靠继承泰靓及罗兰两家海外公司的已有成果。比如收购泰靓前，高视医疗不具备任何人工晶体的研发能力。

频加杠杆，资不抵债

多项数据都显示，高视医疗收购泰靓收益颇厚，但高视医疗也出了不少“血”。本次冲刺上市，高视医疗还计划将募资金额的一部分用于偿还计息借款，其中就包括收购泰靓时的收购款。

据悉，收购泰靓高视医疗花掉了1.715亿欧元，其中4745万欧元为自有现金，另外1.24亿欧元为外部借款。这笔外部借款，包括1亿欧元的过桥融资贷款以及2425万欧元的卖方贷款。

招股书披露，高视医疗的过桥融资贷款将于2022年到期。2021年4月22日，这笔过桥融资贷款透过优先融资贷款及夹层贷款进行再融资。

有意思的是，高视医疗将大部分贷款分期偿还。

其中，优先融资贷款将分成五次偿还，前四次分别偿还本金总额的7.5%，最后一次偿还本金总额的70%。偿还时间分别为提款日后的12个月、18个月、24个月、30个月、36个月，提款日为2021年4月22日，即70%本金将在2024年4月22日偿还。

而夹层贷款的年利率为5%，同样将在2024年4月22日偿还。也就是说，1亿欧元（约7.4亿人民币）中的绝大部分将于2024年4月到期。

此外，2425万欧元的卖方贷款，高视医疗将分成六次偿还，其中前四次分别偿还本金总额的12.5%，偿还时间为2024年的每个季末，即3月31日、6月30日、9月30日、12月31日，后两次分别偿还本金总额的25%，偿还日期为2025年3月31日及6月30日。

在完成对泰靓的收购之前，截止2020年底，高视医疗一年内到期的计息银行及其他借款金额为8.66亿元，同比大增近22倍，是当期手头现金的2.8倍；同期，融资现金流净额为8.56亿元，而2019年该值为-7547.1万元。

截止2022年6月末，高视医疗总资产24.08亿元，总负债31.06亿元，净资产为-6.98亿元，已经处于资不抵债的境地。

业绩依赖经销产品

尽管自有产品对业绩的贡献逐年递增，但高视医疗依旧没有摆脱对经销商的依赖。高视医疗的129项组合产品包括经销产品（即品牌伙伴的产品）和自有产品（即公司自身开发和生产的产品），其中包括74项经销产品，23项泰靓及罗兰的产品。业绩记录期，高视医疗组合产品的收入绝大部分来自经销产品。

2019年-2022年6月，高视医疗经销产品收入分别为9.86亿元亿元、7.93亿元、8.11亿元和3.38亿元，近3年销售额占产品组合收入的比例保持在70%以上。

实际上，高视医疗本身也是靠着经销产品发家，可以理解为一家眼科医疗器械“中介”公司。1998年，高视远望与海德堡建立关系，成为眼科成像系统的独家经销商；2002年又与Optos建立关系，成为其激光扫描检眼镜的独家经销商；直到2017年，其收购高视雷蒙，才有了自有产品。

截至2022年6月，高视医疗已与19家海外品牌伙伴合作，其中16家签有独家经销安排。截至2022年6月，高视医疗于前五大供应商处采购金额为16.89亿元，占其总购额的44.1%。

2019年-2022年6月，高视医疗分别拥有888名、943名、917名以及556名经销商在中国地区内销。给高视医疗带来5.74亿元、5.39亿元、6.19亿元及2.36亿元的收入。

经销模式下，高视医疗不参与产品设计，只负责产品于中国的临床试验、测试及注册，所以其研发费用支出非常低。2019年-2022年6月，其研发开支总额分别为270万元、310万元、235万元以及224万元，占同期营业收入的比例长年不足1%。