乐居财经刘治颖11月17日，今年以来，乳制品企业在A股大门外排起长队，阳光乳业（001318.SZ）成功登陆深交所，骑士乳业宣布从新三板向北交所转板，君乐宝、完达山、宜品、花花牛、温氏乳业、卫岗乳业启动了IPO计划，主打互联网卖奶的新消费品牌认养一头牛也递交了招股书。

从默默无闻到爆红网络，认养一头牛也吸引到了资本的注意。2017年以来，认养一头牛共获得了4轮融资，单在2021年就收获了3轮。投资方包括KKR、德弘资本、鲜丰水果、美团龙珠、古茗等等。虽然未披露具体融资金额，但IPO前夕，认养一头的估值已经超100亿元，还没上市就已经成为中国估值最高的乳企之一。

一般来说，高估值意味着企业经营模式成熟，未来增长性确定，但实际上，以奶源为核心竞争力的认养一头牛，不仅没有让“认养”真正做起来，自身反而还在向联营公司和第三方公司“认养”以解决奶源不足的现状。

招股书显示，纯牛奶作为认养一头牛的核心业务和主力产品，销量从2019年的2.32万吨，增长至2021年的11.38万吨。但实际上2020年之前，其产量全是依赖外协，即便2020年开始，认养一头牛自有工厂开始投产，但自有产量无法覆盖对应销量。

2020年和2021年，其纯牛奶自有产量分别为6047.32吨和7.74万吨，销量分别为6.56万吨和11.38万吨，自有产量占比分别为9.2%和68%。酸奶表现也是一样，自有产量无法覆盖销量。

奶源不足，与其自有奶牛数量不足有关。招股书中提到，2021年末公司奶牛总存栏量超过6万头，其中自有奶牛存栏量37062头，另外的2万多头，实则来自其与君乐宝合资的君宏牧业和君康牧业。认养一头牛持有这两家公司各49%的股份，另51%由君乐宝旗下公司乐源牧业持有。

此外，乐居财经《穿透IPO》还注意到，其自有的37062头奶牛中，包括成母牛13569头，青年牛18420头，犊牛5073头，换言之其实际能产奶的自有奶牛不足1.36万头，根本无法满足1600万会员的认养需求。

生产性生物资产有“贴牌”之嫌，认养一头牛的生牛乳也需要向联营公司和第三方公司采购。2019年-2021年，其主要的生牛乳供应商包括中国圣牧（01432.HK）、光明乳业、荷斯坦牧业、君乐宝乳业、华山牧乳业、澳亚集团等，采购金额分别为1.09亿元、2.10亿元、4.11亿元。按当年平均采购单价计算，外采数量分别为2.74万吨、5.22万吨与8.63万吨。2021年，认养一头牛的外采奶源产量约占据总产量一半左右。

奶源之外，认养一头牛还有大量的产品由光明乳业、君乐宝和华山牧代工。近3年，公司前五大代工方的外协加工金额分别为5772.90万元、1.33亿元、8193.16万元。

奶源依赖外采，产品依赖外协，不仅暴露出其“认养”模式只是停留在概念，也影响着其毛利表现。2019年-2021年其主营业务毛利率分别为40.95%、30.79%和28.86%，分产品来看，2021年其主要产品中除纯牛奶外，毛利率均有一定程度的下降。

而纯牛奶毛利维持稳定，一定程度上与其涨价有关。同期其纯牛奶200ml装的出厂价从2019年的31.67元/提增长至34.89元/提，纯牛奶250ml装每提出厂价从34.66元增长至36.12元。

但从营养价值上来说，其产品与同等价格的主流乳企产品相比，就钙、蛋白质含量以及碳水化合物等核心指标而言并不占优势。

此前有媒体对蒙牛特仑苏、伊利金典、三元极致、现代牧业、认养一头牛、德亚、安佳、德运、光明优加、新希望原态牧场共10个品牌的纯牛奶做了测评，认养一头牛纯牛奶的钙含量与其中6款产品并列第一；蛋白质含量与其中5款产品并列第二，碳水化合物与其中4款产品并列第二。