文/乐居财经 杨宏彬

资本市场是个围城，有人想出去，有人想进来。

国内四家心脏瓣膜开拓者，其中三家已成功登录港交所。上市之初，启明医疗-B(02500.HK)、沛嘉医疗-B(09996.HK)、心通医疗-B(02160.HK)的市值涨至高达427亿、262亿、和533亿港元的天价。

但随着时间推移，资本市场对于心脏瓣膜的热度稍有冷却。自2021年6月以来，整个瓣膜行业公司的股价塌方式下跌，三大心脏瓣膜公司纷纷破发。

尽管如此，仍有不少企业坚信，心脏瓣膜是一个极具潜力的赛道，资本热度不会过时，并依然渴望拿到资本市场的入场券。

10月26日，上海纽脉医疗科技股份有限公司（下称“纽脉医疗”）递表港交所主板，摩根士丹利和中金公司为联席保荐人。公司曾于2021年8月23日、2022年2月23日先后两次提交上市申请，均已失效。

招股书显示，纽脉医疗是一家于2015年在中国成立的心脏瓣膜器械公司，开发治疗结构性心脏病的介入产品。公司已建立一套涵盖一款核心产品及八款其他瓣膜在研产品的产品组合，包括用于治疗人类心脏瓣膜的经导管置换及修复在研产品。

目前，纽脉医疗产品尚未获准进行商业销售，因此公司尚未从产品销售中产生任何收入。过往其间，纽脉医疗一直处于亏损状态，2020年、2021年及2022年前六个月，公司分别亏损1.15亿元、4.74亿元及1.22亿元。

纽脉医疗亏损的最主要原因，是研发支出较高。这对于一家医疗器械公司无可厚非。不过，乐居财经《穿透IPO》发现，除了研发外，纽脉医疗的资金还流向了另外一个地方。

挖老东家“墙角”

纽脉医疗由虞奇峰与秦涛于2015年3月联合创立，初始注册资本为300万元。彼时，公司由虞奇峰持股79.27%、秦涛持股7.77%，张捷持股12.95%，后者为财务投资者。

创立之后，纽脉医疗一路上受到了众多资本的追捧，六年间完成7轮融资，投资方包括奥博资本、淡马锡、礼来亚洲、云锋基金、创伴基金、达晨财智、博远资本、君紫投资等。

创立的第4个月，纽脉医疗就得到了北京诚诺美迪的天使轮融资，金额180万元，其中27.98万元作为注册资本，占股9.33%，其余金额作为资本公积。次年1月，张科领弋创向纽脉医疗投资2500万元，获得了23%的股权。纽脉医疗完成了Pre-A轮融资。

之后，又有Temasek淡马锡、云锋基金、礼来亚洲基金、奥博资本（OrbiMed）等知名投资机构参与融资。在2021年6月完成IPO前最后一轮融资后，纽脉医疗的估值为46.19亿元，相较于2015年的1900万元大增242倍。

IPO之前，纽脉医疗创始人、董事长、执行董事兼首席执行官虞奇峰持股18.01%，并通过其实控的四个员工持股平台，即纽脉企业管理（8.62%）、嘉兴峰滔(4.95%)、嘉兴用奇（4.77%）、上海港乘（3.23%），持有21.57%的股权。除纽脉企业管理之外，剩余三家员工持股平台均由虞奇峰及妻子李莉各持股70%、30%。

纽脉企业管理的股东背后则有数十位自然人，包括联合创始人、执行董事兼首席运营官秦涛，执行董事兼项目管理及商业发展副总裁杨夏燕等。

此外，公司监事于晓勇通过科领弋创投及张科领弋峰涛持股纽脉医疗9.31%，非执行董事张捷通过实控的上海善池持股纽脉医疗5.01%。

纽脉医疗的发展道路并非一帆风顺。在2017年，曾因知识产权问题被告上法庭，原告不是别人，正是创始人虞奇峰与秦涛的老东家微创医疗。

两人曾在微创医疗就职。2017年，微创医疗称纽脉医疗的2项专利和其较为相似，而且虞奇峰等人任职期间有权限和机会接触到相关保密设备。因此，微创医疗以专利侵权为由，起诉纽脉医疗。

这场官司最终以纽脉医疗的败诉而告终。

事实上，纽脉医疗多位高管“出身”微创医疗。比如，杨夏燕于2005年10月至2010年5月，在微创医疗担任质量工程师，负责可植入医疗器械的设计、研发控制和质量管理；张捷于2002年1月至2010年12月，在微创医疗担任执行副总裁。

两年半亏损7亿

目前，纽脉医疗产品未获准进行商业销售，因此公司尚未从产品销售中产生任何收入。过往其间，纽脉医疗一直处于亏损状态，2020年、2021年及2022年前六个月，公司分别亏损1.15亿元、4.74亿元及1.22亿元，两年半合计亏损7.11亿元。

研发开支是纽脉医疗最主要的支出，2020年、2021年以及2022年前6个月，纽脉医疗的研发开支分别为7200万元、3.07亿元以及9740万元。其中，核心产品的研发开支分别为2900万元、6050万元以及4180万元。若成功上市，纽脉医疗近90%募集资金将用于研发投入。

由于产品未获上市允许，纽脉医疗并无产品销售方面的收入，经营现金流也持续录得负值。2020年、2021年，公司的经营活动所用现金净额分别为-7027.1万元、-1.77亿元。2022年上半年的经营现金流缺口达到了1.13亿元。

纽脉医疗在招股书中表示，预计于2023年第二季度完成评估，并于2023年申请核心产品Prizvalve®在中国上市批准。

目前，纽脉医疗的研发已有取得了成果。据弗若斯特沙利文的资料，国家药监局已认可纽脉医疗的三项在研产品为获准进入加速特别审查的创新医疗器械。这意味着，纽脉医疗成为中国所有经导管心脏瓣膜器械供应商中拥有最多项特别审查在研产品及在最广泛产品类别获得特别审查资格的厂家。

此外，纽脉医疗已独立开发先进的介入式心脏瓣膜治疗技术平台，包含了在经导管瓣膜性器械开发及生产的所有方面属必要的全方位专有技术——尤其是自主克服了全球主流的球扩式技术的高技术门槛，掌握了该项技术。根据弗若斯特沙利文的资料，纽脉医疗亦为中国少数同时掌握球扩式和自膨式技术的公司之一。

融资款流向理财

没有收入的纽脉医疗，目前主要依靠融资款维持经营。不过，乐居财经《穿透IPO》发现，纽脉医疗的融资款除了用于研发外，还购买了大量的理财。

招股书显示，2020年投资者资本出资为1.8亿元，2021年则为6.2亿元。这两年间，纽脉医疗购买理财产品及结构性存款分别为1100万元、6.48亿元。而2022上半年，在没有新进融资款的情况下，纽脉医疗再次购入1000万元理财产品及结构性存款。

当然，上述金额主要反映的是期内投资资金的“流水”，从资产负债表看或许更为直观。

截止2020年12月31日，纽脉医疗的以公允值计量并计入当期损益的金融资产为722.3万元，而一年后，这一数据已激增至3.34亿元。所增长的部分，主要是纽脉医疗购买的理财产品。

从上述数据来看，2021年纽脉医疗获得了投资者出资近6.2亿元，同期公司购买理财产品的金额高达3.34亿元，占投资额的53.87%。截止2022年6月末，理财产品金额回落至2.46亿元，原因是纽脉医疗赎回了部分理财。

2021年3月，纽脉医疗完成C轮融资时，公开报道中提到，本轮融资将用于公司加速结构性心脏病介入产品的研发，并推进二尖瓣置换、修复产品及球扩式主动脉瓣置换产品的临床试验及注册。

事实上，2020年、2021年及2022上半年，纽脉医疗的研发支出为7203.8万元、3.07亿元、9735.1万元。尤其2021年，纽脉医疗的确耗费超3亿元用于研发投入，但其投入的力度未能持续。2022上半年研发支出同比下滑近20%，而此时纽脉医疗的账上，仍有近2.5亿元的资金用于投资理财。

有业内人士分析称，企业将大量闲置资金用于投资理财，有可能被质疑缺乏主业发展规划、公司不务正业，严重的或导致投资人撤资。

截止2022年6月末，纽脉医疗共有四款理财产品，其中三款理财产品由招商银行发行，估值分别为2.12亿元、1460万万元及20万元。另一款理财产品由中国建设银行发行，估值为1860万元。该等理财预期的票面利率范围为每年2.0%至3.5%。

据披露，2020年、2021年及2022上半年，纽脉医疗通过投资理财获得的收益约为49.8万元、890.3万元、122.7万元，合计1062.8万元。

纽脉医疗表示，购买理财产品是短期改进手头现金使用效益的补充手段，且购买的理财产品均可随时赎回。但投资理财并非“保本”，其同样表示，无法保证将来不会因该等投资而遭受损失。