文/乐居财经李礼

上海方言中，“乓乓响”原意是指某产品或物品的品质优良，敲击起来的声音很响亮，引申意为做人做事口碑好。

一家名为“乓乓响”的食品供应链公司正试图敲开资本市场的大门。

10月24日，乓乓响（中国）有限公司（“乓乓响”）向港交所递交招股书，独家保荐人为中国平安资本（香港）。这是继今年4月8日之后的二度递表。

乓乓响的模式是为客户提供产品，让客户使用产品准备餐食，并在食堂或餐厅提供或制作成盒饭予学生、员工及其他消费者。

乓乓响表示，本次融资将主要用于战略收购以提升市场份额，加强冷藏仓库、设备、货车等基础设施建设提高运营效率及供应能力。此外，乓乓响还计划将销售范围扩大至上海以外的长三角地区，并建立7个新区域分销中心来拓展业务。

近年来，乓乓响的低市占率、蹊跷的毛利率，以及逐年下降的客户留存率成为其上市坎途上待解的难题。

短债缺口超3000万

2012年9月，黄建义和许建平、钱建平共同建立了乓乓响农副产品，即乓乓响的前身。上海方言中，“乓乓响”原意是指某产品或物品经得起敲打使用，口碑好，经得起考验。乓乓响旗下有三家全资子公司，分别为上海乓乓响农副产品加工有限公司、上海乓乓响餐饮管理有限公司和上海东岸农产品有限公司。

四年后的2016年4月，乓乓响在新三板上市，后于2019年8月30日终止挂牌，代码为“836365”。

招股书显示，乓乓响是很典型的家族企业，创始人黄建义及其配偶张卫平持有公司全部股份，其中，黄建义为乓乓响的董事会主席、行政总裁兼执行董事，黄建义女儿黄贤至任乓乓响执行董事。

据了解，1981年黄建义通过函授取得上海市农业学校植物保护中专学位，并于1987年12月获得北京人文函授大学（现称北京人文研修学院）农业经济大专学位。

黄贤至此前拥有逾十年媒体行业经验，2022年4月1日，黄贤至获委任为乓乓响董事，后调任为执行董事，主要负责集团的投资者关系工作及一般行政。同日，乓乓响委任乓乓响农副产品首席财务官陈正琴为集团董事，后调任为执行董事，并于同日获任首席财务官，后获委任为联席公司秘书。

为赴港上市，乓乓响搭建了海外架构，由QingtengInternational及XingxingInternational两家公司分别持有95%及5%的股权。其中，XingxingInternational为QingtengInternational全资子公司，黄建义全资拥有QingtengInternational。

乐居财经《穿透IPO》发现，乓乓响还在上市前突击分红。2022年3月，乓乓响的全资附属公司乓乓响农副产品向股东乓乓响香港宣派股息2340万元（其中包括应付股息2130万元和10%的预扣税约210万元）。截止最后实际可行日期尚未派付，黄建义、张卫平夫妇将“套现”时机选在了乓乓响账面现金的低谷期。

截止2022年5月底，乓乓响现金及现金等价物为470.9万元，较2021年底减少2859.7万元，降幅85.86%。同期，乓乓响于一年内到期的银行贷款为5646.5万元，短期偿债有5175.6万元缺口。

乓乓响在招股书中称，这笔股息将在其上市前支付予乓乓响香港，以便乓乓响香港将该款项用于清偿因重组而产生的银行贷款。不过，即便将2130万元全部用来偿债，依然有超过3000万元资金缺口。

蹊跷的毛利率

据悉，乓乓响的农产品及其他食品组合包括超4100款产品，有动物性食品；植物性食品；加工食品；谷物、食用油及调味品。此外，其还会供应非食品，如日用品及清洁剂等。

据招股书，2019年-2022年5月，乓乓响分别实现营业收入1.43亿元、1.23亿元、2.23亿元及0.74亿元，净利润分别为2269万元、2729万元、3661万元、1779万元。服务对象包括幼儿园及教育机构；餐饮服务供应商；银行、医院、政府附属机构及其他等等。

今年之前，幼儿园及教育机构占营收大头。2019年-2021年，幼儿园及教育机构的营收分别为1.19亿、7328万、1.41亿，营收占比分别为83.2%、59.4%、63.4%。

但在2022年前五个月，幼儿园及教育机构营收占比骤降至25.9%，同比下降66.7%。相比之下，临时及应急服务客户为乓乓响贡献了0.34亿元营收，占比46%。

据披露，临时及应急服务客户包括上海市住宅区团购团长、通过快团团购买团购包的个人客户、政府机关等。其中，来自各小区团购团长的收入为1732.3万元，占比50.6%；来自个人团购客户的收入为694.3万元，占比20.3%；来自政府机构采购的收入为538.9万元，占比15.7%。

从毛利率方面来看，临时及应急服务客户的毛利率最高，约70%。其中，团购团长的毛利率74.7%；政府机构的毛利率74%；个人客户的毛利率为52.6%；而来自临时及应急服务供应商的毛利率高达83.8%。

不比不知道，一比吓一跳。国内“餐饮供应链第一股”千味央厨2017年-2020年的毛利率分别为22.69%、23.83%、24.50%和20.79%。国际上英国餐饮供应商巨头BrakesBroCo.的平均毛利率只有7%；美国最大餐饮供应商Sysco过去30年的毛利率始终在18%-20%附近波动。美国另一大餐饮供应商巨头USFoodS的毛利率也只有16-18%。

乓乓响的高毛利率现象不止出现于临时及应急服务客户。截止2022年前5个月，幼儿园及教育机构毛利率约50%；餐饮服务商及银行、医院和政府机构毛利率约30%。

过去几年，乓乓响向幼儿园及教育机构提供餐食的平均毛利率超过40%，远远超过其他领域的毛利率。对此，乓乓响解释称，幼儿园及教育机构的毛利率相对较高主要归因于其长期服务于上海的幼儿园及教育机构子领域，具备较强议价能力。

有业内人士分析称，基础食材不存在独家产品或核心配方，也很少有品牌溢价。一般情况下，高毛利率主要两种可能：一个是区域性垄断；二是牺牲食品安全和食品质量换取。

客户留存率逐年下降

数据显示，2019-2022年前5月，乓乓响分别有222名、239名、287名、332名企业及机构客户。从客户规模上来看，幼儿园及教育机构仍排在第一位。报告期内，乓乓响分别拥有156家、156家、215家及171家幼儿园及教育机构客户，对应占总客户数的70%、65.3%、75%、51.5%。

随着幼儿园及教育机构客户数量的减少，其营收占比也从83.2%降至今年上半年的25.9%。

乓乓响在招股书中解释，幼儿园及教育机构的收入贡献大幅下降，主要是因为幼儿园及教育机构由于2022年奥密克戎疫情，须于2022年3月至5月期间将课程转移到线上授课。而同样因疫情，来自幼儿园及教育机构、餐饮服务供应商的收益呈现减少趋势，但该影响部分被提供临时及应急服务的收益所抵消。

近几年，乓乓响的客户保留率有下降趋势。2020年-2022年前5月，客户保留率分别达80.6%、72.8%及69.3%。

根据第三方的资料，按2021年销售收益计算，乓乓响为上海最大食堂食品供应链综合服务供应商，市场份额为1.5%。由于上海食堂食品供应链综合服务市场极为分散，共有逾500家食堂食品供应链综合服务供应商，竞争激烈。