文/乐居财经李礼

互联网健康行业风头正盛，放眼望去已是资本云集，而这条赛道也越来越拥挤。

近日，北京圆心科技集团股份有限公司（以下简称“圆心科技”）向港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市，这是圆心科技第三次递表冲刺资本市场，高盛和中信证券担任联席保荐人。

圆心科技成立于2015年，是一家医疗健康公司，三大支柱业务为院外综合患者服务、供给端赋能服务、创新医疗健康服务。从业务来看，圆心科技每个分业务都存在诸多竞争对手，在院外综合患者服务方面，竞争者有京东健康、阿里健康（0241.HK）、平安好医生等；在供给端赋能服务方面，有卫宁健康（300253.SZ）；在创新医疗健康服务方面，有镁信健康、思派健康等。

作为一家致力于提供全周期医疗健康服务的医疗健康公司，圆心科技一路获明星资本加持，如腾讯、红杉资本、启明创投、奥博资本等。但目前为止，圆心科技尚未摆脱亏损的局面，还不能为股东创造回报。

估值催肥173倍

作为一家医疗科技企业，圆心科技备受资本青睐。其中不乏腾讯、红杉、启明创投、星界资本、鲲翎资本、中信证券、奥博资本等多家知名机构。

招股书显示，上市前，创始人何涛、何伟庄通过天津川又集团持股29.82%，何涛通过股份奖励计划平台圆妙人控制7.19%的投票权，二人合计持有圆心科技已发行股本37.01%的权益。其中，何涛担任董事会主席和行政总裁，何伟庄担任执行董事兼高级副总裁。

何涛为行业老将。毕业于中央财经大学管理学专业，2011年加入健一网，带领华源大药房转型电商，三年时间销售规模达3.8亿元。后于2014年底离职，2015年开始创业。

腾讯是圆心科技的第二大股东，持股比例19.55%。此外，红杉资本持股15.74%，启明资本持股6.9%，由红杉资本、京东、腾讯及中信银行支持的私募股权基金星界新经济持股6.51%，中信证券持股1.6%，中金资本持股0.92%，奥博资本持股0.67%。

圆心科技是腾讯在医疗平台领域的主要投资平台。相比于阿里、京东、百度、中国平安等巨头都有对标的自建医疗平台，腾讯则是以投资第三方平台为主。

回顾圆心科技的融资史，成立不足半年，公司于2015年8月就引入腾讯旗下的深圳立通和红杉资本，二者分别投资2362.5万元、787.5万元，持股15%和5%，当时公司估值约1.58亿元。随后，圆心科技的股权激励平台圆秒人收获15%的股权。

2016年5月11日，圆心科技迎来A2轮融资，深圳立通和红杉资本进一步增资1500万元。

2017年至2018年9月，圆心科技引入B轮融资，其中，B1轮融资中，佰睿吉、腾讯、红杉资本共投资4800万元；B2轮融资中，启明资本、佰睿吉、腾讯、红杉资本投资6666万元，彼时，腾讯持股为13.35%，红杉资本持股为6.5%，启明资本持股7%。

2018年11月，圆心科技引入C1轮融资，启明资本、红杉资本、腾讯进一步投资2.24亿元，2019年5月红杉资本再度增资3158万元，佰睿吉将所持股份转让于威海鲲翎，在C3轮，星界新经济投资3亿元持股8.39%，2019年6月，星界新经济再度增资3000万元。

2020年8月6日，圆心科技引入D轮融资，由红杉资本牵头，QM128、启华四期、中信证券、INCE119等参投，融资超过5个亿，红杉资本投资2个亿，中信证券投资5000万元。

在E轮融资中，圆心科技投资者阵容更加强大，红杉资本牵头，中金资本、中信证券、奥博资本、易方慧达等跟投，其中，红杉资本投资1.3亿美元，中信证券投资2000万美元，奥博资本投资1000万美元，腾讯投资8.4亿，中金资本投资1.5亿元。

2021年8月上旬，圆心科技完成了上市前最后一轮F轮的融资，金额为15亿元。此轮融资由红杉资本中国基金、Springhill、BCapitalGroup、HelVed、Orbimed、UOB、易方达、ABI资本、中银国际、渶策资本、中信证券、鲲翎资本、未来启创、指数资本等联合投资。

根据圆心科技上市前条款，公司A1轮融资每股成本只有0.41元，5年之后的D轮成本接近9元，然而一年之后的F轮成本已经高达28.84元，是D轮成本的3倍之多，最初的投资者浮盈已高达69倍。7年时间，公司估值从1.575亿元增至275.328亿元，翻了173倍。

乐居财经《穿透IPO》发现，腾讯参与了圆心科技的A轮、B轮、C轮、E轮以及F轮融资，总投资至少15亿元，目前手中股份估值约53亿元，7年时间翻了2.5倍。

三年半亏损超18亿

创立于2015年的圆心科技，是国内较早的互联网医疗平台之一，走的同样是“医药险”老路，拥有院外综合患者服务、供给端赋能服务、创新医疗健康服务三大业务，分别对应卖药、在线问诊、保险。

其中，以“药”为主的单一业务集中度偏高，“医+险”业务发展缓慢，阻碍业务整合运营效率优化提升，难以形成合力发展优势，构建药房网络。

与平安好医生等众多平台相似，圆心科技的线上平台“妙手医生”可以提供诊疗、药物配送等各项服务。截至2022年8月底，该平台月均用户访问量约为0.35亿次。

圆心科技利用“妙手医生”作为线上平台导流的同时，还在各大城市开设“圆心大药房”，截至2022年8月底，圆心科技旗下坐拥314家线下药房，其中距离医院300米以内的药房已有205家。与圆心科技旗下妙手医生线上药房共同组成药房服务网络。

不过，路线下的重资产特征与目前的众多互联网医疗企业存在差异。

例如平安好医生、阿里健康聚焦线上平台，前者以合作药房为主，后者则采取“自营+合作药房”的模式；京东健康则正在试水自营线下药房，其在2022年中期报告中称线下自营特药药房已拓展至全国26个省级行政区，但并未披露门店数量。

据招股书，圆心科技仍然处于亏损状态，2019年至2022年前8个月，圆心科技营业收入分别为23.52亿元、36.29亿元、59.38亿元、46.89亿元，期内亏损分别为2.01亿、3.63亿、7.57亿、5.30亿元。也就是说在三年零八个月里，圆心科技实现了超166亿元收入，累计亏损约18.51亿元。

其中，2021年营收最高为59.38亿元，但相比于其它“互联网医疗三巨头”依然是垫底的一个。数据显示，平安好医生（1833.HK）、阿里健康（0241.HK）、京东健康（6618.HK）的2021年营收分别为73.34亿元、206.05亿元、308.27亿元，圆心科技的收入是同期平安好医生、阿里健康和京东健康的81%、29%和19%。

圆心科技的九成收入来自卖药。2019年-2022年8月，圆心科技“院外综合患者服务”业务营收占比分别高达97.9%、97.5%、94.6%、95.3%。其中药房以及医疗服务的业务是重要收入来源，同期创收30.89亿元，占院外综合患者服务收入的比重为69.10%。

2019 - 2021 年，圆心科技的综合毛利率分别为10.65%、9.17%、8.95%。相比之下，平安好医生、阿里健康、京东健康和叮当健康2021财年的毛利率分别为23.27%、19.96%、23.46%和31.60%，均数倍于同期的圆心科技。

低毛利率的原因之一，是居高不下的处方药品采购成本。2019-2021 年，圆心科技的商品成本分别为20.74亿元、32.46亿元和51.94亿元，占当期总成本的比例分别为98.68%、98.46%和96.08%。

不过，毛利率已达双位数的互联网医疗巨头们尚且处于亏损中，平安好医生和京东健康2021年归属于母公司净亏损分别为15.38亿元和10.74亿元；阿里健康2021年4月至2022年3月底的归属于母公司净亏损为2.67亿元。

科技属性存疑

2021年，正值互联网医疗机构上市潮，多达34家实现上市。

首次冲击IPO时，圆心科技自称为“医疗科技公司”，而二次递表时，圆心科技抹去科技属性，直接将公司定位改为“医疗健康”，其科技属性备受质疑。

高研发投入是竞争力基石，而圆心科技1%的研发投入明显不足。

2019年-2021年，圆心科技研发投入分别为0.22亿元、0.46亿元、1.13亿元，占总收入的比例分别为1.0%、1.3%、1.9%，相较于行业内其他巨头明显偏低。2021年叮当健康研发投入为9616.1万元，营收占比2.6%；同期京东健康研发投入8.93亿元，营收占比2.9%；阿里健康研发投入4.24亿元；平安好医生拟截至2026年末，将17.12亿元用于投入研发。

然而，圆心科技的营销费用远高于研发投入。2019年-2021年，圆心科技销售及市场推广投入分别为3.25亿元、4.95亿元、8.19亿元，占总收入的比例分别为13.8%、13.7%、13.8%。同时，截至2021年末，圆心科技研发人员533人，销售及市场营销员工1558人。

在整个开支上，研发开支占比不到2%，销售及市场推广开支则是研发的10倍有余。截至目前，圆心科技的专利只有9项。

科技属性备受质疑的同时，圆心科技的附属公司与线下药房频遭处罚。

圆心科技拥有265家于中国成立的附属公司，其中招股书中列出了19家主要附属公司。在这19家主要附属公司中，有7家曾受到行政处罚。

其中，信用中国显示，2021年4月2日，附属公司江苏圆心医药科技有限公司因虚开发票，被国家税务总局南京市税务局第三稽查局处以罚款50万元。

2022年5月23日，深圳市圆心友和大药房宝城药店因未按药品分类管理规定陈列、储存药品的，被深圳市市场监督管理局宝安监管局处以一千元罚款。另外，圆心友和大药房旗下嘉宝田药店、笋岗药店、田贝药店、福华药店等也曾因存在不同的违法行为被处罚。