文/乐居财经 曾树佳

一年多来，45岁的钱堃喜忧参半。

喜在三巽集团（6611.HK）成了登上港交所的幸运儿；忧在三巽集团已跌入仙股——0.32港元/股，没有发过一笔债券。

像三巽一样，赴港上市像鸡肋。一些隐形的成本，成了负担，包括在港租办公楼、养香港团队、公关团队和维系市值管理等。

有投行人士向乐居财经算过一笔账：对房企而言，上市前保荐费用通常在3000万港元左右（请一位好点的保荐人费用约500万美金）；上市后，每年上市平台维护费用约400万港元，承销费用提2到3个百分点。

在地产上行期间，这点费用就像洒洒水。而今，地产进入寒冬，2022年上半年60%上市房企出现亏损，销售额下滑50%以上。物管行业也同病相怜，市盈率普遍跌到10倍一下，风光不再。

当资本盛宴变成沉重的负累，一些地产商老板肠子都悔青了。尤其是那些没有拿到美元债的企业，上市了个寂寞。虽然上市对企业品牌大有裨益，但一切曝光于阳光之下后，上市就成了一柄双刃剑。

一个现实是，上市风光，冷暖自知。有的人在困在围城里，有的人还在进城的路上奔袭。

悔意

两三年前，地产行业掀起的那阵上市潮，成就了不少中小房企的上市梦。敲锣之日，现场往往掌声不绝，众人举香槟庆祝。如今，这样的场景，已很难见到了。

2019年，调控的信号初漏端倪，但房企在上市的狂欢中，并没有太在意行业深度调整的征兆。那一年，总共有6家房企登上港交所，推崇“阿米巴”模式的中梁、最年轻的上市地产公司新力控股等，都继续在演绎着高周转的逻辑。

期间虽然破发现象屡见不鲜，但这些房企仍庆幸自己能够“上岸”，为自身的发展拓展空间，畅想未来。

隔年，在疫情告一段落之后，地产商上市劲头仍然较猛，2020年共有7家房企如愿登上资本市场。但“三道红线”的出炉，终究为上市热潮的尾声，写下了注脚。

风口过后，房企突然发现，港交所的大门，越来越难叩开了。奥园旗下的中国文旅，多次冲击港交所失败，终究还是归于沉寂。此外，实地集团浅尝辄止，新星宇控股三度递表，也没了下文。

去年至今，仅有一家房企上市成功，那就是三巽控股。而它的上市历程也可为曲折不断，经过四番进击，终于不虚此行。但来之不易的上市，却没有给三巽带来了预想中的惊艳。

上市之后，三巽的股价最高达到5.88港元/股，但后续有所下滑，尤其在今年5月26日，其跌幅达到35.76%，并于6月22日收盘报0.98港元/股，正式沦为仙股。

在地产股市盈率普遍走低的情况下，三巽的市盈率，也从上市初的7.18，降低至目前的-1.98。资本市场对它并不看好，因为其市值已下跌了93.1%至2.16亿港元。上半年，三巽公司拥有人应占亏损为3440万元，每股盈利亏损，导致市盈率呈负数。

类似三巽这样“过山车”的情景，只是行业中的一个缩影。

2020年后才上市的领地，也在今年5月19日，从3.41港元跳水至0.55港元，跌幅达83.82%；祥生因债务危机，同样遭遇过53.91%的较大跌幅。两家上市房企现均进入了仙股的行列。

截至9月9日，领地的股价为0.39港元/股，市值已缩水了92.96%，市盈率从上市初的9.36跌至0.82；祥生的股价为0.4港元/股，市值也减少了92.74%，因经营亏损，其市盈率也已成负数。

新力控股的跌落更为急剧。去年9月20日，新力的开盘价原本还有3.95港元/股，但在几个小时之内，其跌幅便达到87%，直至当日下午3时38分起中途停牌，其股价定格在0.5港元/股，市值跌幅接近9成。

遭遇流动性危机的新力，于去年年底，被从恒生综合指数、恒生港股通指数、恒生港股通非ＡＨ股公司指数等剔除。后来，因未能按时发出年报，它又新增了一项停牌因素，多了一层复牌的障碍。

据乐居财经测算，2019年至今，新上市的14家房企，他们上市首日的平均市值为87.99亿港元，截至9月9日，只剩下33.14亿港元；原本平均市盈率为12.17，如今只剩下-2.58，可谓是一片凄然。

除了天保集团、港龙中国市值有所提升之外，其他的上市平台，有9家市值跌去超过一半，7家市值跌去八九成。 

现实的处境，给曾经那些挤破头奔赴港股上市的房企，泼下了一盆凉水。IPO的筹集款，或许能稍微缓解某个阶段的流动性问题，但花着钱登陆资本市场、维护上市平台，却遭到了资本市场的打击，这很难不给他们留下创伤。

再者，眼下地产融资渠道收紧，境外债发行难度、成本增大，后来上市的这些中小房企，如果再给他们一次机会，他们或许会重新斟酌上市时机。

一位地产老板直言，“过去上市可以圈钱，现在地产公司去香港公司上市肯定是没意义，不仅花钱自讨没趣，还因为各种监管，融不到钱。”

在他看来，“身边一批2020年中至2021年中上市的小型房企，如果他没有上市的话，这一波不一定会出现流动性危机；但因为他上市了，也发债了，后面风险就非常大，甚至个人的财产也会受到巨大损失。”

降温

物企的上市费用，也不容小觑。还未上市的俊发物业曾自曝，自2020年7月29日启动上市以来，陆续与上市中介机构（如律师事务所、审计机构、券商等）签订了相关服务委托协议，共计已支付127万美元（折合人民币850万元）。

曾经，因轻资产属性，拥有稳定现金流的物管股，备受资本市场青睐；眼下，它也逐渐走下神坛。

2019至2022这四年间，新上市的物管企业，分别为10家、18家、15家、5家，其中大部分通过IPO上市，个别通过借壳、重组更名上市。历经两三年的资本热潮之后，登陆港交所的物企已越来越少，截至发稿前今年只有5家物企成功上市。

现阶段，大部分物企都已上市，扎推冲击资本市场的现象，难以再现。但诸如中相美好、润华物业、众安智慧生活、万物云、龙湖智创生活、万物云等，排队等候的主体，仍有7家左右。

这在某种程度说明，物企上市被阻隔，还有一个重要因素，那就是市场环境。

早在去年5月，港交所表示，将在2022年提高上市门槛。新规中，不仅把上市申请人主板盈利规定调高60%，还要求申请人在三个会计年度的股东应占盈利，必须符合两个条件：最近一个财年不低于3500万港元；前两个财务年度不低于4500万港元。

在此之后，物企递表汹涌，但能成功上岸的寥寥。而地产连绵不绝的暴雷声，也让与之关联甚密的物管股受到了牵连。嗅觉灵敏的资本市场，对它们已没有了起初的狂热。

乐居财经统计获悉，2019年至今新上市的48家物管企业，它们上市首日的平均市盈率，高达33.84倍；但到9月9日，仅为7.3倍，同比下降了78.43%，跌幅惊人。其中，只有新大正、德商产投服务等实现了市盈率的提升，其余均有不同程度的跌落，35家下降的幅度甚至超过50%。

市盈率的下滑，往往与股价、市值的大幅下滑息息相关。上述49家物企上市首日的平均市值，曾达到约93.91亿港元；截至9月9日，却仅剩51.95亿港元，同比的降幅为44.68%。

能维持、提升市值的并不多，包括滨江服务、和泓服务、银城生活服务、新大正、保利物业、华润万象生活、建发物业、德商产投服务等，它们大部分均为流动性正常的房企关联公司，或是拥有国资背景的企业。

物管股资本市场的表现，在几年间经历了高岸为谷的巨大变化，让人直呼不可思议。因为去年年初，碧桂园服务与恒大物业，还在为“头马”之争而不断拉锯，赢得了资本盛宴的喝彩声。

2021年2月1日，因将亚太酒店物业收入囊中，恒大物业一度冲破2000亿港元市值，反超碧桂园服务盘中市值1903.11亿港元，撼动了后者物业股“市值王”的霸主地位。但“高光时刻”没持续太久，当日碧桂园服务在收盘之时，再以1895.78亿港元总市值赶超恒大物业，继续领衔物业股。

两天之后，随着恒大物业利好刺激逐渐消散，碧桂园服务再度展现其“王者”雄姿，收盘后总市值达2024.80亿港元，以210多亿大比分超越恒大物业。

这样的场景，只是彼时短暂的狂欢。后来地产下行，物管上市平台的命途多舛，它们普遍受挫，有的被房企攫取资金，有的被甩卖，有的退市，有的还因操作违规被处罚。与来时的鲜花与掌声相比，如今可谓是满目疮痍。

行业已渐渐回归了理性，再加上头部物企入局，马太效应增强，物业股稀缺性大大降低，股市的起伏也让人大跌眼镜。

今年7月27日上午，市盈率最高的还是上市不久的力高健康生活，一度超过90倍。就在外界猜想力高健康生活是否天赋异禀的时候，收盘前一个闪崩，市盈率掉到15.96倍，至今只缓慢恢复到19.2倍。

其实，早有业内人士指出，“力高健康生活估值有虚高嫌疑，后期回落的可能性较大。”由此可见，市场终究还是会逐渐沉淀下来的。

等待

面对资本市场的低迷，蓄力奔赴港交所的主体，变得尤为迟疑。房企是如此，物企更是如此。甚至有地产老板跟物业条线负责人因为“是否在把物企推向资本市场”，而产生不统一的意见，不欢而散。

4月22日，众安集团旗下的众安智慧生活，在两轮递表后，终于敲开了港交所的大门。然而不久之后，它却出乎意料地宣布放弃全球招股。直到3个月后，它才重启IPO，再次冲击资本市场。

更早之前，祥生活通过聆讯后，也未有进一步动作，其明确表示：“基于对近期市场动态的持续关注，经公司管理层综合考量，决策暂缓发行流程，并自主选择发行窗口。”

龙湖旗下的物业平台龙湖智创生活，姗姗来迟，直到今年年初才开始提交招股书。历经两次递表，龙湖CFO赵轶直言上市准备已经就绪，资料已经准备完毕；但他话锋一转，却仍表示不着急。

他认为，“目前市场情绪不佳，龙湖智创生活会关注市场，不着急，反而要把发展的重点转为内生，关注内生的转化率、接管的效率，以及内生的毛利率提升，包括减少对一些低质量收并购的依赖。”

换言之，龙湖并不觉得当下是物企上市的好时机。这一点，王健林也深有同感。

一向注重打铃交卷，迅速跟进招股书的万达商管，如今距离第二次递表已过去5个月，却仍没收到过会的通知。上市不易，若历经曲折，最后却没获得一个满意的估值，也是王健林不愿看到的。

6年前，王健林不满万达商业估值被严重低估，而果断退市。这一次，他可能同样也不想让这种情况发生。

据第一份招股书披露，珠海万达商管的估值约280亿美元或人民币1800亿元，这个估值体量，令许多商管公司望尘莫及。带着投资者的期待，假如万达商管市盈率偏低，那将产生不小的偏差。

不过，也有物企不以资本市场的市值窗口为考虑因素。9月第一天，万科旗下万物云通过港交所聆讯，并披露聆讯后资料集。

万科董事会主席郁亮说，万科不是卖猪仔，用好的价钱把它买掉，而是希望通过上市能够获得更大的发展空间。所以，短期市场的估值不是最在意的，更在意的是通过资本市场能够获得怎么样获得更多的力量，支持万物云进一步发展。

然而，任何上市平台都会注重市值，都喜欢被资本市场看好。郁亮这番话，或许实质上是在表达对万物云的自信，打消投资者的顾虑罢了。