文/乐居财经

行业正处于黎明前的黑暗中，雅居乐的陈卓林，在偿债的道路上摸索了许久，眼下似乎看到了些许光亮，可以稍微松一口气了。

8月25日，雅居乐表示，其已存入资金，偿还即将到期的7.196亿港元及6000万美元贷款余额。在此三天前，它刚宣布，将部分回购、注销将于2022年8月到期的4亿美元优先票据。

如人饮水，冷暖自知。过去很长一段时间内，作为“华南五虎”之一的雅居乐，不断出售资产，一番忍痛瘦身之后，终于换来了流动性问题的缓解。

站在高筑的债台之上，应对到期美元债，是一项重点工作。以往挥舞杠杆的年代，美元债是大多数房企狂奔的有力武器；如今行业下行，却成为了拖累房企的沉重包袱。尤其是今年以来，房企美元债违约事项更为频繁，成为了压倒骆驼的一根稻草。

面对这种情况，有的房企在想尽办法，对境外债务进行交换要约、展期，雅居乐、富力、建业等，便是此类的代表；但也有房企对到期债务浅尝辄止，甚至干脆躺平。

在“躺平”的那些地产老板看来，眼下保交楼、按时结算员工和供应商款项是头等大事，不还美元债，只是斩断了境外融资出路。加之，美债的投资者，本就应该承担风险。

但若总赖着境外债不还，多多少少还是会留下“后遗症”。不仅会影响企业自身信用，还将会殃及后续发债的中资企业，最直接的体现便是融资成本大幅提高。

坚守信用底线

眼见巨额的境外债，房企大多为此发愁。但重压之下，有人正在“砸锅卖铁”，想尽办法化债。

建业便属于此类。胡葆森已经70多岁了，在他看来，“借债还钱天经地义，没有可以标榜并值得大肆宣传……作为企业来说，不能把延期不还钱，作为容忍自己的一种行为。只要企业不倒下，今后建业还是会坚持还债。”

7月最后一天，建业地产将8月到期2732.5万美元债进行回购并注销；紧接着8月8日，建业地产又全数偿还2022年到期的5亿美元6.875%优先票据。

据了解，还债资金来源于建业不动产盘活，以及胡葆森出让股权后所获资金的股东借款。而8月该笔美元债如期偿还后，意味着建业地产已经顺利清偿2022年全部美元债。

实际上，早在去年11月8日，胡葆森为了按时偿4亿美元债，就求助过当地政府。在政府帮助下，建业得以按时偿债，还做到提前一周把钱打在账户上。

跟胡葆森一样，不希望企业逃债、躺平的还有佳源实控人沈天晴。8月26日，沈老板对投资人说，“企业是我的生命，企业如果不好了，我的命也没有了。在这种情况下，希望企业能活下去。”

4月30日，佳源国际一笔美元债票息到期未付，引发评级下调。它最终于30天宽限期内兑付了该笔票息。

原以为进入三季度，房地产市场能回暖，但没想到依旧如寒冬，消费者对房企的信任度仍在下降。销售未有起色，还债自然不可能那么顺利。

无可奈何下，8月24日，佳源国际宣布对包括2022年至2024年到期的6只美元债券发起整体交换要约，并对2025年到期的美元可转债进行同意征求，以主动管理和优化债务到期结构及融资成本，同时计划出台债务优化整体管理方案。

除了胡葆森、沈天晴，阳光城老板林腾蛟此前押上身家担保还债的举动，也常常被人津津乐道。去年11月，为寻求境内外债务展期，除了阳光城母公司阳光集团的担保外，林腾蛟还加上了个人担保，表达了还债的决心。

今年2月，阳光城仍宣称，受到评级下调的影响，公司多笔公开市场债务，仍将触发提前还款条件，涉及的债务金额约79亿元。其中包含一笔2726.25万美元的境外债券利息，未能如期还上。

但它笔锋一转，仍强调竭尽全力，沟通豁免提前到期条款，并通过各种方式获取资金，用来偿还债务，避免交叉违约。

这种爱惜羽毛的发声与行动，确实在一定程度上，支撑着阳光城勉力迈步，才等到了后来中国华融驰援阳光集团的“微光”。

在现金流困顿的时候，能打动债权人，实现债务展期的，本来就只有展示坚决的偿付意愿，以及有诚意的债务管理方案。房企要让投资者、债权人看到，自身只是暂时的流动性问题，而非资不抵债，未来有反转走出困境的可能。

一般在债券实际违约前，房企都会与投资人进行交换要约。即债务企业以现金偿付、展期、债券置换、票面利率改变等条件中的一项或多项组合，来交换债权人手中债券，避免债务违约。

在目前的环境下，融资的窗口尚未真正打开，因此化债之路，注定漫长。积极应对债务危机的房企，有些还开启了美元债的二次展期、集中展期的举措。

比如7月底，华南城再次寻求境外美元债展期，规模总额为15.7亿美元，约合人民币106亿元。其中包含5笔债券，囊括华南城所有存续美元债。有了深圳特区建发集团为其做股东背书，华南城债务危机的化解路途，走得顺畅了不少。

富力也在月内，罕见地打包10只美债整体展期，近50亿的美元债，整体展期3到4年不等。文件里面，写满了关于修改利率、增加有关指定资产处置、修改“违约事件”条款等条件。

在此之前，李思廉已折价出售了不少项目。作价10亿元出手大英山项目、22.8亿出售伦敦物业、8.4亿将英国另一项目转让给远东发展等，皆是此类。这一切，都是为了换取现金流空间。

现已有部分果断变现的出险房企，开始逐渐偿还上了美元债，或者有了整体的偿债方案。

据乐居财经统计，8月份以来，同样频频出售资产缓解流动性的雅居乐，已经偿还了三笔超26亿元的债务。

另有消息称，世茂集团已于8月19日，将一份境外债务初步重组方案，给到了债权人小组的财务顾问。该方案主要内容为46.5亿元银团贷款，计划分摊3-6年摊销，公、私债券延展39-93个月。

自弃的身影

有些房企砸锅卖铁也要偿还美元债，有些房企则在偿债路上频出奇招，甚至干脆躺平。

6月底，阳光100发布公告称，其无法偿还2.2亿美元，利率为13%的优先绿色票据，已构成违约事件。在此之前，它已发生了多次债券违约，易小迪多年来佛系的经营思路，最终仍没能逃脱暴雷的命运。

去年，当名下一笔2亿美元债券，发生兑付违约时，阳光100还在公告中颇有底气地提到，公司已在违约发生前，筹措到所需资金，并给出预计的支付时间，安抚投资者。

但后来，多米诺骨牌被推倒，阳光100交叉违约事项逐渐频繁，关于偿债的“筹措”“支付”字眼，再也没有出现过，也鲜有展期的举动。再加上发不出年报等原因，它自3月底已停牌至今，在股市上彻底沉寂。

不只是易小迪，曾被称为资本运作高手的余斌，也遇到了麻烦。

年中，他旗下的广州老牌房企天誉置业，有一笔未偿还本金为3.4亿港元的抵押借款，因债权人在宽限期之后，不同意这笔贷款展期，致使天誉置业无法按时归还本息。

导火索一旦燃烧起来，后续的情况就令余斌有些招架不住了。由于发生交叉违约，天誉置业10笔公司债券将于6月28日起停牌；而境外债务的违约，则直接促使它丧失了应对债务的勇气。

天誉置业宣布，为保障所有债权人的公平合理利益，正在探索公司债务重组，并申请委任“低度干预”的临时清盘人，提出清盘呈请。看来，余斌是要放弃这个借壳、注入地产业务的上市平台了。

若要论从一开始就躺平的地产商，则不得不提花样年和新力控股。

去年，花样年在“躺平”上开了一个不好的头。而前不久，花样年公布了初步的美元债债务重组方案，又震惊了全行业，甚至引发了高息美元债市场走弱的连锁反应。

据透露，其境外美元债的本金最高兑付4成 ，剩下的部分“债转股”，这份初步债务重组计划目前还未得到债权人同意。

要知道，一般房企的债务展期都只是延期支付，或者削减利息，但本金一般都会全额兑付。然而花样年的美元债债务重组方案，等于让境外美元债债权人遭受了非常大的损失。

在IPG中国首席经济学家柏文喜看来，此举会造成境外信用债市场对于中国市场信用状态的重新评估，以及在未来的进一步分化，信用债市场会加速向优质企业和头部企业集中，而一般企业发行信用债的综合成本与难度将会大大增加。

比花样年“躺平”还彻底的是新力。自去年9月，其股价闪崩、股票停牌以来，实控人张园林就隐身了，没有在公开场合露过面，公司层面也缺乏具体的自救措施，仅有部分项目被接手的消息。

不久后，新力公开宣布，其达10.05亿美元的境外债务可能违约，其中包括2021年到期的2.5亿美元债、2022年到期的2.5亿美元债以及2.1亿美元债，它自称将“探讨可行的补救解决方案”。但后续，它再也没有公布过偿债进展。

但始终不面对债权人，也不是办法。8月29日，新力公告称，接到私募基金(为其他境外融资安排中的一项)清盘呈请，拟延迟刊发中期业绩。

此外，也有一些房企，虽然提出了美元债解决方案，但出现了通过条款设置，骗取同意票从而达到债务展期目的的情况。这样的做法，并非长久之计。较低的偿债意愿，或许会让投资人看不到债务解决的终点。

境外债冷暖

地产美元债，经历了如梦如幻的十年。

2011年前后，境外货币政策宽松，人民币汇率单边升值。彼时，国内企业开始加速发展美元债，以便在满足融资需求的同时，获得负债外币化套利的机会，一举两得。

期间，债券的发行主体，既包括中石油、中石化、中海油、招商银行、中国银行等能源、银行公司，也涌现出了佳兆业、万达、绿地、融创等房企的身影。

此后的几年里，美元债的发行进入了快速增长期，房企、城投渐成主力。适逢供给侧改革、融资环境较宽，地产商通过这条融资渠道，挥舞着杠杆。

但狂欢过后，山雨欲来。

2018年，在打击高杠杆、严控金融风险的背景下，美元债成本上行、再融资压力陡增，全年发行规模回落。年内，各行业债券违约潮也此起彼伏，违约债券支数和违约金额，均是2015年历史高点的2倍以上。

警钟敲响之后，房企并没有迎来缓冲期。2019年中，发改委发布文件，强调城投和房企境外发债，仅限于归还一年内到期的中长期外债。融资用途的调控、限制，又给了地产行业当头一棒。

如今，放眼望去，房地产境外债融资功能已基本丧失，尽管有诸如卓越、远洋，利用备用信用证等信用保护工具，发行美元债，但这个别的案例，并未带来一级市场的复苏。

上半年，房地产境外债发行规模为580亿元，同比大幅下滑 72%；截至年中，房地产境外债余额，还有1.24万亿元。因此，7至8月也被定义为又一个偿债高峰。

美元债违约，带来的影响不可小觑。柏文喜对乐居财经表示，在公开市场违约的话，就会直接导致企业无法再在资本市场公开融资，使得企业资金面进一步恶化。

其次，直接违约且并未实现展期的，则会迫使债权人按照美元债发行时的约定条款，启动维权措施，包括财产保全、追诉、清盘等。

柏文喜续指，由于发行美元债的内房股企业，主要资产和业务都在境内，而发行美元债的主体一般是境外公司，债权人即使在境外诉讼或司法裁决中获胜，跨境执行发行人的境内资产，也需要处于不同司法制度下的内地法院配合，再加上国内当前以“保交楼”为优先事项，境外债权人的权益，实际上很难在司法层面得到必要的保护。

因此，境外债权人大概率上会以诉促谈，力争达成对于自身最为有利的和解措施。

尽管市面上一片“展期”之声，看似大多的投资人与房企能达成共识，但背后仍存在一场又一场的博弈。有业内人士产生了担忧，若个别房企赖掉了美元债，产生的后果，将会由所有后续发债的中资企业承担，最直接的体现便是融资成本大幅提高。