公募REITs展望

在目前的房地产形势之下，大量房企遇到流动性的危机和债务上的困难，如何盘活存量成为生存的关键。但是目前由于投资机构的资金来源受限，且投资机构无法准确判断未来资产定价，导致整个市场状态冷清。在此背景下，公募REITs因其流动性、退出通道的属性和定价基准功能，成为行业未来发展的关键。

从早期发行到现在，市面上已有两大类共计12单REITs，一类是传统基础设施特殊经营权类资产，另一类是产权类资产（近似于商业不动产性质）。在定价方面，第一批产权类REITs的派息率处于4.1-4.74%之间，收益率不俗。在过去的一年中，公募REITs的收益率指数增长超过了20%，涨幅喜人，同时在所有的大类资产中也是表现上佳者之一。

不过，由于公募REITs对一些机构投资人有一年期的限售，导致目前有相当一部分份额处于可解禁的关口，该解禁政策是否会造成股价下跌也成为了业内普遍关心的话题。事实上，截至目前为止，整个市场反应相对比较平稳，说明了投资人对公募REITs本身需求比较强烈，至于之后的市场变化，还需要随时关注，紧密观察。

从2020年4月30日颁布试点规则，到2021年6月21日第一批REITs上市挂牌，再到目前为止上市一周年左右的时间里，公募REITs发生了很多政策上的新动向：首先，发改委的“958”号文让更多的资产能够纳入到REITs的框架之下，特别是保障性租赁住房；随后第二批公募REITs在2021年11月份发行，紧接着在2022年1月26日，递延所得税得到允许，这项政策对原始权益人来讲意义非常重大；5月20日起，政策允许基金管理公司可以和原始权益人一起成立合资的基金管理子公司来开展REITs相关的业务；5月31日上交所和深交所在证监会的指导下出台了扩募的规则，让REITs的扩募和资产的进一步并购成为可能。

对于这些政策未来的动向，周以升先生分别从五个核心问题出发，给出了自己的见解和建议。

一、交易层级问题：交易结构化繁为简

交易结构的简化大体可以归为四个可能的方向，第一类是ABS公募化，即减少层级；第二类是公司型REITs；第三类是单独创设一个REITs的载体，并委托专项管理人进行管理。第四类，即允许公募基金与原始权益人合资成立子公司，子公司作为公募基金的管理人，同时未来可能让它同时去成立专项计划，这样既能减少交易层级，也能让原始权益人身份合理化。

二、管理人地位问题：弹性设置，单独授牌

在试点阶段，从审慎的角度，管理责任压实给公募基金；反观成熟市场，由于REITs职能复杂，往往需要专业化的机构，其中大多是原始权人或其关联主体为主。为了激励原始权益人的积极性，管理人的弹性选择和单独授牌从长远来看是大势所趋。

三、配套融资及杠杆率问题：留出适度杠杆率空间，推动多样化配套融资工具

目前市场的杠杆率处于偏低水平，配套融资工具也非常有限，不能满足REITs自身的业务特点。

四、税收问题：推动税收中性

自我国今年1月发布相关政策之后，原始权益人在把资产转让到REITs过程当中保留的20%份额税收得以递延，关键的收问题得以解决。而美国从1960年代REITs起步，直到30年后的1990年代才通过UPREITs结构创新解决上述问题；对比而言，我国在本轮政策推动中的监管优化和迭代是非常高效的。

五、商业不动产的持有人的扩容问题：长租房纳入REITs扩容，亟待为商业不动产正名

当前行业普遍关心的重点，是商业物业、购物中心、社区商业、办公楼等业态能不能快速纳入到REITs框架之下。值得注意的是，商业不动产性质的认定与普通住宅存在许多不同，从目前形势来看，已有大量开发商陷入危机，金融机构在其中也承担了很大的压力，在这个大背景下，行业也强烈呼吁早日将商办纳入到公募REITs的试点当中，因为这对整个房地产行业纾困和进一步转型都有非常重大的意义。

并购重组大潮将至？

从历史的视角来看，中国不动产市场的状态与美国的80年代状态非常相似。一方面，城市发展都处于一个存量与更新的时代；另一方面，房地产市场也正处于周期的调整过程当中。美国在80年代面临储贷危机，房价大规模的下跌造成了资产价格低廉，促使了金融创新，而在80年代之后美国CMBS和REITs市场开始快速发展。随着传统开发商陆续转型成为REITs和资管公司，以及新的资管机构开始进入市场，美国整体市场面貌得以重塑，不动产市场也逐渐专向健康发展。而这段演变史也对我国市场发展有着重要启示。

在资金不断流转的市场动荡过程中，经营或金融工具任一环节出现问题都会导致不良的状态。受制于杠杆限制和ROE的要求，大的房企资产负债表有限也不可能实现大规模扩表。因此，一定要将基金资管模式和REITs结合起来，才能形成一个完整的、相对稳固的商业模式。

REITs对这个行业的影响主要体现在几个方面，一是定价较高，二是稳定性较强，三是资产涵盖的类别很广，可以更加开放、多元地去承接资产，跟资本市场作对接。因此我们有理由期待公募REITs成为整个行业的驱动因素。

高和资本的实践经验

高和资本一直以来所坚持的原则，第一是希望做一些能够创造价值的、大型复杂的项目，第二是希望从始至终都能保持与商业伙伴弹性友好的合作。为了支持这种大型项目，我们多为期限在5-7年的长期基金。

创业12年来的实践，高和逐渐能够解决国内市场上最为复杂的不动产交易：从最早的办公类硬件改造，到后来的商改办业态调整和增值、产业升级和片区更新，再到债务重组和不良资产等复杂项目；而对REITs的深刻理解有助于形成完整的商业闭环。

• 商场并购重组 - 北京大兴购物中心

北京大兴购物中心是我们与中粮大悦城合作的一个紧邻大兴黄村区政府的13万方商业，虽然地理位置优越，但是它曾经遇到很多问题：包括20亿的债务重组、清税、百货形态转型购物中心、招商运营等。但最后我们与大悦城通力合作，克服疫情挑战，在2020年底正式开业。

• 商改办和复杂重组：北京北三环太阳宫

该项目原是一个10万方的商场，我们通过非常复杂的重组收购了资产，最终将这个商场改造成甲级办公类项目。值得一提的是，在这个过程当中我们还安排了12亿的过桥资金，并且清租了10万平米，最后我们将其整租给了一个互联网巨头公司，完成了整个闭环。

• 不良资产重组并购和改造：中关村启迪科技大厦D座

该项目是我们不良资产并购+改造增值的典型案例。它是一座46000平米的办公楼，位置优越，但物业状态和运营管理不佳，甚至曾处于司法查封状态，贷款的信托也被托管，物业自身也需要进行改造提升。我们接手该项目后，协调合作伙伴安排了15亿的过桥资金，对其进行了全面的债务重组；在并购阶段，我们历时一个多月冲刺时间写了700页的合同，最终解决了所有的风险闭环，同时也对其进行增值和提升，目前该项目已顺利交割，完成改造且出租率达到95%。