乐居财经 严明会 1月26日，惠誉确认中国电商平台美团（Meituan，03690.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）为“BBB-”。展望“负面”。同时确认该公司的高级无抵押评级及其以美元计价债券的评级为“BBB-”。

评级确认反映了美团在外卖领域的主导市场地位，以及在利基本地服务行业的重要地位。评级还基于美团成熟业务产生的可观现金流和大量现金头寸，这对新项目（尤其是在零售领域）的投资起到缓冲作用。

负面展望是由于美团经营性EBITDA何时将恢复为正值具有不确定性。其净现金头寸对其前投资形成支撑，但现金产生是一个关键的评级考量因素，EBITDA持续亏损可能会导致负面评级行动。

关键评级驱动因素

监管令外卖业务承压：从2022年起，较高的社保成本可能会缩小美团外卖领域的利润率，但监管的影响应该是循序递进的，因为地方政府需要时间来全面实施新规定。监管影响的程度也尚不明确，这是由于当地实施的范围、费用分摊安排以及转移费用的能力尚不确定。惠誉预计，该公司将调整变现方法并提高运营效率以抵消增加的成本。

外卖部门公布的2021年前9个月经营性利润为44亿元人民币。利润率为6.3%，高于2020年的4.3%，变现率为13.7%。由于与2021年第二季度相比，公司向外卖骑手提供的补贴增加，年内第三季度的利润率有所下降。

零售投资风险：惠誉预计美团将继续对新业务投资，尤其是在零售领域。然而，投资金额和亏损期限可能取决于回报轨迹和可用流动性。美团的新业务可能面临竞争激烈等原因引发的执行风险，而监管变化也可能改变业务增长前景或促使美团视市场机会做出调整——如选择拓展网约车业务。此类投资——包括社区团购业务（美团优选）——在2021年前九个月造成了280亿元人民币的部门运营亏损。

自由现金流波动：惠誉对美团自由现金流日益不稳定的预期限制了该公司的信用状况。2021年前九个月的营收已经超过了2020年的水平，但美团的投资造成了136亿元人民币的运营亏损。惠誉估计美团2021年的运营亏损为220亿元人民币，但假设成熟业务和新投资有所改善的情况下，亏损将在2022年有所收窄。美团在服务器、研发、共享单车运营和办公室方面的持续支出——2021-2024年的资本密集度为4%-8%——可能会影响其向中性自由现金流发展的能力。

净现金头寸：惠誉预计美团的净现金头寸将支持其短期投资。由于营运现金流受损，FFO总杠杆率可能会保持较高水平（2020年：4倍），但即便将2021年34亿元人民币反垄断罚款纳入考量后，70亿美元的股权配售应能维持公司的净现金头寸。然而，为负的自由现金流持续或扩大可能会导致美团的现金缓冲受到侵蚀。

到店酒旅业务保持稳定：惠誉预计，尽管最近疫情病例再次出现且防控措施收紧，美团的到店酒旅业务仍将保持稳定。美团继续为客户和商家提供多元化的产品，这将有助于提高营收和利润率的稳定性。2021年第三季度部门营收环比保持稳定，经营性利润率高达43.9%。

环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——社会：惠誉将美团在员工福利方面的得分为“4”分，主要考虑到美团面临为外卖骑手缴纳社保及改善从业环境的监管压力。即将实施的法规或压降美团外卖业务的经营性利润率及效率，并对该公司整体现金流生成能力产生不利影响。这对美团的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。

评级推导摘要

与中国投资级互联网及消费同业相比，美团的信用状况有所减弱，原因在于，尽管美团在外卖领域居于领先地位且得益于提供其他消费服务的平台优势，其运营和利润率仍面临监管压力。美团保持强劲的财务灵活性，拥有净现金头寸，这与众多投资级评级同业相似；但美团向新业务领域扩张且其部分成熟业务存在不确定性，这导致其自由现金流的波动性高于投资级评级同业。

国际同业中，美国公司Expedia Group, Inc.（BBB-/负面）与美团的业务状况相当，尤其是在到店酒旅领域。Expedia在疫情爆发前的评级反映了其强大的竞争优势——长期增长趋势抵消了出行需求周期性带来的显著影响，原因是通过在线旅行社进行的旅行预订不断增加且其地域覆盖广泛。惠誉对Expedia和美团的负面评级展望反映了疫情管控和监管分别导致两家公司的现金流回升存在不确定性。此外，惠誉认为，这两家公司的流动性足以在现金流波动期间为其提供支撑且与其目前的评级水平相称。

与中国餐饮企业海底捞国际控股有限公司（Haidilao International Holding Ltd.，简称“海底捞”，06862.HK，BBB/负面）相比，惠誉认为美团在外卖领域的主导地位及其在细分客户服务领域的业务规模令其市场地位较强，但这一优势被海底捞稳定的经营性现金流所抵消。海底捞对其战略作出修订，旨在提高现金流生成和生产力，并停止进一步扩张，这也显示出比美团更好的财务纪律。

与阿里巴巴集团控股有限公司（Alibaba Group Holding Limited，09988.HK，BABA.US，A+/稳定）、腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Limited，00700.HK，A+/稳定）和百度公司（Baidu, Inc.，09888.HK，BIDU.US，A/稳定）等中国互联网巨头相比，美团的营收规模较小，市场地位较弱且现金缓冲水平显著较低。因此，美团的评级比阿里巴巴和百度低若干子级当属合理——尽管大部分互联网巨头的业务和运营也面临监管压力。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

- 2021至2024年间营收复合年增长率为28%。

- 2021年经营性EBITDA利润率为-10%，随后从2022年起回升至中性水平。

- 2021至2024年间，服务器、单车维护及办公楼建造相关支出令资本密集度处于4%-8%的水平。

- 短期内无派息、不回购股份且无大型收购。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若美团的自由现金流展现出转为中性的明显趋势，则惠誉可能会调整其评级展望至稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有证据表明政府、监管部门或法律干预力度加大导致美团的运营和业务状况发生不利变化；

- 2022年EBITDA持续亏损；

- 由于资本支出加速等原因，自由现金流负值扩大；

- 净负债率或FFO杠杆率持续高于3倍。但惠誉若预计美团将保持强劲的净现金头寸（即使将其略为负值的自由现金流纳入考虑），则不太可能仅因其FFO杠杆率高于上述阈值而下调其评级。

流动性及债务结构

净现金：截至2021年9月底，美团持有约509亿元人民币的现金及等价物，700亿元人民币的短期国债投资和34亿元人民币的长期国债投资。惠誉认为将美团对商户的应付款、交易用户预付款和定金合计174亿元人民币以及30%的非保本短期投资视为受限制的现金。美团调整后的可用现金余额约为830亿元人民币，超过其约550亿元人民币的总债务。该公司的总债务包括银行贷款、离岸美元债和可转换债券；其中25%是短期性质的。

发行人简介

美团是中国领先的电商企业，业务涵盖外卖、到店服务、酒店和旅游以及生鲜零售。该公司在外卖领域居于主导地位。