文/乐居财经范慧茹

“未来会开启城市服务的新赛道。”2021年中的业绩发布会上，合景悠活(03913.HK)执行董事兼行政总裁孔健楠已经预告了并购走向，而环卫领域，正是其抢占城市服务赛道的重要切入点。

2022年刚开年，合景悠活就瞄准环卫，锁定了一笔不小的订单。

1月10日晚，合景悠活发布公告，拟斥资1.65亿元收购广东特丽洁环境工程有限公司（简称“特丽洁环境工程”）50%股权，并与卖方签订了股权收购协议。

为确保标的物的质量，合景悠活在协议中加了“双保险”，不仅设置了为期三年的业绩对赌条约，还要求卖方质押余下45%的股权给自己，以督促其业绩达成和相关收购协议的履行。

此外，为了支付这笔收并购的对价，合景悠活故技重施，再次动刀上市募集资金，约2.5亿港元，拟变更其他用途为收并购再开路。

眼下，物管行业集中度虽有提升，但仍处于较低水平，资本市场对物企合理的“跑马圈地”行为，普遍较为看好，合景悠活在公告次日股价一度涨超8%。

施加双重保险

锁定“特丽洁环境工程”，合景悠活早在2个月前便已有所行动。11月13日，工商变更信息显示，特丽洁环境工程大股东为侯文卿转让5%股权给了合景悠活。只不过当时这笔股权转让份额较少，并没有引起广泛关注。

最新一笔50%的股权转让协议，实际上由两笔组成，一笔由大股东侯文卿转让45.5%，另一笔由二股东程乃珍转让4.5%，合计转让50%。

在收购完成后，合景悠活实际上就掌握了对特丽洁环境工程的控股权，总和约55%，将顺利并表合景悠活。而另外45%的股份则分别有由侯文卿持有40.95%，程乃珍持有4.05%。

为了保证收购事项的妥善完成以及后期业绩的达成，合景悠活协议中不仅与卖方做了业绩对赌，还对卖方剩下的45%股权做出了质押要求，受益人为合景悠活。

与此同时，卖方还做出了未来三年的业绩承诺，即2022年度，营业收入不低于3.245亿，扣非净利润应不低于3300万元；2023年度，同比营业收入增长率为10%，扣非净利润增长率为10%；2024年度，营业收入与非净利润增长率同样为10%。

此外，合景悠活还要求，截至2024年12月31日止三个年度各年，营业收入的收缴率不低于70%。

这份业绩保证并非单方面的执行，合景悠活还给出了奖罚分明的激励原则。根据协议，业绩若未能达成自然要做出相应的金额补偿；而另一方面，若得以达成，超出保证净利润的部分将分配给买方45%、卖方45%，余下10%奖励给对业务营运作出贡献的人员。

环卫赛道有门槛

业绩保证是一方面，能不能完成是另一方面。根据当前合景悠活公布的标的物业绩情况来看，特丽洁环境工程2020年税后净利润取得了536万元，到了2021年，这一数字达到了3000万元，激增4.6倍，涨幅高达459.7%。

按照这一涨幅速度，10%的年净利润增长率目标似乎不在话下，而对于过往营收情况，合景悠活的公告中并未提及。按照2022年度的业绩指标，营业收入不低于3.245亿，扣非净利润应不低于3300万元，净利润率至少要在10.17%以上。

10.17%净利率指标与港股物企平均16.25%水平相比，并不算高。净利率指标的相较保守，一定程度上与环卫领域的物企盈利能力较弱有关。

特丽洁环境工程过往的营收情况以及净利率水平虽未公布，从其规模与净利润的极大反差，已经将其单位面积的盈利能力摆在了明面上。

根据公告，截至2021年12月31日，特丽洁环境工程管理约50个项目，在管总建筑面积约3600万平方米，全年净利润仅3000万元。以2020年处于同一规模梯队的7家上市物企数据为例，其平均净利润达到了1.2亿元，是特丽洁环境工程的4倍。

合景悠活给出的1.65亿元对价，折合约11倍PE，低于物企平均收购14-16倍的PE值，已经给出了自己对标的物价值的判断。

事实上，被誉为千亿级蓝海市场的环卫领域，在物企扎堆入局后，一度陷入了“有市无价”的尴尬境地，不少物企出现了量多收少的现象。

业内人士曾分析，现阶段环卫服务所属的城市服务领域具有高门槛、高投资和低产出的特点，不适合绝大部分物企去试水，贸然去进军物业城市，只会先将自己耗死。

李长江对于碧桂园服务此前入局环卫领域，曾感叹道：“其实我们很苦，没有人愿意来听，我跳到坑里去，他也到坑里去，结果我们爬起来了，他在坑里面......”

变更募集资金铺路并购

尽管“跨界”环卫遇到了短期盈利上的挫折，但是巨大的规模“诱惑”依旧吸引着物企纷纷入局。

合景悠活也不例外，为斩获这笔3600万方规模的环卫订单，不惜二度挪用上市募集资金为这笔收购提供资金支持。根据并购公告，合景悠活将腾挪2.5亿港元（折合约2.04亿元人民币）其他用途的规划资金，划拨给收并购用途。

在此之前，合景悠活原规划的并购金额24.534亿港元已经悉数用完，加上此次划拨的2.5亿港元，合景悠活共计有27.034亿港元拟用于并购，占其全球发售所得款项净额约29.13亿港元的92.8%。这与上市之初规划的60%收并购比例增加了3成有余。

收并购规划金额的增加，同时也意味着其他规划用途金额的减少，如升级智能服务系统、丰富增值服务、一般业务用途及运营资金则出现不同程度的收缩。合景悠活称，集团运营产生充足的自有资金，可支援这些业务的健康发展。

变更募集资金用途，合景悠活不是第一次，变更的目的同样指向了收并购。去年6月29日，合景悠活公布以4.98亿元收购申勤物业80%股权，随后又将7.057亿港元的募集资金挪入收并购用途，此次的公告显示这笔并购金已经用完。

不算特丽洁环境工程，上市一年多来，合景悠活已经连续斩获三笔并购项目，分别为润通物业、雪松智联和申勤物业。规模从上市之前的不足2000万平方米，增加到截至2021年上半年的1.65亿方，同比激增617.8%。

如果加上特丽洁环境工程3600万方的在管面积，合景悠活规模将顺利步入2亿规模阵营，从当初的尾部物企进阶到上市物企规模第一梯队。