乐居财经 曾树佳 林振兴 张文静 发自北京

短发，黑色开衫，没戴任何首饰，吴亚军一如既往地干练。

8月25日，龙湖集团（0960.HK）举办2021年中期业绩会，她站在三个大男人中间，显得更为娇小。她的两边，除了老搭档CEO邵明晓和CFO赵轶，还出现了一张新面孔，新任执行董事陈序平，瘦削、精神。

前不久，龙湖进行了一次组织大调整，仕官生出身的陈序平，主掌地产航道。与之平行的，还有商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋租售和房屋装修。这些，不是多元化业务，皆是主航道。

当“三道红线”政策出台，降杠杆之后，一些激进的房企问题频出，老板们一时草木皆兵，下半年不敢拿地了，以消化存量为主，它们看不到清晰的未来。

但，龙湖显然成了别人眼中的龙湖。它连续5年保持绿档，手握近千亿现金，低融资成本堪比央企，成为民营房企里的一棵常青树。

因自律得自由。在过往的日子里，龙湖集团董事长吴亚军称，“因过去对自己够狠，才获得了今天的战略回旋空间和战略主动性。”多年来，龙湖坚持不拿地王，而是沉下心来做商业、长租公寓等。这需要非凡的定力，以及抵制诱惑的能力。

为什么是龙湖？对龙湖的解剖，在当下显得更有意义。

自律

“天行健，君子以自强不息；地势坤，君子以厚德载物。”龙湖2021年中期业绩会的主题词，定为“行健志远”。

在今年上半年，龙湖实现合同销售额1426.3亿元，同比增长28.4%，位居****2；实现营业额606.2亿元，较上年同期增长18.5%；实现毛利167.8亿元，毛利率为27.7%；归属于股东的净利润74.2亿元，核心净利润61.8亿元，同比增长17.1%。

邵明晓说，“公司全年整体可售货值4700亿，整体去化率达到66%，我们非常有信心。”这个增幅约14.6%，未来预计年增长率达15%-20%。

虽然规模很重要，但龙湖却不执着于规模，甚至在行情好时还主动慢下来。2018年龙湖迈进2000亿阵营，同比增长28.5%；2019年实现2425亿，同比增长20.9%；2020年实现销售2706亿元，同比增长11.6%。

这个增速，相较于2016年61.6%以及2017年77.1%的增速来看，放缓显著。前有狼后有虎，这也直接导致龙湖销售排行从2017年的TOP8下降三个名次至2020年的第 11，落后于招商和华润置地、世茂。

****0依旧是房企进入“第一阵营”的一个门槛，徘徊在这条线附近的公司实则都在发力，追求增长。但龙湖却看淡行业排位，“龙湖维持十名左右的名次就比较满意。”它更偏好于有回款的签约、有利润的增长。

有人认为，龙湖有些保守。但龙湖却心知肚明，“把欲望、速度控制一下，把事情做好，这样能多活几年，而且活得相对日子不错。”而几家蒙眼狂奔的房企，正在为债务危机买单。

在不确定性中，稳健的盘面和自律的融资给龙湖在拿地上带来了从容。

龙湖拿地恪守一根“红线”，按照全年净负债率的控制来倒算，保持50%-60%的净负债率水平，守住财务纪律，且不拿地王，不拿高价地。“拿地不仅仅是拿地本身的克制，而是包括财务系统、投资系统、运营系统、营销系统一起联动，这已成为龙湖精细修炼的行活。”

今年以来，从第一批集中供地完成，到房企买地金额新规“不得超过销售额40% ”，再到第二批供地中止政策性“打补丁”，都将房企拿地框定在了一定的范围内。上半年，龙湖拿地销售比约35%左右，为下半年预留了部分资金，争取抓住二次和三次“两集中”的机会。

此外，一向注意管控成本与杠杆的龙湖集团，也并没有在首轮集中供地中过于紧张以至牺牲利润率，始终保持毛利率达25%左右、净利润率10%以上的底线。

当市场特别热的时候，龙湖也会采取收并购结合TOD地铁上盖物业的方式来拿地。“我们不会为了收并购而收并购，而是看机会。”在此前的业绩会上，邵明晓称，龙湖的收并购比例保持在25%到30%，更倾向于项目级的收购。

通常而言，当年平均产能高于40亿的12家房企划分为深耕型企业，龙湖位列其中。如按单城产能，龙湖在去年TOP20房企中能排名第五。城市深耕的好处大家都清楚，但难在禁得起诱惑，龙湖坚持在高能级的一二线城市布局。

从城市贡献来看，龙湖2021年上半年贡献销售的城市达到63个，同比增长11个城市，其中重庆销售金额达到109亿元，突破百亿元；此外，有杭州、成都、武汉等10城的销售金额超过50亿元，超50亿元城市同比增加了3个。

自由

“龙湖从来不做市值管理。”在去年年初业绩会上，邵明晓曾平淡地说，吴亚军也坦言，“对资本我们确实关注得比较少，我们不把精力花在这上面，也不太看股价变化。”

说者无意，听者有心，感受到了一丝“凡尔赛”的意味。因为不做市值管理的龙湖，其估值却总是居于高位。

如果将龙湖置身于央企丛中，它也能独居一档。据乐居财经统计，中海、金茂、保利、招商蛇口、华润置地现阶段的市盈率（TTM），分别为5.67、4.6、5.1、5.33；龙湖则为8.53，将央企们远远甩在身后。

截至2021年8月27日收盘，龙湖集团总市值约2192.85亿港币。有研究机构预测，2021年龙湖的市盈率将维持在8.8倍，位列第一。

掌舵者吴亚军奉行的是“长期主义”，与其他为追求规模而不断加杠杆的房企不同，龙湖向来没有大开大合。以至于，公司在财务上受到外界肯定，吴亚军感慨地说，这是自律之后的一种“报偿”。

这一年以来，在“三道红线”的紧箍咒下，有些房企拼了命的追求“绿档”，而龙湖已经连续五年维持绿档。

截至今年中期，龙湖的净负债率进一步下降至46%，达到近五年低点；剔除预收款后的资产负债率为68.3%；现金短债比达到5.48倍（剔除预售监管资金及受限资金后，现金短债比为3.91）。

由于没有触碰红线，龙湖享受着较低的筹资利率，同期融资成本为4.2％。这个数字低于保利、招商，直追中海、金茂。

作为一家民营企业，为何能长期保持如此低的融资成本？

CFO赵轶道出了龙湖在融资路途中的底线策略、方法选择、渠道选择，即“不做非标、信托、影子银行”，只依靠国内的债券、开发贷，国外的美元债、银团贷款这些主流融资方式。

平日里，龙湖以负债率倒推，不把公司逼到为了还钱去融资的水平，以便持有主动权和自主选择权；对于外币债务，则设定上限，并要求对其中的一半做调期，规避汇率的影响。

即使在2008年金融危机时，银行允许企业通过债务展期度过难关，龙湖也依然没有选择展期，每一笔贷款要么到期还，要么提前还。

经过融资上的管理与克制，龙湖没有了“钱贵”的忧虑，用长债置换短债的操作难度，就小了很多。因此，有时候它发债的期限之长，常让人难以望其项背。

比如去年年初，它就曾发行6.5亿美元票据，其中2.5亿美金为7.25年期，4亿美金为12年期，创下了国内民营房企“最长年期”纪录。而其他公司债券、住房专项债，也常有5年、7年之久。

今年年中，龙湖一年内到期债务占总债务的比例为9.5%，处在它定下的10%界限以下。龙湖在手现金达994.7亿，为资金调配、精准判断提供了充足的弹药。

自上市以来，龙湖的经营活动产生的现金流量净额始终为正，没有出现过负数情形。正如吴亚军所表示，现金流不是危难时才考虑，而是“要天晴补屋顶”。

尽管龙湖近年来盈利水平有所下降，2018至2020年及今年上半年，其毛利率分别为34.1%、33.6%、29.3%、27.7%。但这是行业的普遍现象，投资者似乎也觉得“瑕不掩瑜”，标普、惠誉、穆迪等评级机构都给予正向评价。

边界

今年地产股一路跌跌不休，龙湖市值却一度超过3000亿港元。这归结于龙湖在多元化上的稳定预期。

在2021年上半年，龙湖包含购物中心和租赁住房的投资性物业收入47.8亿元，物业管理及其他收入40.0亿元，分别同比增长40.7%和53.1%，非住宅开发航道的营业收入占总营业收入达到14%。

多元化业务中，投资性物业的毛利率高达78%，是龙湖拉高当前企业整体毛利水平的重要手段。也意味着，龙湖的多元化业务已经开始赋能地产开发主业。

龙湖管理层一直以来都尽量避免“多元化”的提法，强调自己的战略是“空间+服务”。

近年来，房企多元化、转型热火朝天，做医美、做农业、造车、做乐园，应有尽有。龙湖的赛道则有着清晰的边界，聚焦在能力圈之内，不涉足无关业务。

2018年，龙湖把地产开发、商业运营、租赁住房和智慧服务列为四大航道业务。今年又推出“塘鹅”品牌，开辟了房屋租售和房屋装修两大新业务航道。这些均是基于围绕地产主业衍生出的服务型业务。用吴亚军的话来说，“我们不是刻意做的，是一个自然的复制”。

10年前，龙湖集团正式确定“持有商业”战略。商业地产资金沉淀大、运营要求高，有离开龙湖的高管真诚地劝说吴亚军不要走这条路，也有国际投资人很担心龙湖“资本市场优等生”从此沉寂下去。

他们低估了吴亚军的理性。每年，龙湖集团会拿出10%的销售回款投资到商业，并不是全部押上去。慢慢地，雪球越滚越大。

今年上半年，龙湖商业地产整体租金收入47.8亿；商场租金收入与出租率较2020年同期提升39%，达37.1亿元，全国20个项目的租金收益都保持双位数的增长。龙湖商业已进入全国28座城市，累计开业商场达54座，已开业商场建筑面积为524万平方米，整体出租率97.8%。

在租赁住房业务方面，龙湖是少有的敢在年报中披露该板块业绩的房企。

截至2021年6月末，龙湖“冠寓”开业房间数已达9.4万间，已开业房源规模稳居行业前三，期末整体出租率达94.1%，大于6个月房源出租率达95.5%，上半年租金收入10.7亿元，同比增长45%。今年龙湖租赁住房业务开始实现盈利。

今年龙湖将多元化投资更多份额投入物业管理航道，上半年收购了亿达服务、楷林商服等多家物业公司，实现管理面积较年初增长了19%至2.05亿元，实现营收39亿元，同比增长57%。

对于每个新业务，吴亚军的要求是，“第一是要盈利，第二是经营性现金流为正。”在龙湖的战略里，商业运营、长租公寓和物业服务等主航道业务与住宅航道形成协同、互补，成为龙湖抵御行业“寒冬”的保证。

“所有业务航道都要强化，都是主业务。”吴亚军说。