乐居财经徐酒眠 发自北京

有过10年军旅生涯，又转业到汕头市物资局工作7年，商海沉浮大半生，国瑞置业创始人、董事长张章笋开始过上了“隐退”的生活。

近两年，已过花甲的张章笋很少在台前亮相，女儿张瑾逐渐走到了台前，接手国瑞相关的业务也多了起来。与诸多地产二代相似，物业服务行业也是张瑾的主要练兵场。

去年11月，张章笋将北京国瑞物业服务有限公司（简称“国瑞服务”）交给了女儿，手中的权利也在慢慢移交，在此之前已将国瑞服务10%的股权分给了张瑾。

不过，转过身来，国瑞服务就被质押给了碧桂园服务。

碧桂园服务成“债主”

今年6月2日，国瑞服务的实控人从“张瑾”变更为“WishUnion Holding Limited”，即银和控股有限公司（简称“银河控股”）。

乐居财经从企查查了解，银河控股是一家今年1月底才注册成立的香港企业。而在此半个月后，国瑞服务又新增对外投资了陕西国瑞城市运营管理有限公司。

彼时，正值各物企向港交所递表最密集的时间段，国瑞服务注入香港公司、加码城市运营管理，一连串的举动难免让人也将其与筹划赴港IPO联系在一起。

不过，这个猜测很快就被打破了。7月30日，企查查显示，国瑞服务被江西小荷智慧产业发展有限公司（简称“小荷智慧”）质押给了碧桂园生活服务集团股份有限公司，出质股权数额为2500。

在国瑞服务的营业执照信息中，其注册资本正好是2500万元。按照惯常的算法，出质股权数额2500便是国瑞服务的全部股权。将股权质押给碧桂园服务，国瑞服务短期内独立赴港IPO被按下暂停键。

小荷智慧成立于去年11月，法人代表是张瑾，由深圳银河盛世产业发展有限公司（简称“银河盛世”）直接持股约95%，实控人为银河控股。目前旗下直接控股5家公司，除国瑞服务外，还有2家商管，1家数字科技公司，1家城市运营管理公司。

以债圈物的手法再一次上演。之前，碧桂园服曾经以类似的手法，提前“锁定”银河物业。

今年5月18日，增资扩股的银河物业，在三天之后，将扩股部分全部质押给碧桂园服务；在前一次出质股权数额3001之后，又再出质1014股权数额。从碧桂园服务的角度来看，“借钱”的同时也握有了银河物业的股权，也可以理解为是一种并购方式。

用债的方式提前寻找标的物，并不是只有碧桂园服务，万物云也用过这种方式。

按原计划今年本该递表的伯恩物业，在6月17日同时被六位股东质押了股权，质押份额是伯恩物业的全部权益，质权人均是誉鹰物业，誉鹰物业是万物云的全资附属公司，换言之，伯恩物业质押给了万物云。

万物云以誉鹰物业参与物业公司的收并购，并非头一遭。2017年，万物云从誉鹰有限公司手中接过誉鹰物业的全部股权，作为万物云重要的一条线，誉鹰物业的变更消息中，最多的是投资或撤出投资的信息。截至目前，誉鹰物业控制的企业已经有43家之多。

万物云通过誉鹰物业控制伯恩物业的股权，对于外界猜测的收购，万物云总裁朱保全给出的回应是：“不能说已经收购了。”而原本有上市计划的伯恩物业，如今因质押股权打断了上市进程，后期是否会被万物云推上资本市场，朱保全表示，“都在谈，有不同的方案”。

国瑞服务被剥离

股权质押给碧桂园服务，是国瑞服务的后话；而其前章，是从地产剥离出来。

2016年12月31日，国瑞置业（2329.HK）旗下的北京国瑞兴业房地产控股有限公司(简称“新北京国瑞”)及深圳国瑞兴业发展有限公司（简称“深圳国瑞兴业”，即现在的“小荷智慧”）订立股权转让协议，以代价500万元出售国瑞服务100%权益。

彼时，国瑞服务为新北京国瑞的全资附属公司，而新北京国瑞为国瑞置业的附属公司，并由国瑞置业间接拥有80%权益。而深圳国瑞兴业为汕头市国瑞置业投资有限公司的间接全资附属公司，汕头国瑞投资又由张章笋全资拥有。

因此，这笔关联交易的最终结果，实质上就是张章笋对国瑞服务的私有化处理。

根据当时的公告，截至2016年12月31日，国瑞服务的账面值约488万元。而按照国瑞服务2015年的净利润收入208.32万元计算，这笔交易的市盈率大概约2.4倍。

尽管当时物业的估值还没有如今这么高，但以此来看，张章笋对国瑞服务的私有化价格还是算偏低。

“出售国瑞服务利润率相对较低的非核心业务，将有利于公司进一步利用其优势和资源专注于发展主营业务。”

而事实上，剥离之后，国瑞置业仍继续对国瑞服务进行“输血”。

去年9月20日，国瑞置业与国瑞服务签订新物业管理服务框架协议，有限期三年。委托项目包括国瑞置业开发的所有住宅地产项目、办公地产项目及自用办公楼的物业管理，其中住宅地产项目为前期物业管理；以及其住宅地产项目、办公地产项目的配套车场、车库、公共空间的经营管理等其他项目。

在国瑞置业的官网中介绍，其旗下物业有住宅类和商业物业，住宅类物业包括中高层公寓、花园洋房、联排住宅、独栋住宅及四合院；商业物业包括购物中心、写字楼、酒店及SOHO公寓、商铺、专业市场等。而对于物业的发展规模体量没有提及。

乐居财经从企查查中获悉，国瑞服务主要靠国瑞置业输送资源，市场化招投标拓展并不多。近五年来，仅有10条招投标结果。

“泥沼”中的国瑞置业

被质押的国瑞服务，最终是否会成为碧桂园服务的囊中之物，目前很难下断言。国瑞物服务的营收与在管规模几何，也暂无最新的披露。

不过，作为国瑞服务重要资源支撑的国瑞置业，如今却走到了高息发债，借新还旧的地步。

今年1月25日，国瑞置业披露，已发行3.24亿美元的新票据用于替换尚未到期的票据。而这笔票据年利率高达14.25%，远高于当前房企的发债利率水平。

这并不是国瑞置业首次以高成本从债券市场融资，2017年至2019年，国瑞置业连续三年发行美元债券，年利率分别为7%、10.1%和13.5%。

一边是债务高筑，一边是营收大减。

4月11日，国瑞置业发布2020年度业绩公告，期内收入约57.69亿元，同比2019年的80.93亿元大减约23亿元；与此同时，物业开发收入由2019年的72.57亿元减少至了50.17亿元。

发布业绩的同时，国瑞置业也公告了高管离职，原国瑞置业副总裁及北京国瑞主席李斌因有意投放更多时间及精力于其他个人事务，已辞任执行董事。

国瑞置业曾是仅次于国企金融街控股的北京二环内第二大旧改开发商。不过曾经辉煌过国瑞置业的旧改，如今却也成了一把枷锁。国瑞置业在北京祈年大街西旧改项目，获得已超过10年，已花掉近14亿元开发成本，拆迁至今未完成。

有分析表示，“旧改项目固然能够获得低成本土地，但一直是难啃的骨头，不仅周期长，且占用资金量大。”

而“黑天鹅”事件与资金缺口下，去年11月，国瑞置业一场已耗时超过三年多、斥资约17.93亿元增资计划也正式告吹。

终止增资后，广东宏泰国通、广东国厦、天津天富融盛、三亚景恒、邯郸国夏、重庆国厦、江门映晖湾、石家庄国厦，八家目标公司的财务业绩不再综合入账至国瑞置业；同时，也致使其录得5.54亿元亏损，并失去超过400万平方米的土储资源。

遥想2014年7月，国瑞置业闯关IPO，认购不足20%。而如今业绩发展不顺，高层又遭人事动荡。抱紧“老大哥”碧桂园服务的物业，未来能否为张章笋重塑一层光环呢？