越秀信用评级报告：地理集中度过高，毛利率持续下降（穆迪·2021.4.9)
久期科技 2021-04-14 16:23 7.1w阅读
编者按
本报告系穆迪发布（英文版），中文由久期科技翻译，但未经授权。如果涉及知识产权侵犯，久期科技将第一时间删除。
摘要
越秀地产股份有限公司（简称“越秀地产”）的Baa3发行人评级反映了其独立的信用状况，以及基于其最终母公司广州越秀控股有限公司（广州越秀）非常有可能提供特别支持的两级提升。广州越秀控股有限公司是广州市政府通过广州市国有资产监督管理委员会（国资委）拥有的最大企业之一。越秀地产的独立信用状况反映了其在广州黄金地段开发地标性综合项目的良好记录，在广州拥有优质的土地储备以及与市政府的密切关系。越秀地产的独立信用状况也反映出其在广东省相当集中的业务和适度的信用指标。我们预计，公司调整后的债务/资本化在未来一至两年内基本稳定在55%左右，而同期调整后的息税前利润/利息将保持在3.0倍左右。
信用优势
»优质的土地储备和在广州开发地标性地产项目的良好记录信贷挑战
评级展望
稳定的评级前景反映了我们的预期，即越秀地产的独立信用状况将保持稳定，其控股股东广州越秀将保持向越秀地产提供支持的能力和强烈意愿。可能导致升级的因素
如果广州越秀的信用状况得到改善，例如母公司的支持水平得到加强；公司的信用指标得到改善，调整后的息税前利润/利息上升到3.5倍以上，调整后的债务/资本化下降到50.0%以下，越秀地产的评级可能会得到提升。可能导致降级的因素
如果广州越秀提供支持的能力或意愿减弱；越秀地产未能实现销售增长或销售目标；由于销售不善、积极收购土地或无法通过越秀房地产投资信托基金（越秀REIT，Baa3负面）将资产货币化，公司流动性将减弱，则评级可能被下调。或其信用指标恶化，调整后债务/资本化超过55%-60%，或调整后息税前利润/利息持续下降至2.0x-2.5x以下。关键指标
简况
越秀地产有限公司，原广州投资有限公司，1992年在香港证券交易所上市（股票代码：123）。截至2020年12月底，广州越秀持有该公司39.8%的股份，广州地铁集团有限公司（广州地铁，A1稳定）持有该公司19.9%的股份。广州越秀和广州地铁均为广州市政府100%所有。越秀地产主要专注于房地产开发和房地产投资。截至2020年12月底，公司在中国四大经济区的21个城市拥有总建筑面积约2450万平方米的土地储备。截至2020年12月31日，该公司持有越秀REIT 38.04%的股权，这是香港证券及期货条例授权的一项集体投资计划。该公司是第一家在香港上市的投资中国房地产市场的房地产投资信托基金(REIT)。
详细的信贷考虑
优质土地储备和广州地标性房地产项目开发记录
越秀地产在华南地区拥有一批优质的土地储备，特别是在其本土市场广州，这是因为越秀地产长期以来在广州的业务以及与广州市政府的密切关系。与广州地铁的战略合作也将有助于越秀地产在广州地铁沿线获得地产项目。此外，越秀地产在开发地标性地产方面有着良好的业绩记录，包括广州中央商务区的广州国际金融中心和南沙南乐沙。这些优势使得该公司能够在中国南方地区的核心市场上开发住宅和商业物业的需求，以及中央政府开发广东-香港-澳门大海湾地区的计划。除了国有企业背景外，其高级管理团队的房地产管理专业知识，以及对市政府政策和程序的良好了解对公司收购新的房地产项目至关重要。考虑到越秀地产在房地产开发方面的历史记录，地方政府有强烈的动机与越秀地产合作。特别是，成功的商业发展将支持当地经济，创造就业机会并产生税收。越秀地产执行其业务增长计划的能力体现在，尽管在2020年上半年冠状病毒大流行造成了中断，但到2020年，其合同销售额仍实现了33%的强劲增长，达到960亿元人民币。这一增长是在2019年增长25%，2018年增长41%之后出现的。该公司强劲的合同销售增长将在未来一至两年支持其收入和利润。截至2020年底，该公司未确认销售额（合并计算）约为860亿元人民币。我们预计，凭借其充足的可销售资源、优质的土地储备以及大湾区和华东地区日益增长的住房需求，越秀地产的合同销售额将在2021年增长到1050亿-1100亿元人民币，2022年将增长到1150亿-1200亿元人民币。2020年，该公司的可销售资源价值约为1460亿元人民币，其中60%位于大湾区。
REIT平台支持资金回收，并提供一定的稳定收益
越秀地产持有越秀房地产投资信托基金38%的股权，这是首个在香港上市的房地产投资信托基金，投资于中国的房地产市场。房地产投资信托基金是越秀地产在已完工和成熟且有运营记录的物业上融资的重要平台。这一房地产投资信托平台将为越秀地产提供一定的灵活性，在管理其资本结构的同时，追求其业务增长计划。例如，越秀地产于2012年、2017年和2018年分别向越秀房地产投资信托基金出售了广州国际金融公司、一个武汉项目和杭州胜利中心的资产，总对价分别为89亿元、23亿元和5.9亿元。借此，该公司筹集了60亿元的净现金收益。此外，越秀房地产投资信托基金为越秀地产提供了一些稳定的收入。2020年，越秀房地产投资信托的收入为17.59亿元人民币，调整后的息税前利润约为10.85亿元人民币。我们预计，未来12-18个月，REIT的股息收入将为2.75亿元-3.25亿元。除越秀房地产投资信托外，截至2020年12月31日，越秀地产拥有161亿元人民币的投资物业，包括写字楼、商业物业、停车场等，建筑面积154万平方米。这些物业在2020年和2019年分别产生了6.03亿元人民币和6.9亿元人民币的稳定租金收入。我们预计，随着COVID-19影响的消退，越秀地产投资物业的租金收入和越秀房地产投资信托的股息将从2020年的8.5亿元左右恢复到2021年的9.5亿元左右。这一稳定收入将在未来一至两年内覆盖公司总利息支出的20%-25%。公司的良好业绩记录缓解了广东地区的地理集中度
自2009年以来，越秀地产通过在中国其他地区的扩张，实现了地域多元化。然而，其大部分合同销售额仍来自大湾区，截至2020年12月底，大湾区占其2020年合同销售额的67%和土地储备的55%。这种地理集中将使该公司面临该地区旨在抑制投资需求的潜在监管收紧的风险。尽管如此，鉴于越秀地产在省内拥有良好的品牌和优质的土地储备，以及强大的融资渠道，越秀地产有能力管理风险。这一能力体现在其过去两到三年强劲的签约销售。此外，广东省强劲的经济基本面和中央政府发展大湾区的计划可能会支持那里的住房需求。
评级上调源于母公司极有可能提供特别支持
越秀地产的Baa3发行人评级包括两个等级的提升，这是基于我们对公司在困境中获得母公司支持的可能性的评估。该评估反映了以下事实：广州越秀是越秀地产的单一第一大股东，并有向越秀地产提供财务援助的良好记录；越秀地产对集团的收入和收益作出了重大贡献，对发展集团的核心房地产业务具有战略作用，特别是在大湾区。尽管广州越秀在2019年引入广州地铁作为战略投资者后，其对越秀地产的持股比例从49.7%降至39.8%，但广州越秀仍然是越秀地产的唯一第一大股东。同时，广州市政府通过广州越秀和广州地铁对越秀地产的间接所有权从49.7%增加到59.7%，反映了越秀地产与市政府的密切联系。广州越秀是广州市政府通过广州市国资委拥有的最大的地方国有企业之一。其提供支持的能力是基于我们的评估，即，它在三大业务板块——地产、交通和金融服务——拥有多元化的投资组合，在这些板块运营的旗舰实体越秀地产，越秀交通基础设施有限公司（Baa2 stable）和创兴银行有限公司（Baa1 stable）拥有稳健的信用状况；鉴于其国有背景，广州越秀拥有良好的境内和境外融资渠道。广州越秀也有很强的动力为越秀地产提供支持，因为后者是广州市政府最大的房地产平台。它也是广州越秀的主要运营工具，2019年占广州越秀总收入的65%左右，截至2019年底，占其总资产的37%。广州越秀在为越秀地产提供支持方面有着良好的记录。比如，2008年，广州越秀收购了越秀地产不太赚钱的报纸业务52.5%的股份包括45.5亿港元的债务。这种支持使得越秀地产以房地产开发为重点。2009年，母公司用自有资金支持公司出售越秀交通基础设施有限公司45.3%股权。越秀地产此次分拆融资16亿港元。从运营上看，越秀地产有从广州越秀获得优质地产项目的好处，越秀地产在过去一到两年收购了广州越秀在广州地铁沿线的6个地产项目就是明证。适度信贷指标
越秀地产调整后的债务/资本化，包括越秀房地产投资信托基金的调整，将在未来一至两年内基本稳定在55%左右，与截至2020年12月底的54.4%基本持平。其调整后的息税前利润/利息也将在未来一至两年稳定在3.0倍左右，而2020年为3.0倍。这些信用指标适用于公司的独立信用状况。我们预计，未来一至两年内，越秀地产调整后的债务（包括越秀房地产投资信托基金的按比例调整），将从截至2020年12月底的850亿元，适度增至900-950亿元，因为公司将在追求增长计划的同时控制债务增长。我们还预计，鉴于该公司过去两年合同销售增长强劲，截至2020年12月底，未确认收入为860亿元人民币（按合并计算），该公司的收入（包括越秀房地产投资信托基金按比例的收入）将从2020年的470亿元增长至2021年的500亿元和2022年的600亿元。不过，由于土地成本增加以及过去一至两年主要城市实施限价令的影响，该公司公布的毛利率在未来1-2年将从2020年的25%降至21%-23%。在过去两年签约销售增长的支撑下，越秀地产在2020年实现了同比20.6%的强劲收入增长。另一方面，由于过去两年土地成本的增加和住房价格的上限，其毛利率同比下降了约9个百分点，至25.1%。利润率的下降抵消了收入的增长；因此，其调整后的息税前利润/利息从2019年的3.5倍降至2020年的3.0倍。越秀地产公布的债务，从2019年12月的717亿元降至2020年12月的686亿元，原因是该公司在流行病相关的不确定因素影响下，在2020年采取了稳健的发展策略。加上已确认收益和少数股东权益贡献扩大的股本基数，以其调整后债务/资本化衡量的债务杠杆率，从2019年末的58.7%降至2020年末的54.4%。ESG注意事项
关于环境、社会和治理（ESG）因素，越秀地产的Baa3发行人评级考虑了：公司由广州市政府监管和监督的广州越秀和广州地铁拥有的所有权；根据《公司法》的披露要求香港交易所上市公司的治理准则；在财务管理方面，越秀地产在推行增长战略的同时，保持了稳定的财务杠杆和良好的流动性。此外，公司有稳定的分红政策，过去三年的分红比例为净利润的30%-40%。考虑到对公众健康和安全的重大影响，我们认为，在我们的ESG框架下，由于该流行病的迅速和不断扩大的传播而导致的全球经济前景恶化的影响是一种社会风险。流动性分析
截至2020年12月底，其库存现金为373亿元人民币，相当于同期短期债务的2.2倍。此外，公司持有的现金和经营现金流将足以支付未来12-18个月内到期的债务、承诺的土地支付和股息支付。鉴于该公司的国有企业背景，该公司获得海外和在岸资金的能力很强，为其流动性提供了进一步的支持。
结构考虑
越秀地产的高级无担保债券评级不受经营公司层面债权从属的影响。这是因为，尽管该公司是一家控股公司，但我们预计母公司的支持将流向该公司，而不是直接流向其主要运营子公司，从而减轻结构从属关系可能导致的预期损失差异。方法和记分卡
根据我们的房屋建筑和房地产开发行业评级方法，越秀地产的记分卡显示，根据未来12-18个月的预测指标，结果为Ba3。该公司的独立信用状况比记分卡结果高出一个等级，反映了其国有企业背景以及良好的境内和境外融资渠道。由于母公司支持的可能性很大，最终的Baa3评级因素上升了两个等级。
