乐居财经 严明会 发自北京

转型升级路上没有坦途，昔日的装饰板材巨头兔宝宝也难掩荆棘。

近日公布的兔宝宝2020年度公司业绩预告显示：营收净利润实现双涨。进入3月，兔宝宝又宣布了过去一年企业的股票回购状况：截至2021年2月底，公司完成1745万股的股票回购，占公司目前总股本的2.25%，总金额近1.7亿元。由此来看，似乎兔宝宝经营业绩与对未来预期一片光明。

乐居财经统计发现，近一半的利润依赖于出售品牌的“贴牌”模式，企业在自身产品及技术研发方面的投资不增反降，且与同类企业投入差距巨大，让部分投资者对企业的持续核心竞争力和长期盈利能力产生了怀疑，也就不难解释企业为何业绩整体向好但市值及股价浮动不前了。

兔宝宝于2018和2019年分别对大自然家居和裕丰汉唐进行投资，2019年，兔宝宝以现金7亿元收购裕丰汉唐70%股权，这项收购也被看作是兔宝宝在工程渠道布局的重要一步。但从财报业绩分析看，投资并购如今并未对兔宝宝经营业绩有明显带动作用。

经历两年业绩增速下滑后回暖

家居行业作为地产上下游重要一环，市场环境和发展模式也紧跟地产行业趋势及相关政策而变化。2018年之后，全装修趋势与定制化企业的扩张发展在不断挤占了市场份额。传统板材行业正在面临冲击已成不争的事实，兔宝宝也感受到了更加激烈的竞争环境。

1993年，丁鸿敏抓住了装饰材料市场的巨大商机，与香港达华贸易公司共同出资366万元创办了浙江德华装饰材料有限公司并顺利投产，成为如今上市公司兔宝宝的前身和控股股东，持股比例29.6%。而丁鸿敏作为兔宝宝董事长和公司实际控制人持股2.62%。

2005年上市后，德华集团控股股份有限公司的核心控股子公司德华兔宝宝装饰新材股份有限公司成为中国装饰贴面板行业首家上市企业，和木业行业内产销规模最大的企业。

早在2005年就上市的板材龙头企业兔宝宝，自2016年后营收及利润出现双双下滑，转型压力下，大家居战略转型加速提上日程。

2015年，兔宝宝成立家居宅配事业部，以带动地板、木门、衣柜等业务的发展。2017年，针对定制家居的火热，兔宝宝也着手布局，增加了厨柜、儿童家居等业务新板块，向全产业链方向不断完善。在品类扩展的基础上，2018年，兔宝宝推进“易装”业务。

据了解，兔宝宝易装业务由公司、经销商和加工中心三部分组成。业务由经销商提供上门量尺，加工安装等服务，通过对于产品性价比的专注带动板材销售。

尽管从时间点来看，兔宝宝在对“全屋定制”的反应速度上并没有占据太大优势，但作为传统企业算是果断地迈出了转型的一步。

经历了两年的业绩增速下滑后，2019年起，兔宝宝营收业绩开始呈现回升势头。

2020年业绩快报数据显示，公司实现营业收入64.64亿元，同比增加39.55%；归属于上市公司股东的净利润4.05亿元，同比增加2.65%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.19亿元，同比增加47.25%。

近半利润靠出售品牌“贴牌”

在疫情影响下的2020年兔宝宝依然收获了营收和净利润的双双上涨，算是交出了一份不错的成绩单。然而，分析公司的细分行业以及横向盈利能力的对比后，仍然可见兔宝宝在转型过程中存在的问题和风险。

以2019年数据为例，兔宝宝的核心业务装饰材料营收占比高达78.32%。而进一步分析营收利润发现，装饰板材毛利率仅为8.67%，2019年实现利润2.8亿元。而另一项品牌授权销售业务，尽管营收占比仅为5.06%，却贡献了近一半的企业利润。2019年数据来看，兔宝宝的品牌使用费毛利率高达98.49%，仅此一项业务就给公司带来了2.3亿元的营收利润。

进入高毛利率的定制家居行业是兔宝宝的一次重要转身。然而，转型对企业毛利率拉升的效果不明显。与定制行业的平均约30%的毛利率相比，兔宝宝去除品牌授权业务之外的核心业务在盈利效率及模式上仍有很大的上升空间。

除此之外，兔宝宝与其他定制企业动辄两三亿元的研发投入相比，在创新研发方面的投入也相对不足。2019年，公司的研发费用为5170万元，同比下滑4.08%，费用的下滑从侧面反映出了企业的战略核心和关注点的变化。

兔宝宝近一半的利润依赖于出售品牌的“贴牌”模式，另一方面，企业在自身产品及技术研发方面的投资不增反降，这些变化和盈利模式让部分投资者对企业的持续核心竞争力和长期盈利能力产生了怀疑，也就不难解释企业为何业绩整体向好但市值及股价浮动不前了。

投资转型效果未现

伴随企业制定的转型战略和完善产业链的需求，公司的投资步伐明显加快。兔宝宝在2018和2019年分别对大自然家居和裕丰汉唐进行了投资，并于2019年，出资5亿元建立德华兔宝宝投资管理有限公司。

2018年4月，兔宝宝出资约3.4亿元收购专注地板的知名品牌大自然家居2.7亿股股票，占18.39%股份。兔宝宝当时表示，这项收购符合公司围绕地板和儿童家居行业进行资产或者资本整合的战略，也符合公司的长远发展战略。同时，“大自然”也有利于帮助引导公司的地板业务，形成协同效应，在市场和渠道、产品和技术、生产和运营管理经验等方面优势互补、资源整合。

不过，按照大自然家居当时的报收1.04港元的股价来衡量，兔宝宝的投资交易溢价约五成。溢价完成的对大自然家居的交易，如今并未看出对兔宝宝经营业绩的明显带动作用。仅从2019年公布的财报来看，地板业务营收不增反降，同比下降了16.31%。

2019年，兔宝宝签订收购协议，以现金7亿元收购裕丰汉唐70%股权，并在2020年开始正式并表。这项收购也被看作是兔宝宝在工程渠道布局的重要一步。

据了解，成立于2006年的青岛裕丰汉唐木业有限公司主要为房地产全装修业务提供木作产品的设计、生产、安装、服务的一站式解决方案。其产品系列涵盖整体厨房、衣柜、卫浴柜、衣帽间等。值得一提的是，裕丰汉唐目前已与万科、融创等房地产龙头企业形成战略合作，作为上游地产商的供应商拥有兔宝宝较为看重的工程渠道资源优势。

全装修政策和集采模式的大范围应用推动了家居行业大宗业务的发展。分析人士认为，此次收购有利于进一步加强兔宝宝全装修工程领域的业务拓展能力，完善公司的大 B 端渠道。

不过对于兔宝宝来说，拥有了资源入口只是其中的一环，大宗业务对家具企业供应链管理、大规模柔性化生产等能力的严格要求仍需要兔宝宝企业自身去一一攻克。另外，大宗业务的地产商客户议价能力强，成本压力往往会转嫁给下游家居供应链企业，毛利率本就不高的兔宝宝未来将如何应对，仍值得观察。

依靠收购和投资完善产业链并实现转型是一种选择，但企业内生动力和持续的研发创新恐怕才是传统企业真正跟上市场变化，实现长期盈利，甚至在未来反超竞争者并引领市场趋势的关键。