乐居财经 李礼 1月15日，克而瑞证券发布中资地产债市2020年回顾与展望。

核心观点

克而瑞中国地产债券领先指数近期短期调整。截至 2020 年末，克而瑞中国地产债券领先指数达 125.0，全年涨幅 8.55%；指数的买价到期收益率为 6.58%，加权票息 7.00%，麦考瑞久期 3.04 年，OAS 利差 607.7BP，当前共涉及 41 家发行人（母公司），202 只成分债券，发行金额达 975.2 亿美元，市值达 1009.8 亿美元。

基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平。（1）12 月末国开债收益率快速下行、期限利差反弹、信用利差继续上行；全年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山车行情；信用利差高启，达 5 年内峰值。（2）美债期限利差上行至 83BP，黄金跟随远端长期利率呈区间震荡走势，后续财政政策与就业表现将是重要决定变量。（3）中美利差略微收缩至 221.3BP。

利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比。（1）短端利率定利差，利差波动定风险：当前，对宽松预期的交易将优于对利差趋势的博弈，但需关注一致预期形成的风险。（2）信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给对机构配置的影响；当前，对市场情绪的把握将是后续投资的重点。（3）市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI 落后美国。

中资房企人民币债连续多月融资流出，关注美元债套利机会。（1）Wind 口径月净融资额为-393.7 亿人民币，全年 948.7 亿。（2）以往，美元债净融资具有明显季节性；2020 年，年初美元债净融资明显紧缩，房企融资需求延后至年中；预计 2021 年房企美元债净融 146.6 亿美元，Q1 末、Q4 为最佳投资时点。（3）2021 年，融资主体息差套利与负面事件在身的主体个券波动套利为可选策略。

12 月人民币债交易急增，逾八成美元债估值下行；12 月无违约，全年违约个券境内 10 只；12 月境外 4 家评级调整。（1）12 月中资房企人民币债现券交易金额 1468.8 亿人民币，环比上升 42.6%；交易热情最高的为 3 月和 4 月；12 月81.3%的中资房企美元债估值下行。（2）申万房地产一级行业债券余额违约率1.2%；全年，境内共违约个券 10 只，涉及主体为重庆爱普地产、泰禾集团、天房集团、三盛宏业，涉及余额 131.0 亿人民币；境外，违约个券 5 只，涉及主体为泰禾集团、亿达中国、天房集团，涉及个券的发行金额合计 20.6 亿美元。

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