1、市场回顾与展望

　　2020年7月10日，央行举行2020年上半年金融统计数据新闻发布会，人民银行办公厅主任兼新闻发言人周学东、调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘、研究局局长王信、金融市场司司长邹澜、金融稳定局局长孙天琦、货币政策司副司长郭凯出席发布会，发布解读2020年上半年金融统计数据，并回答了中外记者提问。我们对其中的重要信息做了解读，解读的内容用括号红色字体标注出来，供大家参考。

　　从狭义货币看M1,6月末M1的同比增长是6.5%，这个增速比上月末是低了0.3个百分点，比去年同期高2.1个百分点。从狭义货币的量上来看，上半年单位活期存款同比多增了9660亿，也就是说单位的流动性同比多增的比较明显。整个商业银行和金融机构的超储率是1.6%，这个水平比去年同期低了0.4个百分点，应该说当前的货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提升。货币乘数是6.92，比去年同期高了0.79，处于历史上较高水平。整体上来看上半年金融总量是充足的，服务实体经济的效率是比较高的，有效的支持了疫情防控和经济社会的发展。当前我国的经济运行是处于基本平稳的状态，供需两方总体上来说比较平衡，货币政策也是保持稳健，而且更加灵活适度。应该说我们的经济不存在长期通胀或者通缩的基础。大家也关心房地产的状况，从中央银行的监测来看，房地产融资也在保持比较稳定的状况，5月末全口径的房地产融资增速10.3%，这个增速比同期的社会融资规模的增速要低2.2个百分点。（我们认为虽然今年房地产融资增速低于社融增速，但是社融增速本身已经不低，即使房地产融资增速低于社融增速，并不能说明房地产增速就低。结构上，今年居民中长期贷款增加还是很多，这些资金还是进入了房地产市场，推升了不少地方房地产价格的反弹）

　　上半年企业贷款增加比较多，应该说实体企业的资金需求增加和金融支持力度加大两方面共同作用的结果。近期我们对全国300多个地市进行了信贷需求的调查，调查的结果显示是企业的信贷供需两旺，金融机构审批贷款的提款率上升的比较明显。调研的银行当前已经审批的企业贷款规模大体上超过了去年的前三季度。企业的资金需求也比较旺盛，提款率比去年要高5.1个百分点。从结构上来看，当前的信贷供给比较好的匹配了企业的流动性需求和全社会的抗疫资金需求。受疫情影响比较大的省份的银行基本上是应贷尽贷、应贷快贷。湖北省在工作日减少较多的情况下，审批贷款已经超过了去年的前三季度。中小企业的贷款提款率比去年上升了7.1个百分点，基础设施行业的贷款提款率比去年上升了6.5个百分点。受疫情影响比较大的行业如租赁和商业服务业、卫生和社会工作业，这些行业的贷款提款率分别比上年上升了11.1和9.5个百分点。（企业贷款需求旺盛反映了什么？是反映经济复苏还是反映受到了疫情冲击，救命的资金需求大？中小企业贷款需求指数二季度大幅反弹，中小企业的贷款提款率同比明显回升，但其经济表现仍然较差，特别是就业市场面临很大的压力。这说明贷款需求的反弹和实际经济的改善并不完全是一回事。）

　　第二，今年疫情以来我国货币政策有两个主线，第一个主线就是正常的货币政策逆周期调节，通过总量、价格、结构工具来提供对实体经济的支持，使货币信贷能够为经济复苏提供足够的支持。第二个是针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具。比如说在今年2月份的时候出台3000亿元专项再贷款，目的就是在当时保障医疗产品的生产和重要生活物资的供应。比如说在春节后开市前两天投放了1.7万亿元的流动性，这个投放和以往相比是超常投放，当时投放的时候是为了保证春节后开市市场正常的运转。后来做了5000亿元的支持复工复产的再贷款再贴现政策，它是为了使受疫情影响比较严重的中小微企业能够得到信贷支持，支持他们复工复产。比如说6月1日出台的两个货币政策工具，普惠小微贷款的延期还本付息，还有支持信用贷款的发放，这是为了给受到疫情冲击比较严重的企业获得现金流支持和必要信贷支持提供帮助。这些措施都是针对疫情的特殊情况和不同的特点设计的，本身就是一个临时性的政策措施，它们是针对不同时点需要来设定的。当政策设定的情形不再适用的时候就自动退出了，比如说3000亿元的再贷款已经完成它的使命了，现在医疗产品的生产产能已经很大了，物资保障非常的充裕，所以3000亿元再贷款完成使命，已经退出了。比如说5000亿元的再贷款再贴现支持复工复产，复工复产的进展还是比较顺利的，基本上已经完全复工，经济基本上恢复到了正常水平，所以这5000亿元的复工复产再贷款到6月30号也完成了它的使命，也退出了，不再继续发放了。比如说春节后超额投放流动性的做法在当时是必要的，但是随着金融市场交易恢复正常的运转，价格发现没有问题，我们也不再超额投放流动性了。这些政策措施确实是根据疫情的变化，完成了使命就退出了。（这一段是对过去一段时间，逆周期调节工具退出的陈述，也就是说过度宽松的政策的退出已经开始了几个月，而不是从现在才开始，这也是5月份以来债券市场由于这些工具的退出而受到挑战的原因。辨证的看，退出的过程，也是债券市场压力释放的过程，退出结束了，债券市场压力也就缓和了。）

　　补充一句，这次是各个种类的再贷款利率都下调了，金融稳定再贷款只是再贷款当中的一个品种，使用并不多，量很小，主要是支持实体经济发放得多。比如，3000亿保供的再贷款就是低成本支持金融机构发放贷款的一个货币政策工具，提供精准、直达的资金支持。因此，下调再贷款的利率主要是为了体现对实体经济进行支持，引导金融机构降低对企业的贷款利率。（企业贷款利率下行还是主要目标，那么利率如果大幅反弹，是不是也会导致贷款利率的下行趋势受阻？）

　　货币政策的立场仍然是稳健的，货币政策更加灵活适度，我们现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。（这个意思是下半年信贷扩张会放慢。市场可能会担心宽货币是不是也要放缓，短期内可能是的，确实对债市偏空。但中期内如果信贷放缓，经济是不是也会受到影响呢？最终决定债券市场趋势是核心还是经济基本面。如果信贷扩张放缓，我们认为，债券机会反而会更大一点。）

　　第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。（这里的利率不能过低，讲的是贷款利率不能太低吧，虽然贷款利率和债券利率，货币市场利率具有一定的关系。我们认为，目前贷款资金套利的根源是实体经济没有赚钱效应。资金只有流向股市，房地产市场，而不去实体经济。辨证的看，如果贷款利率不能太低，中小企业如何度过难关？因为它们经营受到的压力更大。一方面要降低融资成本，另外又要利率不能太低，又要资金精准投放，难度好大。总量合适，结构优化，如何达到呢？资金总是会去它认为最可能赚钱的地方，而未必是你想要它去的方向。）

　　下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕。另外又要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。（这里确实没提到债券利率。但是我们都知道，要继续降低贷款利率，如果债券利率持续上行，也会对贷款利率的下行产生约束吧。不管这里提不提债券利率，债券利率都是实体融资的成本。其实后面再讲给实体企业让利1.5万亿的时候还是提到了债券利率下行来让利。）

　　刚才还问到了1万亿元再贷款的情况，目前落实情况还是比较平稳的，到7月7日，地方法人银行累计发放优惠利率贷款包括贴现总共是3747亿元，支持企业和农户是66万户，户均贷款57万元，说明贷款确实是在支持中小微企业，普惠性也是比较强的。3747亿元里涉农贷款是477亿元，扶贫贷款是235亿元，普惠小微贷款是1927亿元，贴现是1107亿元。（1万亿再贷款才用了3747亿，还有6000多亿，再贷款投放的也是基础货币，有会增加银行间市场的流动性。）

　　统计局刚刚公布的宏观经济指标里，有一个数据我们感到比较欣慰，就是CPI同比上涨2.5%，比预期要低。因为一季度生产端受疫情冲击很大，影响的是供给。如果说在消费保持一定规模的情况下，供给端出现供应短缺的话，必然会导致消费品价格上涨。但是6月份CPI同比上涨2.5，比我们预想的要好很多。（从社融结构看，上半年同比增6.2万亿，其中企业贷款同比增2.7万亿，企业债同比增1.7万亿，非标同比增0.4万亿，政府债同比增1.3万亿，居民贷款同比少增0.2万亿（主要是短期贷款），本轮加杠杆的主要是企业和政府部门，所以观察到消费恢复相对缓慢，虽然生产端受疫情因此供给收缩，但消费需求下滑使得价格上涨较为缓和。恰恰说明经济不乐观呀。）刚才说PPI环比上升为正，说明工业品出厂价格有所回升，这也是一个好的迹象。

　　这1.5万亿元分三块，一块是利率的下行实现金融市场或者金融体系对实体经济的让利，这块大概是9300亿元，包括贷款利率下行，包括债券利率的下行（前面没有提到债券利率，只是贷款利率下行。现在说给企业让利，又提到债券利率的下行来让利。但债券利率持续上行，怎么给实体让利？），包括通过再贷款、再贴现政策支持的这些优惠利率贷款的发放，所有这些东西加在一起通过引导利率下行，最终会实现大概约9300亿元的让利。

　　综合而言，我们认为需要关注：（1）从新闻发布会透露信息看，央行确实对经济预期乐观，透露出希望后面信贷扩张的速度放缓的想法。（2）央行认为贷款利率（可能也包括债券利率）不能过低，但是又强调继续降低企业融资成本。怎么协调呢？企业融资成本需要降低到多少？贷款利率不能太低，那何为太低？标准都不是很清晰。（3）伴随着疫情防控的有效，经济预期从过度悲观到逐步乐观，疫情期间过度宽松的货币政策已经开始退出。说明央行的宽松政策也是相机抉择。如果未来经济再度下行，央行是不是会再度宽松？（4）债券市场前期利率大幅上行，是否已经充分反映了央行退出过度宽松政策的行动？如果后期信贷扩张放缓，经济是不是再度回落，债券市场的机会也就来了？

　　2、上周五早盘市场策略

　　海外市场方面，美最高法院裁定特朗普需提交纳税记录，同时由于担心美国疫情进一步加重导致经济悲观预期加剧，美股下跌，美债收益率下行，长端表现好于短端，美油继续下跌，整体海外风险偏好有所回落。国内方面，无论是证监会集中曝光场外配资，还是社保基金等减持个股等事件，都隐含监管层对股市降温的信号，股市连涨还能持续多久有待继续跟踪。债市方面，伴随本周利率大幅调整，长端活跃券利率上至3.45%以上，基本回到去年9月份水平，将同一利率水平对应的基本面对比，债券大概率已经超调，债市大幅回调并没有货币政策收紧或者基本面明显改善的基础。换言之，债市跌出了配置价值。策略上，短期关注股市波动及边际变化，建议交易盘以观望为主，配置盘可以适当积极一些。

　　3、T空头情绪弱化，盘面边际向好

　　上周五T平开高走，从盘面看，日内支撑位在98.56-98.60，后续走势预计仍将与沪指呈现跷跷板效应。从日线看，T的空头情绪存在边际减弱的迹象，MACD价向下斜率趋缓，量逐渐走平。如果这一趋势得到持续，那么T存在筑底的可能，且维持在新的支撑平台震荡，进一步大幅下行的风险将大大降低。当然，后期需要再有两三个交易日观察印证。目前T已经回到年初疫情前的水平，结合基本面判断，我们认为今天如果收盘价较昨日继续向上拉，那么连续的两根阳线对印证前面的判断会有所帮助。长期盘面上，维持T的两个支撑点位在98.4元和97.9元附近的判断。

　　4、午盘市场综述

　　上午债市表现好于股市，股市回调，利率下行。

　　资金方面，在本周连续暂停OMO背景下，资金面持续收紧，隔夜加权利率在2.2%附近，其余资金加权利率有所上行，午盘大行融出放量，资金略有放松，但资金加权利率与早盘变化不大。

　　现券方面，早盘活跃券利率下行3-4bp，长端利率波动与股市联动较大，短端受资金面影响，下行幅度受限。

　　上午招标一般，30年特别国债边际利率基本符合预期，1年和2年口行小幅高于预期。

　　目前股市情绪略有回落，债市持续调整下性价比凸显，买盘博弈情绪有所增加，但股债行情是否出现转向还有待进一步跟踪。

　　操作上，维持交易盘观望，配置盘积极入场的观点。

　　5、特别国债供给高峰已过

　　根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，下周将发行1年期附息国债一支，规模为300亿元；10年期特别国债一支，规模为700亿；5年期特别国债1支，规模为500亿元；91天和182天贴现国债各一支，合计规模预计为200亿元。加总来看，下周国债总发行量预计为1700亿元，较上周减少723.4亿，特别国债发行高峰已过，供给压力将逐步趋于平稳。

　　地方债目前已披露发行计划规模为755.35亿，环比上周的302.43亿增加452.92亿。随着特别国债发行压力明显缓和，地方债的发行规模有所增加。

　　下周政金债的发行计划尚未公布完毕，截止目前仅披露132亿，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1200亿左右。

　　综合来看，下周利率债供给较本周进一步回落，主要原因在于特别国债发行高峰已过，未来特别国债发行量将趋势下降。展望未来，除下周的1年期国债外，本月已无附息国债发行计划，特别国债发行量也将稳定在每周1400亿，国债供给压力将明显缓和，供给将不会成为扰动市场的主要因素。

　　6、美联储资产负债表跟踪

　　截至7月8日，美联储资产负债表总规模从一周前的7.06万亿美元降至6.97万亿美元，周环比减少878亿美元，为连续第四周下降。

　　资产规模下降的主要原因是美元流动性危机期间大量投放的针对金融市场的定向流动性支持工具集中到期，且续作需求减少。截至7月8日，美联储回购资产余额从上周的612亿美元降至0，为2019年9月以来首次；中央银行流动性互换规模周环比减少463亿美元。此外，贴现窗口、一级交易商信贷便利（PDCF）、货币市场共同基金流动性便利 （MMLF）等工具的规模也都环比减少了6-17亿美元不等。

　　与此同时，美联储购买中长债的节奏阶段性放缓，而针对实体部门的流动性支持工具增长也较为缓慢。上周美联储的国债持有量环比增181亿美元，持有的MBS规模不变；公司信贷便利（包括PMCCF和SMCCF）周环比增7亿美元，主街贷款计划、市政流动性便利规模保持不变， 薪资保护计划流动性便利（PPPLF）周环比减4亿美元。而且就存量规模而言，除PPPLF以外的其他实体流动性支持工具目前仅使用了额度上限的3%-6%，投放速度偏慢。

　　从今年的情况看，3月以来美联储资产负债表规模与美股走势呈现出较强的一致性：美联储扩表提供的流动性往往能支持美股走高，而6月以来美联储的阶段性缩表也成为导致美股走出震荡态势的重要原因之一。展望未来，若美联储购债和针对实体部门的流动性支持工具投放速度不及针对金融市场流动性支持工具的回笼速度，短期内可能继续导致美联储被动缩表，对美股表现产生一定压力。

　　7、下半年社融和信贷增速都将面临回落压力——6月金融数据短评

　　下午公布的6月金融数据显示，6月新增人民币贷款1.81万亿，新增社融3.43万亿，均录得同比多增，M2和M1增速分别为11.1%和6.5%。具体而言：

　　社融结构并不如社融总量那般亮眼。6月新增社融3.43万亿，同比多增8056.7，超出市场预期。然而从结构看，社融数据的表现并不像总量数据所反映的那般亮眼。一方面6月社融数据中对同比多增贡献最大的分项是新增未贴现银行承兑汇票，同比多增3500亿，结合表内票据的同比大幅多减，反映出6月在央行严控票据增量的背景下，银行不得不把表内票据规模腾挪至表外，也从侧面反映了银行目前面临的“信贷不够，票据来凑”的窘境。另一方面从社融存量结构看，今年上半年信贷占社融的比重仅为59.2%，同比降低9.4个百分点，也表明了目前的社融多增更多受企业债、政府债券、非标等同比多增推动，通过倒逼银行让利降低信贷利率，来促进信用扩张的效果事实证明并不明显。

　　信贷结构继续改善。6月新增信贷1.81万亿，基本符合预期，同比多增1500亿。其中票据融资同比多减3065亿，与6月监管压缩表内票据有关，除此之外，居民户和企业贷款均录得同比多增。值得注意的是，6月中长期贷款同比多增5086亿，中长期贷款占新增信贷的比重也环比上升8.3个百分点至75.7%，信贷结构进一步优化。其中居民户中长期贷款同比多增1491亿，与6月以来房地产市场持续火爆有关，但后续部分热点城市或将面临从严调控的压力，同比高增的持续性存疑。企业中长期贷款同比多增3595亿，猜测可能与房地产市场火爆带动房地产投资升温，以及基建投资持续发力有关。

　　下半年社融和信贷增速都将面临回落压力。按照陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上易纲行长的表态，全年新增社融和信贷规模控制在30万亿和20万亿来计算，到年底信贷余额增速将回落至13.1%，社融存量增速将回落至11.9%，较6月均出现一定程度下行，这意味着下半年无论是信贷还是社融都将一定程度上受制于额度限制，进一步发力空间有限，这与近期央行窗口指导限制信贷的传言不谋而合。随着货币政策的边际收紧，下半年金融对实体的支持力度也将大概率走弱，经济V型复苏的概率在下降，而二次探底的风险正在上升。