平安证券研究所宏观组 魏伟/陈骁/郭子睿

　　事件

　　6月30日晚，金融时报从中国人民银行获悉，央行决定于2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。

　　平安观点

　　1）货币政策总量相对克制，但保持结构性宽松。再贷款再贴现政策属于结构性政策工具，保持结构性宽松，有助于宽松的货币资金精准灌溉，减少资金空转带来的潜在金融风险，这与央行二季度货币政策例会传达的信号是一致的。再贷款、再贴现利率的下调也进一步降低了短期货币政策降准和公开市场操作降息的概率。

　　2）再贷款、再贴现利率的下降有助于继续落实疫情期间出台的1.8万亿再贷款再贴现政策，增强对中小企业的信贷支持，帮助货币政策直达实体经济。根据央行表态，截至5月30日，疫情期间出台的1.8万亿再贷款再贴现还有将近1万亿没有使用。降低再贷款再贴现利率有助于降低金融结构加强中小企业信贷支持的资金成本，提升服务中小企业的积极性。

　　3）下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，主要原因在于中小企业信用风险较高，降低金融机构为处置金融风险提供的资金成本。同时，保持金融稳定再贷款（延期期间）较高的利率是为了防范道德风险，让金融机构为延期的信用风险承担部分利息成本，激励金融机构严格风控、采取市场化的方式为中小微企业服务。

　　4）6月的PMI数据显示经济继续回暖，但大中小企业分化严重，小型企业经营压力较大，而小型企业是我国稳就业的主力军，在货币政策边际收紧时融资难融资贵问题会进一步凸显，因此需要结构性政策工具定向支持。

　　正文

　　6月30日晚，金融时报从中国人民银行获悉，央行决定于2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。

　　自5月中下旬以来，央行为打击资金空转和套利边际收紧流动性，一度引起市场猜测货币政策转向收紧。那么，央行时隔近10年下调再贴现利率（央行上一次调整再贴现利率是在2010年12月26日）以及今年第二次下调再贷款利率意欲如何？

　　1）货币政策总量相对克制，但保持结构性宽松。再贷款再贴现政策属于结构性政策工具，这体现了央行在总量宽松相对克制的同时，保持结构性宽松，这与央行二季度货币政策例会传达的信号是一致的。央行二季度货币政策例会表示要把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置，坚持总量政策适度，促进金融和实体经济的良性循环，强调政策对冲疫情的有效性和直达性。结构性政策工具有助于宽松的货币资金精准灌溉，减少资金空转带来的潜在金融风险。再贷款、再贴现利率的下调也进一步降低了短期货币政策降准和公开市场操作降息的概率。

　　2）再贷款、再贴现利率的下降有助于继续落实疫情期间出台的1.8万亿再贷款再贴现政策，增强对中小企业的信贷支持。疫情期间央行一共出台1.8万亿再贷款再贴现政策，其中3000亿专项用于防疫企业。根据央行领导表态，截至5月30日，3000亿额度基本使用完毕，但1.5万亿的额度只使用4800亿，央行二季度例会也提到要继续用好1万亿元普惠性再贷款再贴现额度。导致再贷款再贴现资金未使用完毕的原因不外乎两点，一是金融机构的资金需求较弱，二是资金成本过高。因此，降低再贷款再贴现利率有助于提升金融结构增强对中小企业的信贷支持。

　　3）本次还将下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，金融稳定再贷款主要为金融机构处置金融风险提供的再贷款。中小企业受疫情冲击较大，天然的信用风险较高，增强对中小企业信贷支持容易带来不良资产上升。降低金融稳定再贷款利率0.5个百分点主要目的在于降低金融机构为处置金融风险提供的资金成本。同时，保持金融稳定再贷款（延期期间）较高的利率是为了防范道德风险，激励金融机构采取市场化的方式为中小微企业服务。

　　4）最新的经济数据显示经济继续回暖，但大中小企业分化严重，小型企业经营压力较大，需要结构性政策工具进行定向支持。2季度的经济修复略超市场预期，但部分是由于疫情期间压制的需求滞后释放，后续经济恢复将会放缓，不排除出现反复的可能。在经济回暖的同时，不同类型的企业分化严重，6月份的PMI数据显示小型企业的经营依旧受到需求不足的困扰，生产进一步萎缩，经营压力再次增大，而小型企业是我国稳就业的主力军，在货币政策边际收紧时融资难融资贵问题会进一步凸显，因此需要结构性政策工具定向支持。