国际环境：浅滩涉险。经历新冠疫情冲击后，国际经济“三低两高”的大背景进一步确立：低增长、低通胀，低利率、高债务、高风险的特征仍将是未来较长时间的主要特征。在这个复杂的国际宏观背景下，需要重点把握4条逻辑主线：疫情防控持久战、中美关系或有变数、全球复工与增长、主权债务违约潮。

　　中国经济：轮动复苏。新冠疫情的冲击使中国经济的运行脱离了原先的均衡路径，具体表现为经济周期的波动性增强、失业的显著增加和通缩压力的加大。而当前和未来一段时期中国经济的主要矛盾，就是要从疫情造成的非均衡状态中走出来，稳经济、促就业、抵抗通缩，寻找新的均衡运行路径。我们认为可能需要2%左右的全年经济增速就可以超额完成全年城镇新增就业目标。考虑到实际执行中可能需要留出富余量、叠加经济U型展望下下半年经济增速可望更高，全年实际经济增速或可达到2%-3%的水平。

　　通胀方面，我们认为货币超发难以造成年内的CPI再通胀，在供给侧猪周期逻辑的驱动下全年CPI同比前高后低。PPI则处于抵抗通缩的阶段，未来通缩幅度有望收窄，但同比难以迅速转正。下半年有望出现“经济上行、通胀下行”的类复苏阶段，而如果通胀超预期回升，则有较小概率出现“经济上行、通胀上行”的类过热阶段。

　　宽松政策：直达实体。从总量上看，财政总扩张力度占GDP的6.6%，边际扩张力度占GDP的1.6%。从发力领域看，既有拉动消费，也有促进投资。我国经济二季度逐步复苏，国内储蓄高，且货币政策空间足，无需财政赤字货币化。货币政策基本定调仍是宽松，高层定调了货币政策的基调和基本的工具选项，但央行对货币政策工具的力度和时点则可以根据高层提出的要求——引导M2和社融增速高于去年，结合央行自身对于经济、货币工具效用等的判断做出相机抉择。我们的判断是，仍然是宽松的基调，但对进一步宽松的空间需要降低预期。我们并不看好降息及放松性的降准政策出台。

　　中国政策空间充足，政策工具丰富。我国财政政策支持力度低于G20平均水平，货币政策稳健、灵活、适度，政策仍有较大空间。在财政、货币政策之外，发展新经济的产业政策亦能提供稳增长动力。

　　资本市场：复苏阶段。全球市场复苏主导核心逻辑，风险偏好有望抬升。美林投资钟对应复苏阶段，股票机会大于其他大类资产。A股中期坚守科技+消费，短期参与基本面改善。债市区间震荡，相持阶段，机会在区间波动中把握。大宗工业品震荡反弹，黄金还有机会。汇率方面，美元底部有支撑，人民币基本面改善待确认。海外市场方面，美股无系统风险，美债缺上涨空间。

　　正文

　　一

　　国际环境：浅滩涉险

　　经历新冠疫情冲击后，国际经济“三低两高”的大背景进一步确立：低增长、低通胀，低利率、高债务、高风险的特征仍将是未来较长时间的主要特征。在这个复杂的国际宏观背景下，需要重点把握4条逻辑主线：

　　（一）疫情防控持久战

　　2019新冠疫情在年初突然爆发，改写了全年的经济和市场走势。地域上，它从中国蔓延至全球，目前尚未看到趋势性拐点；影响上，它不仅停留在公共卫生事件的层面，也蔓延至经济和金融领域。尽管第一波冲击高峰或已过去，但我们面临的仍是一场疫情防控持久战。

　　发达国家疫情总体趋稳。截止到6月17日，全球共确诊新冠病例逾830万人，累计死亡44.6万人，目前单日新增仍在15-20万人之间。发达国家总体确诊数量虽然不低，但英国（31万，GDP第5）、西班牙（29万，GDP第13）、意大利（23.7万，GDP第8）、德国（19万，GDP第4）、法国（16万，GDP第6）新增病例均出现明显向下拐点，疫情总体趋于稳定，复工复产成为下一阶段的主题。美国（223万，GDP第1）的情况较为特殊，一方面新增病例数量未显著减少，另一方面随着社交限制放松和复工复产推进，疫情出现反复。

　　新兴市场疫情快速蔓延。目前疫情的重灾区从欧美转向了新兴经济体，巴西（累计确诊96万，GDP第9）、俄罗斯（55万，GDP第11）、印度（37万，GDP第7）、土耳其（18万，GDP第19）、伊朗（19万，GDP第30）等国家不仅存量开始赶超发达国家，每日新增数量也维持高位。1988-2018年，新兴和发展中经济体GDP占全球的比重由16.8%提升至39.7%，商品进口、出口金额占全球的比重由不足20%提升至40.4%。鉴于新兴市场扮演的角色越来越重要，疫情的不可控将带来巨大的风险。

　　（二）中美关系或有变数

　　疫情催化叠加特殊时间窗口，中美关系在下半年仍面临恶化的可能性。首先，美国始终秉持自身优先的原则，近年来连续退出TPP、巴黎气候协议、中导条约，绕开WTO寻求建立双边贸易关系，疫情冲击下，美国继续对WHO进行发难，均是上述策略的体现。其次，下半年美国的社会环境具有特殊性与敏感性：总统大选将于下半年展开，民调显示在疫情和种族抗议活动夹击下，特朗普的支持率明显下降；经济进入衰退不可避免，这将激化失业、贫富不均、社会撕裂等问题，逆全球化和民粹主义倾向或加剧。第三，中美关系自贸易摩擦以来较为不稳定，贸易方面美国对中国进口下降明显，尽管目前双方第一阶段协议仍在履行过程中，但摩擦仍时有发生。

　　尽管有不确定性，但中美之间大方向的基准假设是斗而不破。从长期角度看，中美不仅是世界最重要两个经济体，也同时拥有核技术，这些长期制衡决定了双方关系全面破裂的概率较小。从短期角度看，美方即使无远虑但仍有近忧：疫情冲击下，中国在全球制造业供给端有天然优势，美方实现产业链去中国化面临现实的困难；大选背景下，中方继续落实第一阶段贸易协议，加大对美进口有助特朗普赢得选票，这些短期矛盾决定了下半年适度合作仍有价值。因此，我们预计双方尽管在经贸、金融、科技、产业、安全等领域会出现摩擦，但不会出现严重恶化局面。

　　（三）全球复工与增长

　　1、全球经济今年进入衰退无悬念。受疫情影响，全球经济面临自大萧条以来的最严重经济衰退，按照世界银行最新的预测：2020年全球GDP将负增长5.2%，主要经济体中，美国-7%，欧元区-9.1%，日本-6.1%，新兴市场-2.5%，仅中国实现正增长1.2%。积极之处是，全球国家同步进入货币和财政宽松的渠道，下半年开始有望共同进入一轮复苏的过程。

　　2、美国：冲击性底部确立，内生性改善存疑。

　　美国经济在二季度确立底部，未来出现双底的概率小。从逻辑上理解，疫情对经济的影响有别于以往的经济危机：一是对零售和服务业的打击较大，正常情况下，消费是经济的稳定器，周期下行时的弹性相对投资更小，但是本轮危机消费行业受到的冲击或最大；二是所有行业集体性萎缩。因此，一旦经济确立开始重启，底部也随之产生，不太会出现双底这种情形。此外，相较2008年危机，美联储和财政部出手更为果断，推出了大量救助政策，这些会更快发挥效力。从数据角度看，包括PMI、续请失业金人数、失业率、零售销售等核心指标均出现拐点。

　　疫情二次爆发是大概率，但复工复产的大方向不会受到影响。我们无法严格界定疫情“二次爆发”这个概念，对于未来美国疫情走势也缺乏精确判断能力。但是，基于美国是在新增病例数量尚未有效下降的背景下进行复工这一事实，很难寄望未来新增病例持平甚至下降，这肯定会带来复工的干扰。但从目前舆论来看（包括美国财政部长表态），复工复产的大趋势不会暂停，而相对充足的医疗资源以及相对宽松的出入院标准（重症入院治疗、恢复轻症出院）使得医院被挤兑的压力不大，美国经济不会再度陷入停摆。因此，不管疫情是否二次爆发，“经济环比改善”的基准假设都有望成立。

　　但是，低基数反弹后，未来内生的改善程度存在较大不确定性。美联储对中期增长前景较为谨慎，反应的是对经济内生功能恢复到几成并无把握。我们指出几个相对2008年金融危机的优势和劣势供参考：

　　有利点：金融体系保持稳健+救助政策发挥托底作用。2008年危机，是从金融体系蔓延到实体经济，2009年开始银行倒闭数量一直处于高位。本轮危机虽出现短暂的流动性冲击，但很快被平息，金融系统目前较为稳健。此外，虽然有大量失业人群出现，但得益于大规模救济政策，人均可支配收入短期甚至获得了上升，储蓄情况也得到一定改善（发放救济金政策有一定争议，虽然提升了短期收入，但也会阻碍居民返回工作岗位）。这些都为经济度过短期危机、实现后续反弹创造了一定条件。

　　不利点：企业“空转”+疫情反复。尽管对企业的救助稳定了就业、增加了居民收入，但另外一方面也使得失业率“失真”：可能存在部分企业仅是使用政府救助金发放工资维持运转，但并未实际进行生产，这部分员工表面上未失业，但实际和领取政府部门的失业金可能本质上没有什么不同。按照财政部的说明，PPP计划（保障企业员工工资）单人发放金额上限为10万美元/年，目前整体计划支出规模达到5000亿以上，按照上限计算，至少缓解失业的人数达到500万，若按5万美元/人计算则缓解失业1000万，而截至5月的总失业人口量级仅为2000万左右。这一现象虽然对消费起到支撑，但是也会让市场高估生产情况。此外，疫情仍在反复，肯定对于复工复产会形成干扰。

　　通胀方面，下半年不存在压力，这也意味着货币政策不会受到制约。关于通胀，市场大致有几方面疑问，我们简要分析：

　　（1）美联储“放水”是否推高通胀？虽然美联储大幅扩表，但由于需求萎靡，货币无法有效流通，仅依靠增加基础货币投放未必会带来通胀上行；

　　（2）供需错配会否推升通胀？参考国内二季度的例子，我们有几方面经验可供借鉴：第一，复工之前，供需两弱情况下，即使供给小于需求，可能存在局部性通胀，但很难出现全局性通胀；第二，复工之后供给往往领先需求恢复，供不应求的概率较低。因此，医疗等分项继续上行的可能性存在，但整体供需压力不大。

　　（3）油价大幅上行会带来多大压力？美国CPI走势与油价相关度确实较高。随着需求复苏，油价出现了一轮大幅反弹，但随着中枢来自40美元/桶，进一步上行面临页岩油供给增多等压力。中性预期下，三季度和四季度油价中枢40和45，同比依然无法摆脱负增的局面，CPI可能触底反弹，但回升至1.5%甚至2%难度较大。

　　政策方面，美联储暂时放慢脚步不改宽松大方向。短期来看，联储政策或呈现三个特点：第一，扩表节奏趋缓。6月议息会议中，美联储将扩表节奏由“根据市场需求提供足够流动性”改为“资产增持节奏不低于目前”，而5月以来，联储资产负债表扩张速度已经大幅下降，月均购买国债规模从3月的8600亿左右降至1600亿左右，最近一周单日国债平均购买量降至40-50亿美元；第二，结构上偏向对企业债、市政债等支持；第三，零利率还将长期维持，对于中期经济的复苏略显悲观，但是否进一步升级宽松政策（例如收益率曲线控制等）尚无定论。

　　3、欧洲：艰难前行，不乏亮点。疫情全球蔓延后，欧洲成为第一个重灾区，本就低迷的经济遭到严重打击。但就在大家都不看好之时，欧洲却出人意料的率先走出阴霾，开始了复工之旅。

　　（1）增长的底气逊色于美国和日本，3个不利之处增加复苏难度：

　　消费对经济的贡献程度略微逊色，对汽车等工业部门的出口依赖大。从居民部门的消费份额看，欧洲在55%左右，最近十年小幅下行，低于美国70%左右的水平。德国为首的欧元区核心国，汽车等工业部门发达，对出口的依赖度较高。而疫情的影响下，全球需求萎缩，相较于国内基本消费，国际间的中间品贸易恢复难度更大。

　　欧元区整体，尤其是非核心国，对旅游业依赖明显。根据世界旅游委员会的测算，直接和间接贡献加总，旅游部门对欧元区整体的GDP贡献度达到10%左右，对于西班牙、意大利、葡萄牙这些典型的南欧非核心国，这一比例更高，接近15%左右。旅游业可能是受冲击最彻底、而复苏时间最晚的部门之一。

　　疫情发生前，欧元区经济整体动力偏弱。去年四季度，美国地产等部门上升势头明显，PMI绝对水平并不低，失业率也在历史低位，相比而言欧洲经济基本面要差很多。用制造业PMI的差值衡量相对强度，欧洲在2016-2018年相对美国走强，但2019年以来持续弱于美国，PMI绝对值45.7更是接近金融危机以来的低点。以德国为例，过去两年经济增速甚至低于法国和西班牙等国，“火车头”名不副实，18年4季度和19年3季度两次差点进入技术性衰退。

　　按照世界银行预测，欧元区2020年GDP将大幅萎缩9.1%，较美国和日本陷入更深的衰退。

　　（2）但是，在抗击疫情和恢复经济过程中，被逼入绝境的欧元区也迸发出几抹亮色：

　　相较于过去十年一再令人失望的表现，这次疫情中欧元区也有一些难得的亮点，这些向上预期差可能在边际定价的资本市场中，为欧洲资产赢得一些机会。

　　疫情率先得到控制，复工复产走在全球前列。不论是实力超强的德国、还是曾经命悬一线的意大利，在二季度之后，都出人意料的控制住疫情，从而率先进入到复工复产中。谷歌跟踪办公地点移动指数显示，德国已恢复至80%左右，大幅高于美国的70%，餐饮订单数量方面，德国恢复至90%左右，而美国还处于恢复初期。

　　欧洲对失业的控制优于美国。劳动力市场方面，欧洲主要国家续请失业金人数增长幅度均在20%上下，而美国则扩大了惊人的10倍；失业率数据显示类似现象，截至4月欧元区失业率略微上升至7.3%，明显好于悲观的预期，而同期美国失业率则飙升至14.7%。欧洲失业控制较好得益于大量短工的使用以及救助政策（欧洲五大经济体中，约有三分之一劳动力约4500万人得到救助，从而避免了大面积的失业发生）。

　　对财政刺激方案表现积极，财政一体化方案现曙光。即使一向谨慎的德国，也推出了大规模的财政刺激方案，根据世界银行的统计，德国刺激方案金额至少为GDP的4.5%，是2008年的两倍，此外还提供超过相当于20% GDP的贷款担保。意大利尽管在疫情之前就已债台高筑，也推出了超过4% GDP规模的刺激计划。此外，最鼓舞市场信心的，莫过于德法带头倡议的7500亿欧元复苏计划。这一计划的核心亮点是：7500亿将通过欧盟联合发债进行融资，而其中5000亿将直接作为无偿救助款发放给各国。这意味着欧盟各国将共同承担全部债务，以及进行内部的转移支付，其中意大利、西班牙等南欧重灾国将获得更多的救助。这不仅是疫情以来欧盟联合提出的首次大规模救济，也让市场看到了欧盟财政一体化的曙光。

　　4、日本：经济复苏困难重重。日本央行为提振经济继续扩大资产负债表，2020年以来总资产上升超过70万亿日元，相当于2019年全年550万亿日元GDP规模的13%（与美联储的14%旗鼓相当），财政刺激计划总规模或超过GDP的40%，但日本的经济恢复仍面临较大的困难，除了长期的人口结构等问题外，短期压力还包括：

　　（1）东京奥运会意外搁浅：东京奥组委的数据显示，筹办总成本达到1.35万亿日元，国内企业的赞助费则高达3500亿日元。由于项目推迟造成的场馆人力维护等损失可能高达60亿美元，若明年疫情不能根本性好转，奥运会只能空场举行甚至取消，则会带来更大的损失。

　　（2）日本出口产业结构更加高端，对疫情更加敏感：疫情冲击下，资本品和中间品的需求下降更大，而日本的出口产业结构相比中国更加高端，遭受的冲击也更大。2020年以来，中国出口表现出韧性一面，4月和5月同比分别实现了3.5%和-3.3%的增速，而日本则大幅恶化至-23%和-25%。

　　（3）类似欧洲部分国家，日本对旅游业的依赖度较高。

　　（4）消费税率上调，居民消费不乐观：日本自2019年10月开始上调消费税率至10%，叠加疫情冲击，居民消费可能雪上加霜。

　　5、新兴市场：疫情仍是关键。不同于欧美和日本，由于疫情仍在持续发酵中，新兴市场下半年仍面临较大的不确定性。截至6月17日的统计数据显示，单日新增确诊前10国家名单中，新兴经济体占据了多数席位，累计确诊前10国家名单中，新兴经济体也超过一半，巴西、俄罗斯、印度等均在前列。不同于发达市场普遍10%以上的医疗支出份额，新兴经济体的医疗支出占GDP比例的中位数和最高值仅为2.4%和2.7%，医疗资源的匮乏使得疫情的持续时间和冲击力度可能比欧美更长更大。不同于欧洲，我们倾向于认为新兴市场向下的风险更大。

　　新兴经济体面临严峻的外部环境。新兴经济体的增长属性大致可以分为几类：第一，通过参与全球生产链的分工，分享贸易果实，这条路径由于发达国家需求萎缩、疫情导致全球运输体系瘫痪而基本被切断；第二，出口具有资源禀赋的工业品，新兴经济体出口中大宗品占据了近75%份额，这条路径随着原油和金属价格的暴跌被切断；第三，旅游业等服务行业，同样在当前环境下无以为继。不仅如此，由于上述增长模式决定了新兴经济体对于外汇收入、金融条件较为敏感，负面冲击容易诱发债务危机（详细分析请见下一章节）。

　　复工节奏分化明显，下半年整体增长不乐观。从PMI和其他一些高频指标的反弹力度看，新兴经济体之间的差异较大，整体增长前景黯淡。按照世界银行预测，全部新兴经济体2020年GDP将萎缩2.5%，中国的逆势增长起到了主要托底作用。因此，新兴市场或更适宜寻找结构性的机会，整体而言不宜过度乐观。

　　（四）主权债务违约潮：从黑天鹅到灰犀牛

　　主权债务违约背后的共性。近半个世纪比较典型的主权债务危机有20世纪80年代的拉美国家债务危机、1998年俄罗斯主权债务危机、2001年的阿根廷债务危机、2009年的迪拜债务危机、2009年由希腊引发的欧洲债务危机。虽然各国发生主权债务危机时的国情和所处的国际环境各不相同，但归纳来看，政府债务负担过重、经济结构脆弱，再叠加国际环境变化的外部冲击是其出现主权债务违约的共性。

　　新冠疫情冲击下，新兴市场主权债务违约概率大幅提升。（1）在疫情爆发之前，新兴市场整体的政府债务率、赤字率已自2012年起连续攀升7年，处在新一轮债务浪潮的上升期。疫情冲击后，经济增长下滑，政府财源减少，财政支出却不得不加大，债务率和赤字率预计将明显提升，IMF预计新兴市场和中等收入国家财政赤字率将由2019年的4.8%增至2020年的9.1%，政府债务占GDP的比例将由2019年的53.2%增至2020年的62.0%，偿债能力本身被大幅削弱。（2）疫情发生后，在全球流动性紧张和避险情绪下，新兴市场资本大幅流出，可用外汇减少，3月流出创纪录的833亿美元，4月回流的171亿美元主要是流向债券市场，股票市场中大多数新兴市场依然表现为资金流出。资本流出也使得货币大幅贬值，增加了以外币计价的债务规模，新兴市场主权外债偿还压力进一步增大。（3）多个主要新兴市场疫情仍在蔓延，疫情防控的不确定性可能使得新兴市场在未来再次面临资本流出与货币贬值的双重打击。

　　新兴经济体已点燃主权债务违约之星火。一个是黎巴嫩、一个是阿根廷。（1）2020年3月7日，黎巴嫩总理哈桑·迪亚卜宣布，政府因外汇储备短缺，且需要满足国内基本需要，政府决定停止偿还一笔在3月9日到期的12亿美元债务。迪亚卜称黎巴嫩公共债务相当于国内生产总值的170%，远超黎巴嫩的负担能力。（2）2020年4月6日，阿根廷政府宣布延迟偿还基于阿根廷法律发行的总额约100亿美元的公共债务本息，推迟日期至2021年。4月22日，阿根廷未支付当日到期的3只外国债券的5亿美元利息，并正式向国际债权人递交根据国际法发行的662亿美元海外债务的重组方案，债权人拒绝后谈判日期已连续四次推迟。

　　除已违约国家外，综合来看巴西、南非、巴基斯坦、斯里兰卡、乌拉圭等违约风险更大。一国主权债务违约风险的大小由债务负担水平和偿债能力决定，我们通过构建相应指标来评估外债违约风险。债务负担指标由政府债务规模占GDP的比例、本国货币贬值幅度构成。偿债能力指标由储备资产占外债比、经常项目差额占GDP比、政府赤字占GDP比、GDP增速构成。通过对6项债务指标和偿债能力指标进行打分，就每一项指标对各国进行排位，该指标所反映的债务违约风险越大则排序位次越靠后，给予的分数为其排位数。最后汇总得到综合分值，分值越高则其外债违约风险越大。

　　二

　　中国经济：轮动复苏

　　（一）寻求均衡

　　宏观经济的均衡主要指充分就业、物价稳定和国际收支均衡，其中前两者主要与国内经济有关。新冠疫情的冲击使中国经济的运行脱离了原先的均衡路径，具体表现为经济周期的波动性增强、失业的显著增加和通缩压力的加大。而当前和未来一段时期中国经济的主要矛盾，就是要从疫情造成的非均衡状态中走出来，稳经济、促就业、抵抗通缩，寻找新的均衡运行路径。

　　在疫情发生前的较长一段时期内，以名义GDP增速衡量的中国经济周期主要受第二产业波动的主导。第三产业尽管占比更大，但由于其运行通常相对更稳健，因此并不是经济周期波动的主要贡献来源。正因为第三产业在历史上所表现出的这种稳健性，在过去十多年的时间里，中国的就业数据在一定程度上呈现出独立于经济周期的运行路径。尽管经济增长中枢在过去十年多的时间中一再下移，但得益于单位经济增速所拉动的就业人数增加，失业问题多年来都不是引起宏观经济失衡的主要矛盾、历年的就业政策目标也都得以超额完成。

　　疫情冲击原有经济均衡路径的重要机制是，被动社交疏离导致原来平稳运行的第三产业（服务业）经济活动出现巨大波动，第三产业（服务业）从过去经济周期波动的稳定机制转变为当前经济周期波动的主要贡献来源，这使得分析经济增长的预期差相比以往显著扩大。从近期经济数据的表现看，工业的复工复产进展较快，但服务业的复工复产则相对低迷和滞后，这使得未来供给侧仍有提高总产出增速的空间。我们认为，中周期逻辑决定了服务业生产回升的方向、长周期逻辑决定了服务业生产回升的空间。中周期逻辑是服务业生产与居民收入和消费共振的经济周期同步或滞后关系，因此随着经济活动正常化，服务业生产也将逐步修复。长周期逻辑是中国经济从工业化后期向后工业化发展趋势下服务业生产增速应当相比工业生产更快，而二季度相比工业偏低的服务业生产增速与长期逻辑背离，因此下半年经济结构向长期逻辑的修正和回归有望表现为服务业生产增速反超工业，使得从生产法看下半年经济增速应当相比Q2更高，年内经济或可呈现U型走势。

　　第三产业（服务业）遭受的巨大冲击也使得2020年的失业问题相比以往更为突出。中国经济当前还存在城乡二元结构，这使得不同口径的统计数据所呈现的就业压力有所差异。根据历史数据，假设2020年城镇就业人数在4.4-4.5亿，测算显示6%左右的城镇调查失业率目标大概对应2800-2900万左右的城镇失业人数。农村外出务工劳动力数据所显示的失业情况可能更为严重，2020Q1农村外出务工劳动力人数同比、环比均回落超过5000万。因此如果将考察口径不限于城镇口径，则新冠疫情的冲击或导致Q1国内总共减少5000万以上个就业岗位，由于复工复产受限和有效需求减少，部分劳动力滞留农村，并未形成“城镇失业”。

　　农村劳动力进入城镇就业的长期逻辑与人口城镇化趋势密切相关。在当前的城镇化阶段，中国的城镇人口数量和城镇人口比例趋势性上升，同期农村劳动力进入城镇就业使得城镇就业占总就业人口的比例也趋势性上升，城镇就业人口占城镇总人口的比例基本稳定。本世纪以来，城镇就业人口增量与农村就业人口增量几乎互为镜像，农村就业人口向城镇的转移构成了城镇就业人口增量的主要部分。城镇化方面，由于城镇人口自然增长较慢，近年来乡村人口进城就业构成了城镇人口净流入的主要部分，驱动城镇化进程上升发展，常住人口城镇化在很大程度上就是劳动力的城镇化。从长期逻辑看，由于城乡产业结构分工，体量大、增长快且能创造增量就业机会的第二、三产业主要分布在城镇，城镇居民可支配收入和工薪收入均显著高于农村，构成了农村居民进城务工的重要激励，城乡劳动力供给的相对变化又使得城乡收入差距趋势性收窄。

　　在2020年更为严峻的就业环境下，部分原城镇务工的农村人口滞留乡村，并不会被统计为“城镇失业”。这部分就业问题可能反映在当年的城乡就业比例和城镇化率数据上，这些指标2020年可能会暂时脱离原有的上升趋势，钝化甚至回落，2021年再回到原有趋势上。由于部分原城镇务工的农村人口滞留乡村就业或待业，农村劳动力供给相对增加，2020年农村就业人数可能少减甚至增加，或进而压低农村工薪收入，导致原来趋势收窄的城乡收入差距扩大。由于农村劳动力“蓄水池”的存在，可能使城镇就业数据相对稳定，城镇失业压力部分体现为农村就业被动增长、城镇失业的成本部分由农村居民收入相对下降来承担。

　　全年看，900万的城镇新增就业政策目标在常规测算方法下对应约4%的目标经济增速，但考虑到2020年的特殊情况，与就业目标对应的目标经济增速也可能具有更大的不确定性。考虑到今年“两会”召开时一季度的经济和就业状况已成定局，“两会”实际上是在布置Q2-Q4的目标与工作，我们可以先测算Q2-Q4需要多高的经济增速和就业规模，然后倒算全年与就业目标对应的经济增速。考虑到历年就业目标有超额完成的惯例，而一季度的城镇就业人数通常占全年规模的24%左右，可以测算得到全年城镇新增就业人数有望达到954万、超额完成预定目标。因此Q2-Q4还需要725万城镇新增就业人数，根据近年政策隐含的单位经济增速拉动的新增就业量，大概对应4.3%的目标经济增速，再结合一季度的既定事实，我们认为可能需要2%左右的全年经济增速就可以超额完成全年城镇新增就业目标。考虑到实际执行中可能需要留出富余量、叠加经济U型展望下下半年经济增速可望更高，我们认为全年实际经济增速或可达到2%-3%的水平。

　　（二）轮动复苏

　　基建投资方面，短期看随着“两会”的闭幕，赤字和专项债规模安排已经确定，尽快落实既定政策、尽量追回被疫情耽误的时间很有必要。5月的金融数据显示政府融资和政府存款增量都有所放量，未来的财政支出和基建投资也有望加快节奏，基建投资增速还有回升的动力和空间。全年看，根据发改委主任在“两会”期间的对话，2020年中央层面筹集的资金包括：中央预算内投资6000亿元，比去年多224亿元；地方政府专项债券37500亿元，比去年增加16000亿元；另外还有抗疫特别国债10000亿元，当中一部分也要通过转给地方用于相关的补短板强弱项投资。加起来，整个中央层面筹集的资金超过5万亿元，其中新增2万多亿元。最主要的是通过政府作为，带动和激发社会资本跟进，从而形成市场配置资源起决定性作用和更好发挥政府作用的有机融合。如果中央层面的新增资金全部用于当年投资支出，可以对应拉动11%左右的全口径基建投资增速。

　　基建投向方面，“两新一重”包括新型基础设施建设、新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设。其中测算显示2020年新基建投资总规模可望达到9120亿元，预计拉动当年固定资产投资增长0.7个百分点、拉动2020年全口径基建投资增长1.0个百分点、拉动不含电力口径基建投资增长0.6个百分点。新基建或主要起到“补短板”的作用，新型城镇化、重大工程建设或成为增量基建的主力。

　　房地产投资方面，年初疫情导致的商品房销售大幅回落使销售回款成为制约房地产投资资金增长的主要瓶颈，随着商品房销售的正常化甚至转为扩张，从边际上看预计销售回款从制约房地产资金来源增长转为拉动效应。短期看，销售、开工、土地购置数据的改善或共同支持未来房地产投资增速进一步回升。中期看，过去几次信用扩张周期都受到了房地产政策的放开和房地产相关融资增长的引领和驱动，但当前这轮信用扩张的主要驱动逻辑则是纾困、经济正常化和政府加杠杆，在仍然坚持“房住不炒”的政策环境下，房地产在本轮信用扩张周期中可能更多处于从属地位，其销售和投资受到货币信贷扩张的拉动，这可能使得本轮房地产周期的波动相比过去更为钝化。

　　制造业投资方面，制造业投资增速是盈利周期的滞后变量，因此也是总体经济周期的滞后变量，在本轮经济正常化的爬坡进程中恢复较慢。2020Q1产能利用率的大幅下降和通缩及盈利预期的恶化对制造业投资起到抑制作用，考虑到Q2制造业复工复产进程较快，叠加PPI通缩见底后盈利预期或有改善，制造业投资有望在下半年有更好表现，促进固定资产投资和内需回升。

　　消费方面，我们近期的报告《居民消费恢复状况分类考察》指出，商品消费领域中，5月当月来看，销售完全恢复即恢复程度达到100%的有烟酒、化妆品、日用品、通讯器材、汽车、建筑及装潢材料；接近完全恢复即恢复程度达到95%-100%的有食饮、纺服、金银珠宝、家电音像、家具、药品、文化办公用品；恢复程度较低的是石油及制品，恢复程度为85%，主要是油价下跌的影响。1-5月累计来看还没有完全恢复的品类，食饮、日用品、药品、文化办公用品、通讯器材恢复程度达到90%以上；汽车恢复程度约86%；而恢复程度较低的金银珠宝、纺服、家电音像、家具、建筑装潢、石油及制品等恢复程度约70%-80%。

　　服务消费领域中，4月或5月当月来看完全恢复即恢复程度达到100%的有电信、邮政服务，而医疗、餐饮服务的恢复程度均约75%，交通约50%，旅游约40%，酒店32%。1-4月或1-5月累计来看仅电信服务基本完全恢复，邮政服务恢复程度约89%，医疗约70%，餐饮约58%，旅游和酒店约34%。

　　展望未来一段时间，5月汽车社零同比增长3.5%，排除2019年6月“国五转国六”所导致的异常值，当月汽车消费创下两年以来的最好表现，未来汽车消费进一步走强的空间可能有限。我们认为，未来消费修复可能有两条主线，第一是国内疫情的持续控制使服务业消费的场景得到修复，对应相关服务业消费分项和服务业生产的回升；第二是地产竣工周期带动相关地产系消费的积压需求释放。中期看，由于失业压力仍有可能对居民收入和消费支出产生抑制作用，我们认为年内消费增速有望转正，但增速中枢可能偏低。

　　外贸方面，二季度出口增长好于预期可能来自于三点逻辑，一是Q1积压订单的交货，二是海外竞争对手停产的替代效应，三是防疫相关物资出口的拉动。海外部分发达经济体重启可能会拉动外需和新订单，但同时可能造成部分进口替代。海外疫情尤其是新兴市场国家疫情的不确定性相对较大，如果疫情较为严重，那么不利于外需、但有利于防疫物资出口，如果疫情得以缓和，则反之有利于外需、相对不利于防疫物资出口。综合看，各种因素的正负影响可能互相对冲，下半年出口超预期大幅下降的风险可能不大。进口方面，近期进口降幅低于预期可能受一季度国内需求下降的滞后影响，随着国内消费增速逐步回升并转正，或对下半年进口增长有所拉动，从而导致贸易顺差收窄的压力。但是从逻辑上看如果下半年由于内需复苏带动进口增长和贸易顺差减少，经济总的方向也应当是以好转为主。

　　（三）抵抗通缩

　　货币超发能否拉动CPI再通胀。在实证维度上，货币超发引起通胀上升更倾向于是长期逻辑而非短期关系，年度时间序列分析更有在利于揭示长期逻辑的同时尽量避免短期因素的扰动。年度数据CPI与M2增速的相关系数显著高于月度数据。为应对次贷危机引起的经济下行压力，2009年的M2增速高达27.7%，2010年的M2增速也接近20%，导致2010年CPI同比破3%、2011年破5%。回归分析显示，由于猪肉价格冲高的影响，2019年的数据高于回归线，当年的CPI通胀率高于货币因素所决定的平均水平，但相比历史上通胀异常偏高的年份，近几年的通胀率都属于围绕回归线分布的政策水平。年度CPI通胀率对广义货币增速的弹性接近0.6，如果货币因素要驱使通胀率高于3%、则货币增速应在16%左右，如果要驱使通胀率高于4%、则货币增速应在17.7%附近，如果要驱使通胀率高于5%、则货币增速应超过19%，2020年度CPI通胀的政策容忍度上限3.5%对应16.9%左右的M2增速。因此我们认为，相比于引起高通胀所需的货币超发水平，当前11%左右的广义货币增速相对偏低，并不足以引发CPI大幅走高的担忧。

　　从历史月度数据看，中国广义货币增速对CPI增速的领先相关系数在20个月左右时滞上最大，宽松货币政策在2009-2010年间为应对次贷危机而导致的货币增速高峰导致了2010-2011年期间的CPI通胀高峰。然而根据货币增速对CPI增速的这种领先关系，CPI通胀在2018-2019年应当以下行为主，实际上CPI同比增速在2018年震荡、2019年走高。其原因在于油价、猪价等成本端和供给侧因素的扰动，使整体CPI的运行与货币面和总需求背离。剔除食品和油价后，2017-2019年核心CPI的的整体走势与M2增速的先行指示基本一致，但在波动上经常出现背离。即使未来广义货币增速进一步提高，考虑到传导时滞，所拉动的也应当是2021-2022年的通胀率，年内难以出现货币超发带动CPI回升的局面。

　　消费有效需求不足或制约货币增长向CPI的传导。货币超发拉动CPI通胀的逻辑是过多的货币追逐过少的商品，其传导路径是：货币增长——名义收入增加——消费支出扩张——CPI上升。次贷冲击下，尽管居民名义收入增长减速，但实际收入增速在政策扩张下回升、并在2009年反超名义收入增速，支持同期的实际消费增长。2010-2011年期间居民名义收入加速增长，与实际收入增速的“剪刀差”扩大，对名义消费支出起到拉动作用。消费方面，在名义收入增长的拉动下，2010-2011年间的名义消费支出增速同步回升，名义社零增速高位运行，拉动同期的CPI通胀走高。而从近期的数据看，CPI在猪周期的驱动下与消费背离，尽管货币增速有所加快，但支出端仍然负增长，消费有效需求的不足制约了需求拉上型CPI通胀的传导机制。在此前的《决胜2020》系列报告中，我们指出如果需要过去几年两会提出的1100万的城镇新增就业目标，那么全年经济增速也应当保5%。但在Q1经济降幅既定，Q2外需承压的情况下，我们认为全年3%的经济增速有可能实现、但并不容易达到。即使考虑数据的调整空间，2020年经济增速的修订核实数或也难以达到5%，因此稳就业压力可能贯穿全年。在就业承压、经济减速的情况下，全年看居民工薪收入增长可能较为缓慢，进而拖累居民可支配收入与消费支出增长。

　　根据前述我们认为，需求侧可能并不构成年内CPI运行的主要矛盾，年内CPI同比在供给侧猪周期的影响下主要呈现前高后低的走势。我们假设年底全国猪肉平均价格达到40元每公斤，据此测算猪肉CPI对整体CPI的拉动率。测算显示，Q4猪肉价格对CPI同比的拉动率可能转负，导致年底CPI同比增速可能回落到0附近。全年CPI同比2.2%左右。

　　PPI方面，2020Q2PPI同比通缩超预期下行、跌破前期周期性低位，主要受输入性通缩和被动补库存的双重影响。输入性通缩方面，考虑到原油价格战的缓和以及海外发达经济体的重启，我们认为输入性通缩最严重的时期可能已经过去。从全年同比的角度看，全球经济增速与CRB指数高度相关，考虑到疫情或导致2020年全球经济低迷，我们认为全年看CRB指数可能有较大幅度的同比通缩。即使未来在环比的维度上，CRB指数有可能拉动个别月份的PPI回升，但在同比的维度上，CRB指数可能持续成为年内的输入性通缩因素，对PPI同比增速贡献负向的拉动率。

　　受疫情影响，年初以来国内库存周期总体处于被动补库存阶段，造成工业品价格的通缩压力。Q1在疫情冲击下工业生产和需求均有所下降，但需求降幅更大，导致产成品库存被动增加，Q2在复工复产的驱动下，工业生产相比需求恢复更快，使产成品库存继续呈现被动回补的状态。生产资料价格贡献了PPI的主要波动，而PPI生产资料分项又与投资价格指数高度相关。中期看，信用扩张尤其是企业部门加杠杆有望促进年内投资增长，进而对生产资料的需求和价格产生拉动作用。但考虑到本轮信用扩张的驱动逻辑主要是纾困、经济正常化和政府加杠杆，信贷资金向增量投资支出转化的效率可能相比前几轮信用扩张周期偏低，叠加房地产、基建投资恢复较快、制造业投资滞后回升的轮动修复逻辑，我们认为未来内需回升有望在环比维度上拉动国内工业制成品价格，但力度和节奏可能相对温和，难以使PPI迅速转为同比正增长，PPI的同比通缩或具有一定的持续性。

　　（四）周期定位

　　从美林时钟的角度看，我们认为2020Q1总体属于周期的“滞胀”阶段。受国内疫情影响，Q1经济增速显著低于潜在水平。而在周期性因素的作用下，2020Q1通胀率相比2019Q4回升。CPI方面，Q1是本轮猪周期的高点，因此也成为了CPI的周期性高点。PPI方面，2019年底PPI同比增速在基数效应和经济短周期回暖的共同驱动下回升，并在2020年初转正。CPI和PPI的同时回升使得2020Q1的GDP平减指数相比2019年回升，当季呈现为“经济下行、通胀上行”的类滞胀组合。

　　2020Q2经济增速可能仍低于6%左右的潜在水平。通胀方面，猪周期驱动的CPI仍在回落途中，PPI同比也处于周期性低位，因此Q2整体通胀水平有望相比Q1下调，呈现为“通胀下行”。综合看，2020Q2可能是“经济上行、通胀下行”的类复苏阶段，也可以理解为“经济下行、通胀下行”的类衰退阶段，差别在于如何界定当季经济增长表现的对比参照标准。

　　中期看，Q3内需总体有望逐步修复至更高的水平，叠加外需可能有环比改善，当季经济增速有望进一步回升。Q3的CPI或延续之前的整体回落趋势，PPI则有望在基数走低和内需回升拉动环比的共同驱动下有所上行。考虑到整体通胀水平对CPI的弹性更大、叠加PPI回升幅度尚存不确定性，当前我们倾向于认为Q3通胀率整体相比Q2回落。因此下半年有望出现“经济上行、通胀下行”的类复苏阶段，而如果通胀超预期回升，则有较小概率出现“经济上行、通胀上行”的类过热阶段。

　　库存周期方面，国内疫情的冲击使2020Q1进入了被动补库存阶段。疫情同时导致了供给端和需求端的收缩，供给侧Q1规模以上工业增加值同比下降8.4%、全口径工业增加值同比下降9.6%，需求侧社零同比下降19%，固定资产投资同比下降16.1%。需求相比供给收缩更多，导致产成品库存被动回补，呈现为“需求下、库存上”的被动补库存阶段。二季度开始国内生产和需求逐步恢复，但生产的回升相比需求更有弹性，导致库存周期在Q2可能主要处于被动补库存阶段，生产相比需求更有弹性、恢复更快，导致产成品库存被动回升。中期看，随着需求的逐步修复，边际上补库存的倾向有所减弱，下半年库存周期可能会出现被动去库存阶段，如果产出或经济超预期回升，则可能有较小概率进入主动补库存阶段。

　　产能周期方面，2019年Q4已经出现了周期回升的倾向，但周期上行被2020Q1的疫情爆发所打断，周期运行重新向下。2019Q4期间工业生产扩张带动产能利用率同比回升，同时之前低位运行的制造业投资也有所抬头，共同驱动同期的产能周期从之前的主动去产能进入主动补产能阶段。2020Q1投资和生产的大幅回落使宏观产能周期重新掉头向下，进入主动去产能阶段。我们认为，未来产能周期的运行可能仍偏低迷。随着复工复产的落实，工业产能利用率有望相比Q1低点回升，但恐怕在同比上难以达到或超过上年同期的水平。工业投资有望因宽信用、稳增长、复工复产等逻辑修复，但其中占主要成分的制造业投资可能受制于通缩和盈利预期的低位运行与回升不确定性。因此我们认为，尽管去年年底已经出现了回升倾向，产能周期可能在未来的疫后经济爬坡进程中表现出相对滞后的节奏。

　　三

　　宽松政策：直达实体

　　（一）财政政策：更加积极有为，消费与投资共促进

　　在2020年《政府工作报告》中，李克强总理提出积极的财政政策要更加积极有为，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，加大减税降费力度，全年预计为企业新增减负超过2.5万亿元，今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。

　　从总量上看，财政总扩张力度占GDP的6.6%，边际扩张力度占GDP的1.6%。结合2020年《政府工作报告》和《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》，我们以一般公共预算、政府性基金预算“两本账”中预算支出的新增规模，以及包含社保基金预算后的主动减税降费的规模来衡量财政政策扩张力度：2020年全国一般公共预算支出新增0.90万亿元，但相比2019年1.80万亿元的新增支出减少了0.90万亿元，扩张力度的边际增量小于2019年；2020年政府性基金支出新增3.48万亿元，相比2019年1.08万亿元的新增支出增加了2.49万亿元，是扩张力度边际增量的主要发力点；2020年减税降费新增2.5万亿元，相比2019年2.36万亿元的减税降费规模增加了0.14万亿元。因此，2020年财政扩张力度为上述三项合计增支减收的6.87万亿元，占2020年名义GDP预测值的6.6%，扩张力度边际增量即比2019年的扩张力度合计多1.64万亿元，这部分增量占2020年名义GDP预测值的比例为1.6%（预算报告中3.76万亿元的赤字和3.6%赤字率，隐含的2020年名义GDP预测值为104.44万亿元）。

　　从发力领域看，既有拉动消费，也有促进投资。

　　（1）2.5万亿元新增减税降费，将促进消费与投资共同增长。减税降费一方面可以减轻企业税负，提升企业盈利，从而促进企业扩大投资；另一方面也可以使企业提高工资或增加雇员从而提升居民部门的消费水平，同时增值税的减少可以降低产品价格，促进消费增加。根据中国税务学会和社科院发布的《2019年减税降费政策效应评估报告》，2019年2.36万亿元的减税降费政策拉动社会消费品零售总额增加3308亿元，拉动固定资产投资增加3026亿元，带动就业增加376万人。因此2020年2.5万亿元的新增减税规模，预计也将拉动投资和消费各增加3000亿元以上。

　　（2）1万亿元新增财政赤字，用途主要以支撑居民收入、拉动消费为主。1万亿元赤字全部转给地方，中央对地方转移支付中新增设了特殊转移支付，用于支持地方落实“六保”任务。根据李克强总理在记者会上的表述，“这些钱要全部落到企业特别是中小微企业，落到社保、低保、失业、养老和特困人员身上”，“我们这次所采取的规模性政策，用了70%左右的资金直接或比较直接地去支撑居民收入，这样做可以促进消费、带动市场”。因此，从政府意图上来看，新增的财政赤字资金将主要用于拉动消费。

　　（3）1万亿元抗疫特别国债，用途以公共卫生基建投资为主。根据《预算草案的报告》，抗疫特别国债的应用属于扩大政府投资规模的财政政策领域中，主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难。因此其用途主要以公共卫生基建投资为主。

　　（4）1.6万亿元新增地方政府专项债，重点支持“两新一重”建设投资。根据《预算草案的报告》，地方政府专项债的应用属于扩大政府投资规模的财政政策领域中。根据2020年《政府工作报告》，地方政府专项债重点支持 “两新一重”建设，包括新型基础设施建设、新型城镇化建设和交通、水利等重大工程建设。

　　我国经济二季度逐步复苏，国内储蓄高，且货币政策空间足，无需财政赤字货币化。第一，我国经济韧性足，仅因疫情阻断1个季度，并未步入深度衰退通道，二季度GDP增速大概率将回正，财政政策积极扩张对未来恢复有益，但并未到了需要财政政策来大水漫灌的地步。第二，中国整体居民储蓄率在44%以上，高于世界平均水平的26.7%，居民部门杠杆率为55.2%，低于世界平均水平的61.6%，更低于发达经济体的73.5%，发行债券的压力可以一定程度由市场消化，不必须由央行充当最后借款人的角色，如此也可避免央行资产负债表过于臃肿。第三，目前我国的货币政策操作空间相对充足，货币工具箱储备充足，降准、降息均有较大空间。

　　（二）货币政策：宽松基调中，边际预期降

　　货币政策基本定调仍是宽松。问题在于，宽松度还有多少？

　　高层定调了货币政策的基调和基本的工具选项，但央行对货币政策工具的力度和时点则可以根据高层提出的要求——引导M2和社融增速高于去年，结合央行自身对于经济、货币工具效用等的判断做出相机抉择。两会李克强总理提及“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”；6月17日国常会再次明确提出 “综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年”。如果我们仅仅从高层的目标来看，当前M2和社融增速已经明显高于去年，全年目标完成并没有压力；而6月17日国常会提出的引导贷款利率和债券利率降低的层面来讲，首先目前更强调的是“抓住合理让利这个关键”，强调金融让利，并明确提出了金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿的目标，其次，利率降低的比较层面，是今年下半年和上半年的对比，还是2020年和2019年的对比，从历年的情况来看，官方似乎更多强调的是同比，而非环比。

　　那么，央行的判断是什么？

　　目前央行及高层对经济持续向好的判断没有改变。两会期间，易纲接受记者对话时明确表示“尽管境外疫情形势及其影响还有很大不确定性，但我国经济韧性强，内需市场广阔，经济持续向好的基本面不会改变。”6月18日，陆家嘴(行情600663,诊股)论坛开幕式上，刘鹤总理对经济的定调同样是，“在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标已经出现边际改善。一些消费零售指标也出现积极变化，车市和楼市均在回暖。我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。”而当前，虽然北京疫情再度反弹，但和武汉不具备可比性，民众的意识、官方的反应速度、确诊病例出现之前人口的流动速度都存在巨大的差别，从这个层面来讲，目前我们的基准判断是北京疫情可控，不会对全国经济形势造成太大的扰动。除非后续北京疫情出现向外省得明显扩散，且感染人数较多，才会有比较大的扰动。在这样的判断之下，如果没有看到疫情向外的明显扩散，6月经济数据也没有大幅的下滑，我们倾向于认为，央行不会因为短期的扰动而改变对于经济趋势的判断。在这种状况之下，因为今年以来央行已经多次降准降息，无论是市场利率或是贷款利率都处于历史低位，央行进一步推动政策性工具降息或者放松性降准的必要性不大。

　　中小企业对于传统货币政策进一步放松的诉求也不高。本轮经济的特征是，冲击主要在于中小企业。无论是稳就业还是保市场主体防范系统性风险，中小企业的稳定都至关重要。

　　从再贷款的使用情况来看，2月25日，国常会提出增加5000亿再贷款再贴现额度，截至5月21日，使用4720亿，加上后续新增的1万亿再贷款额度，目前再贷款的剩余额度充足，按照前续再贷款的使用进度推测，应可以支持1-2个季度的融资需求。

　　那么有没有必要进一步降准去加大银行对中小企业融资支持？3月末的全国普惠小微贷款余额为12.55万亿，4月末为12.79万亿，4月单月新增2400亿。所以，我们可以推测，3月-5月，全国普惠小微企业贷款增量在5000-7000亿。3-5月绝大部分的全国普惠小微企业贷款主要还是受再贷款政策支持。从这个角度讲，进一步放松性的降准对于中小企业的受益度有限。且目前的对于中小企业的支持，一方面央行创造了直达货币政策推动让利，一方面金融系统更多强调的是让利，如实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策、小额企业信用贷款支持计划等从融资端直接提供支持，且从财政政策的导向来看，减税降费补贴等更是最直接的支持。

　　所以，从支持中小微企业的需求出发，也没有必要进行进一步的放松性降准。

　　那么，政策工具的降息是否还有必要？首先，如果我们对比两会和6月17日国常会对货币政策的相关阐述，可以发现，6月17日并没有再提到降息。其次，正如上文所说，政策的主要诉求在于中小微企业。通过压低MLF带动LPR走低等，对于中小微企业的贡献度非常有限。过去缺乏融资端支持的相应选项的情况之下，降息或许是无奈的选项之一，然而目前既然有更好的替代方式，降息在政策工具箱中的位置将进一步后移。就目前的市场环境，我们不看好降息工具的出台。

　　在放松必要性较低的同时，我们看到的是货币政策放松所面临的约束条件在不断的增加。一方面，在经济恢复仍然较慢、企业融资需求并没有大幅恢复、银行风险偏好和政策诉求天然冲突的情况下，资金空转再次出现。当前M2-M1剪刀差仍然处于较高的位置，3月和4月企业结构性存款增长1.06万亿。另一方面，房价的上涨预期也有所抬头。而在外部风险存在比较大的不确定性的情况下，资产价格的稳定性至关重要。

　　在6月18日，陆家嘴论坛开幕式上，无论是易纲还是郭树清，都强调了政策的后遗症。“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性。关注政策后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”“考虑到国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之货币派生机理变化，通货膨胀也有可能卷土重来。还需要考虑的是，大规模刺激政策将来如何退出。2008年的“量化宽松”刺激政策到现在为止还未完全消化。”

　　所以，整体来看，对于货币政策，我们的判断是，仍然是宽松的基调，但对进一步宽松的空间需要降低预期。我们并不看好降息及放松性的降准政策出台。两会及最新国常会中所提到的降准，更多从实操上应是对冲性降准，毕竟后续债券市场仍然面临巨大的供应压力。然而，从对冲的角度出发，降准力度对应完全对冲、抑或是部分对冲存在不确定性。

　　（三）中国政策空间充足，政策工具丰富

　　我国财政政策支持力度低于G20平均水平，货币政策稳健、灵活、适度，政策仍有较大空间。我国财政根据IMF的统计，截至5月20日，全球为应对新冠疫情提供的财政政策支持规模已达到9万亿美元，其中G20国家的财政政策规模就约8万亿美元，占GDP的比例达到4.5%。我国相应的财政政策规模和占GDP的比例低于G20的平均水平，也远低于美国、日本、德国、加拿大、澳大利亚等主要大国，我国财政政策的扩张仍有较大空间。从国债收益率来看，美联储在3月3日开始大幅连续降息后，国债收益率大幅下行，中美10年期国债收益率利差达到200bp 上下，远超过80-100bp的舒适区间，我国货币政策仍有较大空间。

　　各主要经济体中，中国是唯一的政策处于正常区间的大国，财政、货币政策总体上保持了定力，允许经济自然恢复，预计年底达到潜在增长率水平。参考2008年经验，我们反而凸显制度优势和政策优势。综合来看，中国政策空间充足，政策工具充足，并未出现流动性陷阱，零利率和负利率并无必要，财政赤字货币化也不会成为现实。

　　在财政、货币政策之外，发展新经济的产业政策亦能提供稳增长动力。政府工作报告提出加强新型基础设施建设，主要是指发力于科技端的基础设施建设，包括七大领域：5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。我们测算2020年新基建投资总规模可达到9120亿元，拉动当年固定资产投资增长0.7个百分点。新一轮基建的启动有助于稳增长、稳就业，释放国内经济增长潜力，也有助于经济结构调整和产业升级。

　　四

　　改革开放：行稳致远

　　（一）供给侧改革进行中

　　1、供给侧结构改革与凯恩斯主义需求端刺激。

　　改革开放以来，中国经济迅猛发展，综合国力不断增强，人民生活水平不断提高，成功成为世界第二大经济体。但随着劳动力资源、环境资源和资本投入的边际效益逐步递减，经济结构性分化问题凸显，经济步入新常态，存在实体经济结构供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡“三大失衡”问题，迫切需要通过供给侧结构性改革，改善供给侧环境、提高经济效率、改善经济质量。

　　凯恩斯主义认为，商品总需求的减少是经济衰退的主要原因，国家需采用扩张性的经济政策，通过扩大政府开支、财政赤字来增加需求，驱动经济增长。2008年，为应对国际金融危机影响，我国曾出台4万亿计划来扩大内需，促进经济平稳较快增长。而在目前疫情冲击的危机模式下，面对较低的通胀水平、企业经营困难投资需求减弱、失业率增加居民收入降低、疫情后期服务业等相关产业需求恢复缓慢的现状，我们也需用一些稳需求政策来对冲总需求不足，刺激经济复苏。疫情发生后，我国积极的财政政策“更加积极有为”，出台了多项政策降税降费，并增发专项债、扩大城投融资规模，全面落实“六稳”“六保”工作任务。

　　但另一方面，供给侧改革也不能停止步伐。从历史进程上看，80年代的土地改革、1992年提出的市场化改革、1998年的房地产市场化改革和国企改革，每一次改革实施或深化都会优化资产配置状况，促进我国经济更快速度增长。供给侧改革的实质，就是用改革的方式进行结构调整，减轻要素扭曲配置状况，减少无效供给，扩大有效供给，使供给体系更好适应需求结构变化，为经济社会高质量发展提供驱动力。

　　可以看到，疫情作为外生变量不会改变我国经济长期向好发展趋势，也不会影响我国供给需求结构不平衡现实。疫情缓解后，被抑制需求将逐步释放，消费会逐渐回补，更重要的仍将是从供给端寻找新的增长动力，并满足人们更高的美好生活需求。而疫情期间得到迅猛发展的“非接触经济”、数字经济以及国家大力扶持的“新基建”或将成为今后供给侧改革发展的另一机遇。

　　2、要素市场化配置改革。

　　我国经济结构性矛盾的根源是要素配置扭曲，而深化要素市场化配置改革是解决问题的根本途径。十九大将要素市场化配置改革明确为经济体制改革的两个重点之一。

　　2020年4月9日，中共中央、国务院发布了关于要素市场化配置的第一份文件《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域的改革方向。文件指出，土地要素方面，要建立健全城乡统一的建设用地市场，深化产业用地市场化配置改革，鼓励盘活存量建设用地，完善土地管理体制；劳动力要素方面，要深化户籍制度改革，畅通劳动力和人才社会性流动渠道，完善技术技能评价制度，加大人才引进力度；资本要素方面，要完善股票市场基础制度，加快发展债券市场，增加有效金融服务供给，主动有序扩大金融业对外开放；技术要素方面，健全职务科技成果产权制度，完善科技创新资源配置方式，培育发展技术转移机构和技术经理人，促进技术要素与资本要素融合发展，支持国际科技创新合作；数据要素方面，要推进政府数据开放共享，提升社会数据资源价值，加强数据资源整合和安全保护。

　　推进要素市场化配置改革将激活各类要素潜能，破除阻碍要素自由流动的体制机制障碍，将提高要素质量和配置效率，引导各类要素协同向先进生产力集聚，将为加快完善社会主义市场经济体制打下坚实制度基础。

　　（二）开放在进入新阶段

　　从请进来，到与世界接轨，到走出去，再到创新补充升级，我国改革开放不断进入新阶段。从内部看，当前我国经济已从高速发展转向高质量发展的新阶段，而增长动力主要来自创新与结构升级。从外部看，国际环境深刻变化，我国于其中的角色位置、伙伴关系以及优劣势都有所改变。为适应不断变化的内外部环境，抓住全球化带来的发展机遇，中国必须进一步扩大开放，以实现高质量发展。

　　疫情发生后，中央多次表态要坚持扩大改革开放。4月23日，李克强总理强调，越是困难时期，越要扩大改革开放，要不断深化“放管服”改革、优化营商环境，进一步激发市场主体活力和社会创造力。4月27日，习近平总书记指出“发展环境越是严峻复杂，越要坚定不移深化改革”。5月28日，李克强总理再次强调“中国坚定不移对外开放，不会也不可能改变”。

　　近两年来，一系列深化改革开放的政策法案接连出台。

　　加快完善社会主义市场经济体制，是新时代的必然要求。2020年5月18日，中共中央、国务院出台《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，从所有制、基础性制度、要素市场化、政府管理和服务、民生保障制度、开放型经济、市场经济法制七个关键领域部署改革措施，具体包括：推进国有经济布局优化和结构调整、稳步推进自然垄断行业改革、完善民营企业融资增信支持体系、加强资本市场基础制度建设、健全破产制度、深化利率市场化改革等。该《意见》构建了更加系统完备、成熟定型的高水平社会主义市场经济体制，对指明未来改革方向具有重大意义。

　　积极吸引和利用外商投资，是我国扩大对外开放和构建开放型经济新体制的重要内容。2019年3月15日，第十三届全国人民代表大会第二次会议通过《外商投资法》，确立了我国外商投资领域新的基础性法律。法案规定，国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度；国家对负面清单之外的外商投资，给予国民待遇。从立法层面确立了新时代外资管理的新体制。

　　深化金融供给侧结构性改革和扩大金融业对外开放，是我国长期坚持的政策导向，近两年来，金融系统已推出超40条金融开放措施。如2020年2月14日央行等部门联合发布《关于进一步加快上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，聚焦提升上海国际金融中心的金融创新能力和全球影响力，积极推动临港新片区金融先行先试，加快上海金融业对外开放。该《意见》的出台，是对国际高标准规则的对接，也是在更高水平上金融开放的体现。2020年5月7日央行和国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，取消境外机构投资者额度限制，进一步便利了境外投资者参与我国金融市场，利于国内资本市场的活跃与发展，也是推动金融市场进一步开放的重要举措。

　　自贸区、自贸港建设是对外开放新时代的旗帜和窗口。2020年6月1日，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，从贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利五大方面进行了规划部署，并确立数据安全有序流动的制度安排。除此之外，现代产业体系方面要大力发展旅游业、现代服务业和高新技术产业，税收制度方面遵循零关税、低税率、简税制、强法治、分阶段原则。海南自贸港的建立，将有利于推动开放型经济新体制建设，构建人类命运共同体。

　　深化粤港澳合作，打造国际一流湾区，是新时代推动形成全面开放新格局的新尝试。2020年5月14日央行等四部门发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，从促进粤港澳大湾区跨境贸易和投融资便利化、扩大金融业对外开放、促进金融市场和金融基础设施互联互通、提升粤港澳大湾区金融服务创新水平、切实防范跨境金融风险等五个方面提出26条具体措施。具体包括：支持银行开展跨境贷款业务，支持符合条件的银行在粤港澳大湾区拓展业务，建立本外币合一银行账户体系，开展碳排放交易外汇试点，支持跨境征信等。该意见的提出有利于提升粤港澳大湾区在国家对外开放中的引领作用。

　　今年两会的《政府工作报告》也强调指出：“推进更高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘。面对外部环境变化，坚定不移扩大对外开放，稳定产业链供应链，以开放促改革促发展”。

　　具体来讲，促进外贸稳定方面，要围绕支持企业增订单稳岗位保就业，加大信贷投放，扩大出口信用保险覆盖面，降低出口信用保险覆盖面，降低进出口合规成本，支持出口产品转内销；加快跨境电商等新业态发展，提升国际货运能力；推进新一轮服务贸易创新发展试点；筹办好第三届进博会，积极扩大进口，发展更高水平面向世界的大市场。

　　积极利用外资方面，要大幅缩减外资准入负面清单，出台跨境服务贸易负面清单；赋予自贸试验区更大改革开放自主权，加快海南自由贸易港建设，在中西部地区增设自贸试验区、综合保税区，增加服务业扩大开放综合试点；营造内外资企业一视同仁、公平竞争的市场环境。

　　高质量共建“一带一路”方面，要坚持共商共建共享，遵循市场原则和国际通行规则，发挥企业主体作用，开展互惠互利合作；引导对外投资健康发展。

　　推动贸易和投资自由化便利化方面，要坚定维护多边贸易体制，积极参与世贸组织改革；推动签署区域全面经济伙伴关系协定，推动中日韩等自贸谈判；共同落实中美第一阶段经贸协议；致力于加强与各国经贸合作，实现互利共赢。

　　五

　　中国经济：轮动复苏

　　（一）全球市场：复苏主导核心逻辑，风险偏好有望抬升

　　疫情虽然尚未彻底遏制，但冲击的高峰或已过去，中国和欧美在三季度的主旋律都将是复工复产，经济将进入复苏轨道，而财政和货币政策的大方向在相当长一段时间里都将维持积极的方向。因此，不同于二季度经济寻底避险情绪升温，下半年交易复苏或主导市场的核心逻辑，风险偏好有望抬升并维持在一定的水平，风险资产的环境相对较为友好。5月下旬以来，美股的能源、金融、航空等周期板块出现一定相对收益，美债和德债收益率小幅上行，都是这一趋势的信号。

　　（二）A股：中期坚守科技+消费，短期参与基本面改善

　　流动性、政策、基本面等维度均有很好的支撑，我们仍看好股市在三季度的表现。尽管央行在货币政策上有一定边际收紧，但利率中枢较去年仍显著下移30bp以上，宏观流动性环境较为友好，从大类资产的相对性价比看，股市仍处于非常有利的位置。政策方面对权益市场的重视程度不断上升。基本面角度，国内经济复苏态势明确，公司业绩环比改善的方向明确。从具体行业看，科技、必选消费受疫情冲击小，中期逻辑坚实，可选消费行业恢复空间大弹性高，建筑地产等周期板块估值低可以博弈政策。尽管静态看估值水平或不算低，但我们不认为股市在短期会面临较大的调整风险。配置方向，中期继续关注科技和消费，短期基本面改善背景下金融周期或有一定补涨的空间。

　　（三）债市：相持阶段，机会或在区间波动

　　资金利率逐步向逆回购利率进行靠拢。货币政策定调宽松，但边际放松的空间并不大。原因主要在于货币政策边际效用递减，约束增多，且易纲及郭树清均已经提及需要考虑后续货币政策的退出等等。且后续货币的供应和信用的扩张相伴，如对冲性降准对应的债券供应的增大，或再贷款对应的中小企业信用投放。所以，即便不考虑货币政策退出时点问题，货币供应增长和信用扩张的剪刀差未来趋势缩窄，资金成本难有向下的推动力。

　　利率走势上，由于未来经济增速的合意水平较难确定，因此市场对于利率中枢的锚分歧较大，导致今年利率波动显著放大，这种大幅波动在未来还会持续。而货币政策边际上改变，使得长端利率对经济表现的弹性降低，不能由经济复苏较弱直接线性推导利率投资机会。2020年下半年，我们倾向于认为10年国债波动区间将是[2.7%，3%]，10年国开债波动区间是[3%，3.3%]。

　　（四）大宗：工业品震荡反弹，黄金仍有机会

　　工业品方面，全球经济环比改善的背景下，需求端会获得一定的支撑，此外原油等主要品种的绝对价位仍处于偏低位置，但不确定性在于信用扩张力度和供给端的阻力。我们认为工业品价格整体震荡偏上行，但不同品种因供需不同分化或较大。具体到原油价格，历史性减产延后，美油中枢有望冲击45-50美元区间，但进一步上行会受到页岩油复产的拖累。

　　黄金方面，中期向上趋势不变，短期或陷入调整。2019年5月以来，美联储转向宽松和大国博弈加剧是驱动金价上行的两大核心因素。目前来看，两者在短期内皆难以看到方向性的拐点，并且仍将长期存在。但是，经济企稳会拉低风险偏好，从黄金期货持仓和黄金ETF持仓来看，金价也有调整的诉求，但下行空间有限，或在1640-1750美元之间震荡寻找方向。

　　（五）汇率：美元底部有支撑，人民币基本面改善待确认

　　欧洲复工复产走在美国之前，全球美元流动性紧缺适度缓解并且避险需求下降，此外美国疫情反复和联储大幅扩表，都对短期美元指数形成一定压制，因此人民币汇率趋势性贬值的压力较小，阶段性的风险可能仍来自中美关系的不确定性。

　　与此同时，人民币对美元大幅升值的条件可能也尚不具备：一方面，尽管全球美元流动性短缺出现一定缓解，但新兴市场的疫情和债务风险始终未得到解除，美元指数不太会突破95的强势区间下限；另一方面，一季度经常账户显著逆差是造成前一段时间汇率贬值的基本面因素，后续需要观察和确认经常账户的改善情况。

　　（六）海外：美股无系统风险，美债缺上涨空间

　　尽管二次疫情爆发或不可避免，但美股的核心逻辑在于复工复产大趋势确定。目前VIX指数已经上升到4月中旬特朗普宣布经济重启计划前的水平，我们认为市场可能已经完成对复苏预期过度乐观的修正，恐慌和波动进一步加剧的概率较小。3月份危机的核心是经济骤停带来的全面流动性危机，目前流动性环境较为健康。不可否认，目前估值相对业绩的匹配度不佳，但鉴于基本面、流动性、政策面提供的明确支撑，押注股价在短期内通过大跌完成与基本面的收敛，似乎不是一个好的基准假设。尽管没有大的调整风险，但由于交易逻辑逐步从“复苏预期”转向“复苏兑现”，美股可能延续近期的高波动特征，潜在风险点包括7月财报季等。

　　复工复产逐步推进，美联储扩表节奏放缓，短端回购利率也有一定上调，美债收益率进一步下行的空间较为有限，类似国内债市区间震荡的概率较高，底部区间或在0.55-0.65%，上限在1%以下（取决于经济恢复程度）。疫情的有力控制和复工的率先推进，欧洲资产在短期具备一定相对吸引力，若全球股市整体向好，欧洲股市弹性或更大。欧洲债市方面，得益于经济基本面改善和市场信心提振，意大利等非核心国相对德国的利差收窄或更为确定。

　　文章来源

　　证券研究报告名称：《处变不惊——2020年中期投资策略报告宏观经济篇》