【编者按】房企分拆物业上市成风，上市初期，营收高度依赖关联方已成普遍现象。随着物企规模扩张，第三方在管面积占比扩大，来自关联方的收入与在管面积的比例出现了“剪刀差”。乐居财经推出《物企关联史》系列，独家穿透地产与物业公司的关联关系。本期解读——招商积余。

【股权关系】招商蛇口与招商积余之间为“母子关系”。截至目前，招商蛇口持有招商积余51.16%的股权。此外，保利发展透过中航城发展持有招商积余4.51%的股权；中航科技持有招商积余12.3%的股权。

【业务关系】2019年，30.5%的新签年度合同额来自控股股东。截至2019年底，来自控股股东的在管面积占比达40.9%，具体约6244万平方米，同比上涨15.98%。

文/乐居财经研究院 陈传希

截至6月22日收盘，招商积余收于每股30.99元，股价涨幅已达52.89%。事实上，股价最高曾一路涨到36.18元/股。

招商蛇口持有招商积余51.16%股权

招商积余在重组前名为中航善达股份有限公司（简称“中航善达”）。此前，中航国际控股股份有限公司（以下简称“中航国际”）持有中航善达22.35%的股份，为中航善达的第一大股东。2019年4月份，中航国际将其所持股份全部转让给招商局蛇口，同时中航善达以发行股份的方式收购招商物业100%股权，交易完成后，中航善达的控股股东变更为招商蛇口，实际控制人将变更为招商局集团。

12月16日，招商积余在深圳举办重组更名及上市仪式，公司证券简称正式变为“招商积余”，证券代码变为“001914”。招商积余一举成为A股最大的物业公司。

截至目前，招商蛇口持有招商积余51.16%的股权。此外，保利发展透过中航城发展持有招商积余4.51%的股权；中航技深圳持有招商积余12.3%的股权。

在招商积余的董事名单中，也频现股东公司高管。如招商蛇口的许永军、中航技深圳的章松新、保利地产的何军等。

40.9%在管面积来自招商蛇口

重组上市后，公司除原有的中航物业的资产外，成功注入了招商物业的资产。招商积余明确将公司建设成为“国内领先的物业资产管理运营商”。公司主要业务包括物业管理业务（基础物业管理、专业物业服务）、资产管理业务（商业运营管理、物业出租积经营）、以及其他业务。

2019年，招商积余实现营业收入60.78亿元，其中物业管理业务实现营业收入51.5亿元，占比约84.72%；资产管理营收6.16亿元，占比约10.15%；其它业务实现营收3.12亿元，占比约5.13%。

在规模上，招商积余自重组后也有了较大的增长。2019年，招商积余物业管理业务新签年度合同额22亿元（指根据项目合同约定在一个完整年度的物业服务费收入），同比上涨37.63%。截至2019年12月31日，招商积余管理面积约1.53亿平方米，同比增长了24.91%。公司进驻70多个城市，管理项目1198个。

其中，控股股东招商蛇口贡献了较大的力量。截至2019年底，来自控股股东的在管面积占比达40.9%，具体约6244万平方米，同比上涨15.98%。在新签年度合同额中，来自控股股东的达6.71亿元，同比增长85.62%，在总签约额中占比约30.5%。

具体来看，目前招商积余的在管项目主要集中在招商物业以及中航物业两个子公司中。截至2019年底，招商物业在管项目 607 个，管理面积 8,537 万平方米。中航物业在管项目 591 个，管理面积 6,729 万平方米。

另一方面，2019 年公司外拓项目的管理面积为 9022 万平方米，同比增长 32%，占总管理面积的比重从 2018 年的 55.9%提升至 59.1%，体现出强大的第三方项目获取能力。

物管毛利率仅9.83%

重组让公司的资产有了大幅上涨。截至2019年，招商积余的总资产同比上涨24.68%至165.02亿元，归属上司股东的净资产同比增长64.88%至79.84亿元。招商积余的资产规模及货币资金大幅增加，也使得公司的资产负债率有了有效的改善。截至2019年底，招商积余的资产负债率约51.51%，同比下降11.58个百分点。2020 年一季度末，公司的资产负债率进一步下降至 49.61%。

但公司的盈利水平并未提升。2019年，招商积余实现营业收入60.78亿元，同比下降8.7%，其涨跌幅在24家已发布年报的物业公司中处于垫底。此外，2019年，招商积余归属于上市公司股东的净利润2.86亿元，同比下降66.59%。公司的毛利率约为18.26%，净利率约为4.44%，不及行业平均水平。

据悉，业绩出现下滑主要因公司逐渐退出房地产开发项目，拖累当期利润。但值得注意的是在招商积余的不高的毛利率18.26%下，其中物业管理业务毛利率为9.83%，远低于行业的平均水平。具体来看，物业管理的毛利率较低，主要因基础物业管理服务中，住宅项目仅为4.94%的毛利率拖累。

相对来讲，资产管理业务收入 6.2 亿元，占总营业收入的 10.2%，毛利率高达 73.1%。

虽然公司的利润率较低，不过在不少研究机构看来，背靠央企，招商积余未来优势明显，毛利率改善空间大。

值得关注的是，在重组时，双方还签订了一份《补偿协议》，招商蛇口对招商物业未来三年的利润做出了承诺。招商蛇口承诺，招商物业2019年至2021年的业绩三年的净利润预计分别不低于1.59亿元，1.89亿元和2.15亿元，若本次交易在2020年实施完毕，则业绩承诺将顺延至2022年，该年净利润将不低于2.35亿元。那么，招商物业在未来三年能否实现承诺业绩呢？