编者按：本文来自微信公众号“购物中心资产管理”（ID:gh_d678c10490a3），作者：购物中心资产管理，36氪经授权发布。

3月初，媒体曝出黑石正在洽谈私有化SOHO中国，交易价值40亿美元。受该消息影响，3月10日，SOHO中国股价直线拉升，随后SOHO中国也在公告中确认了交易传闻。但5月初，市场又传出此交易进入停滞状态，SOHO中国股价马上跳水。

这波股价过山车般的行情像极了SOHO中国的营收发展路径。作为中国最早的一批开发商，SOHO中国久负盛名，2007年10月登陆港交所，2010年前后SOHO曾经创造过238亿的销售额，但紧接着2012年宣布由销售型向持有型转变。2012-2019年，SOHO中国营收由153.05亿元缩水至18.47亿元，曾经和万科等巨头争雄的企业如今只剩对方的一个零头。

散售变整售而已

事实上，SOHO中国并未销售转持有，只是散售转整售。从2014年开始，SOHO中国全面收缩，以整售的形式售卖资产近300亿，另一方面则加紧布局国外。因此近年来几乎每年都有“潘石屹”跑路了的消息见诸媒体。

2014年，以52.3亿元出售上海SOHO海伦广场和静安广场，30.5亿元出售凌空SOHO一半项目；

2015年，将外滩地王以84.9亿元卖给了老冤家复星集团；

2016年7月，将SOHO世纪广场出售给国华人寿，对价32.97亿元；

2017年6月，公司以35.73亿元出售虹口SOHO，50.08亿元出售凌空SOHO；

2019年9月，以7.61亿元的价格出售九个SOHO项目旗下的2583个地下停车位；

2019年年底，将11个3Q出售给梦之星。

2014-2018的写字楼大丰年也确实为SOHO中国出售资产创造了优越的市场环境，2017年SOHO中国分别以35.73和50.08亿元的价格整售了虹口SOHO和凌空SOHO，整售价格分别高于项目成本的53%和85%，出售的Cap Rate不到3%。单从销售角度而言，SOHO中国的踩点非常准。

持有的底气很充足

SOHO的打法在开发商中独树一帜，专注于商业地产，并且是商业地产中的一个细分品类-写字楼。投资战略上也非常聚焦，目前沉淀下来的140万平方米持有物业，全部位于北京和上海核心地段，其中写字楼占比66%。良好的先天优势为SOHO中国的租金奠定了坚实的基础，2015-2019年租金平均增长率达20.5%。

大部分有关SOHO的媒体报告中均有提及潘石屹曾诉苦“在北京这样的城市，SOHO中国的租金回报率不到3%，但银行贷款的资金成本超过了4%”，很多报道把SOHO资产出售归咎于此。

细究SOHO中国资产的回报率，并没有讲的那么悲观。SOHO的优势在于提早以较低的地价囤积了部分优质物业，如北京的望京SOHO、光华路SOHO、上海SOHO天山广场等，SOHO目前持有的资产单方成本并不算夸张。如果计算每个项目的毛租金回报率，光华SOHO和望京SOHO回报率高达10%以上，除去刚刚入市的古北SOHO，整体资产毛租金回报率接近7%。根据SOHO中国2019年损益表，公司毛利率高达82%，据此可以推测SOHO资产总体净营收回报率在5.5%以上，这个回报率并不低，其实SOHO完全有自持的底气。

运营水平并不差

写字楼业绩有点“随行就市”，但也离不开公司的运营水平。SOHO中国的写字楼运营水平不差，除去刚入市的上海古北SOHO和北京丽泽SOHO，其他大部分项目的出租率均常年保持在90%以上甚至满租，古北SOHO入市不到一年出租率便攀升至67%，考虑到项目的建筑面积，这是个非常不错的业绩。

受2019年行情影响，部分项目的出租率有所下滑，上海外滩SOHO项目的下滑最严重，下滑至了78%。望京SOHO和光华路SOHO出租率也分别下降了12%、8%。

营收方面，北京四个项目除银河SOHO外，2019年业绩均出现微跌，上海项目中SOHO复兴广场和天山广场两个项目保持了稳定增长，外滩SOHO则出现下跌。营收坪效方面，北京和上海项目的营收坪效均表现得中规中矩，不算突出也不算差劲。

早年入市的红利外加运营能力支撑，其实SOHO中国完全有机会做成一家垂直小而美的企业。

2017-2019 SOHO中国各项目租金收入 注：平均租金指租金坪效

2016-2019 SOHO中国各项目出租率