本文来源于微信公众号“中信证券研究”，作者童成墩 邵子钦 田良 薛姣。

摘要  寿险是平安集团(02318)的核心价值来源，目前正面临内外部压力;公司推进集团自上而下和寿险自下而上两大改革。集团三大闭环反哺寿险主业、寿险改革走向中高端市场，有望再造平安寿险长期增长潜力，在中性假设下预计未来五年新业务价值恢复两位数增长。未来A股一年目标价为84.70元人民币，H股一年目标价为92.70港元，维持“增持”评级。

平安走进企业改革深水区，公司做好了人事、管理、组织、科技四大方面的准备。

2019年下半年以来公司面临内外部压力，股价自2019年9月份高点已下跌近20%。公司正在推进两大改革，做好了四大准备：人事方面集团核心领导马明哲地位稳固，高管陆敏、谢永林已经完成补位;管理方面公司构建了矩阵式管理架构;组织方面公司已经做好了前中后台的分离;科技方面公司已经实现了线上化、移动化、智能化。

集团自上而下改革：从渠道视角走向以客户为中心，构建个人、团体、科技三大业务闭环。

渠道视角下的三大闭环现状：个人业务闭环2019年通过寿险代理人实现交叉销售保费收入581.60亿元，同比增长13%;团体业务闭环2019年为保险资金提供资产余额达4947.6亿元，新增966.16亿元，同比增长101.3%;科技业务闭环2019为集团提供客户1490万人，在新增客户中占比达40.7%。客户视角下的三大闭环愿景：个人综合金融闭环，实现“一个客户、多种产品、一站式服务”;团体金融闭环，构建“一个客户，N个产品”的1+N模式;科技业务闭环，最终实现“生态赋能金融”。

集团改革的终极成效：三大闭环反哺以寿险为核心的金融主业，加固寿险壁垒。

个人业务闭环为寿险提供新客户，通过全金融场景服务进一步增强用户粘性;团体业务闭环通过平安银行整合对公资源，连结平安信托等资管系子公司为寿险提供高质量资产;科技业务闭环的互联网用户向寿险迁移，五大生态圈为寿险客户提供多方位的个人服务。

寿险自下而上改革：走向中高端市场，未来五年新业务价值复合增速预计可达9%-12%。

面对大众市场竞争压力加剧，寿险改革聚焦渠道、产品和科技。中国中高端市场有广阔的市场空间、良好的竞争格局，预计平安在一二线城市的渠道优势将助力平安实现中高端市场转型。根据我们的测算，走向中高端市场后，在中性假设下平安未来五年新业务价值增速可达9%-12%。

风险因素：

利率中长期趋势性下行、权益市场大幅波动、竞争环境恶化。

投资建议：

集团三大闭环反哺寿险主业、寿险改革走向中高端市场，预计两大改革将再造平安寿险长期增长潜力，未来一年公司A股目标价84.70元人民币(H股92.70港元)，维持“增持”评级。集团三大闭环和寿险改革，预计将再造寿险长期增长潜力，未来五年有望恢复两位数增长，公司估值溢价将得到长期巩固。在公共卫生事件影响之下，调低公司今年新业务价值增速预测至-5%，2020/21/22年EVPS预测下调至75.10/85.39/96.96元(前值75.5/86.4/98.6元)，维持公司A/H股“增持”评级，A股一年目标价为84.70元人民币(H股为92.70港元)，对应2020年P/EV为1.13倍。

（编辑：陈鹏飞）